深度研究报告：汽车后市场龙头公司，规模效应驱动盈利能力持续提升

头部互联网汽服公司，门店近6000家：途虎养车成立于2011年，主要以门店为前端为客户提供正品、标准化与性价比的产品和服务，截至23年旗下共有5909家途虎工场店（直营店152家/加盟店5757家），较22年新增1256家门店，途虎门店数在中国所有汽车服务商中位居第一，另外公司合作门店1.9万家（23Q1）。公司23年收入136亿元，招股书披露22年收入位居中国IAM门店汽车服务收入第一。主要业务收入来源于通过引流客户至直营/加盟门店向客户提供轮胎和底盘零部件（占比4成）、汽车保养（主要是机油、蓄电池等，占比36%）。公司成立后经历16轮融资，其中腾讯持股比例较高。 中国汽车服务市场超1.2万亿，18-22年维持10%cagr。 需求端：影响中国汽服市场关键因素：汽车保有量、平均车龄、车均维保支出； 1）中国乘用车保有量近3亿辆，城镇每千人保有量较海外我国保有量仍有提升空间。2）中国平均车龄6.2年，仅有同期美国与日本平均车龄1/2，随着车龄变长车均维保消费会增长。3）年消费金额维持增长趋势，车均消费4300元，以维修和保养服务（占7成）、汽车清洁及美容（占2成）为主；新能源车均维保成本高于燃油车，目前新能源车在总汽车保有量中渗透率4.6%，在新增保有量中占比39%，有望拉动人均消费。4）年轻车主占比提升，带动需求多元化、全渠道化。 供给端：IAM门店专业化高于传统或授权经销商，连锁化率提升推动份额提升。汽服市场边际变化：1）下沉市场近几年保有量增长远高于高线，标准化IAM供给受限，途虎依靠品牌与标准化、产品价格优势在低线有快速展店优势；2）新能源渗透率提升，提高汽车美容与蓄电池维保需求，途虎在定制化服务、配件创新、新能源车电池官方售后维保均有布局。 途虎三大“货、场、人”竞争优势：1、货：自有自控产品带动毛利率提升空间大：门店与销售规模优势，帮助前端毛利率提升；反向供应链管理，带动高毛利自有自控产品占比提升，目前占比26%，对标海外有望提升至50%以上。 2、场：门店扩张优势明显：1）门店标准化程度高，系统化运营提高盈利能力，盈利门店占比93%，加盟门店爬坡期6个月，可为门店导流65%线上客户； 2）洞悉下沉市场需求，加盟模式加速扩张。3）汽车服务零部件sku多，途虎较早布局供应链履约基础设施，提升存货周转效率，有效降低加盟商外采比例； 3、人：用户渗透率低，留存率高：目前途虎在全国驾驶机动车用户中渗透率仅24%，但23Q1复购率达57%，复购客户贡献收入50%。 投资建议：我们看好汽车后市场需求持续性，看好专业线上与线下一体化的IAM提高市场份额，看好途虎作为龙头企业的强劲增长与盈利能力提升，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.87/10.83/14.74亿元，经调整净利润8.84/12.79/16.70亿元，参考海外ORLY、AZO估值，营收增速放缓至个位数但估值仍有17-23X，考虑到公司仍在扩店快速增长期，我们给予24年利润30XPE，对应目标市值226亿港元（汇率选取0.91），对应目标价28港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：拓展新能源业务风险，开店不及预期，竞争加剧等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1）报告关注行业供需分析： 从需求端创新对比中国与海外的城镇化率*人均汽车保有量、平均车龄差异，中国新能源汽车保有量占比提升带来的车均维保金额提升与需求多元化变化；对比过去汽服市场的痛点问题。 从供给端，侧重分析汽服门店下沉市场布局、对比了途虎与竞争对手的门店分布。 2）报告分析途虎加盟商门店利润模型，对比其与夫妻老婆店的收入、利润与投资回收周期； 3）报告重点分析商业模式的竞争力，纵向对比历史汽服行业，横向对比海外龙头公司，我们从货、场、人拆解途虎优势。 投资逻辑 汽服市场极其分散，汽车保有量驱动门店空间打开至1.5万家，相较于其他竞争对手，途虎具备开店与服务标准化、供应链响应高速、产品性价比、系统化管理优势，具备高用户留存，带动线上订单占比高，带动门店客流，形成“门店+途虎供应链+用户”良性循环。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设： ①单店单日服务车辆数=工位数X周转率，假设工位数随着门店下沉略有缩小，随着下沉单门店周转效率略有下滑，导致24-26年单店单日服务车辆数为11.64/11.57/11.42辆； ②用户与渗透率：假设用户年度下单频次，反向推算交易用户规模为24-26年度交易用户为23.5/27.2/30.8百万人，增速为22%/16%/13%；通过假设全国驾驶机动车人数增速与途虎注册用户渗透率，倒算交易用户/注册用户渗透率为17.7%/18.1%/18.2%； ③单次均价：24-26年随着自有自控产品占比提升带动均价略有下降；最终24-26年单用户每年汽车和产品服务下单分别为542.4/526.9/511.9元/年 通过以上假设可计算得到主要收入来源2C产品及服务24-26年收入为127/143/158亿元，三种品类随着自有自控产品占比提升，毛利率逐步提升至24-26年分别为25.5%/27.1%/28.4%； 盈利预测：考虑到公司门店管理与销售投流效率仍有提升空间，公司经营利润率将从23年1.2%稳步在24-26年增长至4.5%/6.7%/8.4%；我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.87/10.83/14.74亿元，经调整净利润8.84/12.79/16.70亿元，参考海外ORLY、AZO估值，营收增速放缓至个位数但估值仍有17-23X，考虑到公司仍在扩店快速增长期，我们给予24年利润30XPE，对应目标市值226亿港元（汇率选取0.91），对应目标价28港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、公司简介：专业汽车后市场服务，互联网基因驱动高效开店 途虎定位互联网汽车后市场，线上线下一体化汽车服务平台。途虎养车成立于2011年，经过13年发展沉淀出以客户为中心的门店服务模式和精简的供应链，为车主提供正品、标准化、价格亲民的产品和服务需求；为加盟门店提供订单流量、供应链支持、高效系统；反向通过庞大销售规模与用户行为分析给供应商提供消费者需求洞察与解决方案。 途虎门店数与用户数均达到头部量级。根据公司招股书与灼识咨询数据，截至23年在所有汽车服务供应商位于中国的门店数目，途虎排名第一；按照2022年中国IAM门店的汽车服务收入，途虎排名第一。就运营汽车服务门店数目及品牌知名度而言，途虎已然成为中国领先的独立汽车服务品牌。1）门店数：23Q1途虎于全国拥有超过4700家途虎工场店和超过19000家合作门店。截至23年底在全国有5909家途虎工场店，较22年增加1256家；2）用户数：根据年报，截至23年途虎拥有1.15亿名注册用户。23年途虎交易用户达19.3百万人，同比增长17%。根据公司招股书、灼识咨询与年报数据，23Q1途虎依靠10.2百万名的MAU成为中国汽车服务供应商聚集的最大车主社区，23年全年平均每个月超过1000万活跃用户。 图表1途虎汽车服务平台模式 途虎2023年实现收入136亿元，同比增长18%，实现毛利33.6亿元，毛利率24.7%，较22年提升5.0pct，经营利润扭亏为盈达到1.6亿元，OPM达1.2%，较22年提升7.8pct。 经调整净利润达到4.8亿元，经调整净利率3.5%，较22年提升8.3pct。 图表2途虎营收稳定增长，毛利率提升 图表3途虎2023年实现扭亏为盈 途虎通过门店为车主提供的产品和服务包括：（1）轮胎和底盘零部件，公司提供各种品牌和型号的轮胎、全面的底盘零部件产品组合，及安装和其他相关服务（如四轮定位、动平衡、充氮、胎压调节、普通轮胎检测等），2023年该业务贡献收入56亿元，占比总收入40.8%，毛利率为17.4%，同比+3.3pct；（2）汽车保养，公司提供机油等液态化学品、蓄电池和保养配件，及相应保养服务，2023年该业务贡献收入49亿元，占比总收入36.3%，毛利率为32.4%，同比+2.8pct；（3）其他产品和服务，涵盖汽车维修、汽车美容、汽车配件、自动汽车清洁等，2023年该业务贡献收入7.8亿元，占比总收入5.7%，毛利率为14.9%，同比+4.0pct。 图表4途虎为车主提供的产品与服务 4）汽配龙：除通过门店给个人终端用户提供上述产品及服务之外，公司打造汽配龙平台链接汽车零部件供应商与途虎工场店、合作门店、非合作门店，提供及时采购，23年共计贡献收入13.8亿元，占比总收入10.8%； 5）广告、加盟及其他服务：主要包含向加盟费、通过给供应商及品牌商提供广告服务、给平台参与者提供SaaS解决方案等业务，23年加盟服务收入7.3亿元、广告服务0.75亿元，23年合计贡献收入9.5亿元，占比总收入7%。 图表5途虎收入主要构成及增速 图表6途虎向个人终端客户提供主要产品及服务收入 途虎养车自成立以来获得广泛资本关注，2023年于港交所主板成功上市。2013年4月至2021年6月，途虎共进行16轮融资，吸引了包括腾讯、愉悦资本、红杉中国、Fountain Vest实体、君联资本、星界资本、Qiming Venture、高盛、中金、百度、原子创投等多家知名投资机构。2023年9月26日，途虎养车在香港联合交易所主板成功上市，首次公开发行价格为每股28.00港元，共发行42,444,800股A类普通股，占比公司总股份5%。 图表7公司发展历史 公司核心管理层具有丰富从业经验。首席执行官陈敏先生于软件开发及数据管理领域拥有逾18年的经验，于汽车服务市场及业务数据分析方面拥有逾11年的经验。总裁兼执行董事胡晓东先生主要负责以本集团业务的研发方面为重心之整体战略规划，于联合创立本集团前，曾担任多个工程领导职位。高级副总裁王玲洁女士主要负责管理人力资源部及线下业务开发部，拥有丰富人力资源管理经验。首席财务官张志嵩先生主要负责管理财务部及投资者关系中心，此前于高盛（亚洲）有限责任公司担任执行董事。 图表8公司高级管理层团队 二、汽车服务市场：市场规模超万亿，格局分散，信息不透明 （一）中国汽车服务市场趋势：新能源占比提升，重视下沉市场需求 中国汽车服务市场规模增长迅速，ASP增长趋势明显，维修保养占据大头。汽车服务主要包含汽车维修保养、汽车清洁及汽车美容及需安装的配件，相关因素：1）汽车保有量； 2）平均车龄；3）车均维保支出等。根据灼识咨询数据，2018年至2022年，中国汽车服务市场以10.1%的复合年增长率蓬勃发展，成为全球增速最快的汽车服务市场之一。截至2022年，中国汽车服务市场规模已达12,398亿元，灼识咨询预计未来五年将以9.0%的CAGR增长至19,319亿元（2027年）。在车均汽车服务费用方面，除2020年有所回落外，总体呈稳定增长趋势，2022年车均消费超4300元，其中维修及保养服务在2022年车均服务费用中占比近7成。 图表10每年车均汽车服务费用超4千元，维保需求占7成 图表9中国汽车服务市场规模超1.2万亿元 图表11中国汽车服务的类别 中国乘用车保有量呈稳定增长态势，较海外有巨大增长潜力。截止至2022年年底，中国的乘用车保有量已达到2.7亿辆，使其成为全球最大的汽车市场。根据灼识咨询预测，2023年至2027年期间，中国乘用车保有量预计以6.3%的CAGR持续增加，至2027年预达3.7亿辆。从每千人乘用车保有量来看，2022年中国每千人乘用车保有量为194辆，仅达美国（每千人769辆）的25%，达欧盟（每千人563辆）的34%，达日本（每千人274辆）的55%。虽较2011年而言，中国每千人乘用车保有量相对美日有明显增长，但仍远低于发达国家水平，侧面展现出中国乘用车保有量仍具巨大增长潜力。 图表12中国乘用车保有量近3亿辆 图表13中国每千人乘用车保有量远低于海外 1、新能源渗透率提升，带动车均维保养护成本提升 新能源汽车占中国乘用车保