白酒向左还是向右20240610

2024Q2主导矛盾仍在需求侧。24Q2需求层面同比、环比角度向上弹性较小，企业、渠道层面 短期仍面临弱需求环境，对后续1-2个季度的需求复苏普遍呈现较为保守的评估；目前消费整体呈现“量比价刚性”的特征，其中100-300元受益于消费沉降，仍呈现扩容趋势，但次高端及以上价 位仍处于边际承压阶段；场景看，商务受损较多，宴席到达阶段性巅峰；从消费群体看，居民消费比企业消费更具韧性，平价消费比高端消费更具韧性。2024Q2需求锁定的情况下，增速、产品结构和库存呈现不可能三角，短期内渠道>品牌>产品， 酒企短期策略、经营情况继续分化。1）以次高端为主力价位带的中小酒企2024Q2仍处于调整阶段，主要受制于区域布局（中小酒企 缺乏大本营市场提供的利润池和渠道基础）、产品结构（次高端整体在供需层面压力较大，产品之间挤压激烈度高），中小酒企对2024年增长预期普遍较保守，对渠道的回款强制力相对有限，回款更多 在去库、稳价的前提下实现，回归到企业策略层面，“聚焦策略”（区域拓展和产品结构广度下降，深度提升）共识度高；2）短期内渠道优势>品牌优势>产品优势，大中型酒企尤其是拥有坚实大本营的区域性酒企竞争优势延续，价位带龙头的周转优于竞品，份额集中趋势延续；整体看，2024Q2头部酒企仍然处于阶段 、局部累库状态，酒企对一批商仍呈现较强的支配力，表现看，大企业整体来讲份额还在提升，业绩层面仍展现较强的确定性；但是，头部酒企的份额逻辑短期内强化，普遍实质重视产品线中低价位的空间 ；3）对于渠道而言，白酒作为高壁垒行业，渠道能够获得的授信空间仍相对充沛，一批商“蓄水池”的角色强化，对于大商来讲，相较于杠杆，周转是关键。2、股东大会的共识：“慢变量”加速，短期趋势长期化，“变革”与“自我定位”是每个企业都需要深思的问题。 我们认为，今年股东大会所表现出的企业决策的保守化、理性化，对降低行业系统性风险有益。结合近期各维度调研及股东大会的企业表述，相较于2023年，2024年企业、企业和投资者等层 面均普遍意识到，一些“慢变量”对当期消费的影响显著加速（例如人口总量、结构及人均收入预期，社会的降杠杆行为和资产配置偏好），企业普遍意识到短期消费趋势持续时间也有可能比想象的长。回归到白酒行业，白酒的价格向上空间需要持续确认，全国化和高端化对企业的资源和能力边界要求非常高，企业普遍开始进行自我定位的再梳理：1）对于大中市值酒企，面临的是如何从持续高速获取行业份额变为稳固既有优势，企业开始重新审视产品的定价策略和价值链分配，在份额和产品结构之间，开始加大对于份额的重视度（逐步加大对于产品结构和价格体系的容忍度，加大对于费用支出的力度） ，在增长弹性和可持续性之间，对持续性的重视度提升（更加重视市场秩序），在产品和品牌塑造之间 ，重新回归产品本位主义（对于基酒储备的重视度持续提升）；2）对于中小市值酒企，面临的是如何补短板、防风险、求生存的问题，企业普遍意识到“聚焦”是根本，高端化和全国化将站在聚焦的基础上，逐步强调基地市场重要性及渠道体系的搭建，在产品和区域 布局层面尽量追求深度而非广度。3、猜想——白酒的供需关系后续怎么变化？ 1）白酒业绩层面仍呈现明显的顺周期性，我们认为从地产政策转向到地产需求实质企稳、再到消费需求复苏会存在明显的传导时滞，简而化之，“高端白酒看信用扩张、腰部白酒看居民收入，次高端价位兼而有之”，依据此判断行业后续1-2季度仍处于弱需求的概率较大，2024年库存周期的特征仍 然明显，但是，在酒企供给策略相对温和的情况下，行业失速、剧烈调整的概率偏低；2）在此基础下，我们认为行业的价格逻辑会弱化，高端白酒批价弱势平衡，但份额逻辑会强化，除迎驾、金徽、金种子等少数企业外，企业的增长源更多来自：拳头产品放量+腰部以下产品放量。4、回归到股价，当预期和趋势背离，向左还是向右？ 从成长到价值，从预期到兑现曲折反复。自2024Q2地产政策层面拐点出现以来，白酒在绝对收益 层面表现偏弱，短期内仍处于“低预期、低关注”状态：1）市场短期内对于经济预期仍然处在曲折反复的状态，风险偏好仍然较低，核心市场房价表现、PMI、CPI和社融结构仍是市场判断经济位置 的核心指标，当下处于预期先行阶段，该类数据短期内尚在磨底，而消费作为经济的后周期，市场短期内较难跳步投资；2）白酒从成长定价到价值定价的过渡本质是认知的过渡，短期内主流认知仍强调其成长性，而短期白酒仍处于景气探底过程，依照景气交易的逻辑短期占据上风。 我们认为，后续白酒股价表现好于基本面，股价层面可以更积极。 复盘过去我们发现，白酒作为顺周期成长板块，其估值趋势和景气趋势正相关，也就容易出现“相对低估但配置意愿也较低”的时点，例如：某高端白酒动态PE在20倍往往表明市场对产业预期极度悲观 ，该阶段下市场普遍承认其中长期估值存在低估，但同时也认为其估值会继续回落，股价往往在这种时间点出现反转，这种“悖论”在过去3年演绎了数次。我们认为，板块当下的核心不在于增长中枢的绝对值，而在于增长中枢能否呈现“L”型，增长预期是否稳定是板块当下的矛盾点。“弱基本面、强股价”特征或延续，对板块可以更积极：我们认为后续1-2个季度对板块而言较为关 键，该阶段下，产业景气实际表现与政策预期或持续背离，依据传统的景气思路对于板块较难做出配置 ，但股价层面表现或优于基本面：1）白酒板块经过过去三年业绩释放已基本对估值泡沫完成去化，只要产业弱景气延续而非崩溃，板块估值已具备相对扎实的支撑；2）市场对于白酒板块作为“泛稳定”资产的定价权重会持续抬升，板块商业模式决定其现金流稳定性，十四五后资本开支收窄，潜在分红空间可观（洋河、五粮液、茅台等企业已进入实质抬升阶段），展望后续，无论是“类债思路”还是“复苏思路”，白酒板块的优先级都较为靠前。 PartB.休闲食品，当下是不是一个好的切入点？□我们延续前期的判断，2024年食品饮料结构性机会多于总量机会： 1）消费总需求、总支出或呈现温和探底或持续磨底特征，食品饮料的结构逻辑领先于总量逻辑，个股业绩弹性本质是源自“新品类”+”新结构“”。2）量刚性>价格刚性，个人消费>企业消费，平价消费>轻奢消费，平替逻辑>升级逻辑，情绪附加 >纯商品。 我们认为当下对于休闲食品板块是一个较好的切入点：24Q2休闲食品个股销售增速普遍呈现环比回落，叠加前期市场对于板块商业模式的认可度仍较低，短期内板块预期降低，但我们认为股价层面，休闲食品当下仍是较好的切入点：1）我们认为在顺周期板块业绩普遍修复之前，食品饮料内部的结构性行情延续，当下白酒、啤酒等赛 道仍处于数据修复和逻辑验证前夕阶段，休闲食品景气横向比较仍较优，且淡季休闲食品板块逐步渡过强预期阶段，关于旺季的兑现告一段落；2）前期产业逻辑延续，线上、折扣业态渠道总量增长稳健，明星单品仍保持景气，产业结构性红利依旧延续。目前盐津、劲仔等标的销售进度仍符合公司预期，洽洽处于库存去化区间，板块整体成本处于低斜率回落区间，休闲食品利润弹性释放逻辑延续。