深度研究报告：三大产品稳健发展，大规模设备更新政策利好列控龙头

国内机车列控龙头，助力铁路安全和信息化。公司深耕列车运行控制系统数十年，提供列车运行控制、铁路安全防护、高速铁路运行监测等信息管理整体解决方案，努力建设成为“国内领先的轨道交通行车安全控制和信息化系统提供商”。公司近年来营收及业绩整体呈现增长态势，2021年至2023年营业收入分别为10.64/10.67/11.80亿元，分别同比变动26.19%/0.25%/10.60%；2021-2023年归母净利润分别为3.86/3.46/4.12亿元 ， 分别同比变动167.12%/-10.15%/18.97%。公司盈利水平维持高位，2023年公司毛利率和净利率分别为63.09%和36.28%。同时，公司坚持降本增效，费用率整体呈现下降趋势，其中公司的研发费用率常年保持10%以上以提升企业核心竞争力。 三大产品稳健发展，列控系统业务贡献主要营收。公司主营业务覆盖普速铁路和高速铁路两大领域，可分为列车运行控制、铁路安全防护、高铁列车运行监测与信息管理三大业务，2023年分别贡献营收7.03/1.90/2.56亿元，同比变动20.77%/-6.39%/1.78%；2023年毛利率分别为63.55%/61.18%/69.94%，同比变动6.08%/-5.06%/2.20%。其中，列控系统贡献公司主要营收，2023年占营收超过60%。公司的LKJ列控系统市场领先，当前LKJ系统的合格供应商主要有公司、时代电气、交大思诺。截至2023年底，公司LKJ系统市场占有率超过49%。公司铁路安全防护业务和高铁列车运行监测与信息管理稳健发展，铁路安防系统中LSP推广力度大，产销量均同比增加34.73%；公司的高铁列车运行监测系统遥遥领先，预计高铁招标恢复带动业绩增长。 国家政策+行业周期，轨交领域有望迎来更新替换潮。2月23日，中央财经委员会第四次会议召开，提出推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，有效降低全社会物流成本。随后3月7日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，方案指出，要有序推进重点行业设备、建筑和市政基础设施领域设备、交通运输设备和老旧农业机械、教育医疗设备等更新改造。2月28日，国家铁路局提出加快推动新能源机车推广应用，力争到2027年实现老旧内燃机车基本淘汰。同时，受行业周期影响，铁路设备当前部分处于超期服役状态。在此基础上，我们认为，当前已经进入铁路领域设备更新换代的关键时点，公司三大业务的在手订单充裕，业绩增长具备强劲支撑。 投资建议：思维列控作为国内机车LKJ列控龙头，在技术积累、人才团队、产品体系、领域地位、客户需求的技术支持等方面形成了较强竞争优势。我们看好大规模设备更新替换政策与行业上升周期对公司业绩增长的利好，预计2024-2026年公司营业收入分别为15.20、17.94、20.13亿元，同比增长28.8%、18%、12.2%；预计2024-2026年归母净利润分别为5.37、6.44、7.79亿元，同比增长30.4%、19.8%、21.1%。参考可比公司估值，给予公司2024年20XPE，目标市值为108亿，目标价为28元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：政策推进不及预期，更新改造进程不及预期，市场竞争加剧。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告以今年的国家大规模更新替换政策为出发点，指出中央财经委员会第四次会议召开，提出推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新；随后国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，要有序推进重点行业设备、建筑和市政基础设施领域设备、交通运输设备和老旧农业机械、教育医疗设备等更新改造。在国家文件指导下，国家铁路局提出加快推动新能源机车推广应用，力争到2027年实现老旧内燃机车基本淘汰。报告详细分析了轨交信息化领域有望在政策和行业周期的双重共振下迎来新一轮替换高峰。公司深耕机车列控设备多年，具有较高技术壁垒，产品所处的行业竞争格局稳定，业绩有望受益于替换政策迎来新的高点。 投资逻辑 国家政策+行业周期，轨交领域有望迎来更新替换潮。在中央财经委员会第四次会议和国务院印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》中，明确提出了对重点行业设备更新的支持，包括交通运输设备。国家铁路局也提出了加快新能源机车推广应用的目标，旨在到2027年基本淘汰老旧内燃机车，这表明铁路设备更新换代已成为行业发展的当务之急。同时，受行业周期影响，铁路设备当前部分处于超期服役状态。思维列控作为铁路运输安全保障技术的领军企业，拥有近半数市场占有率的LKJ列控系统，以及在铁路安全防护和高速铁路运行监测领域的领先地位，使其成为行业内的主要受益者。在此基础上，我们认为，当前已经进入铁路领域设备更新换代的关键时点，公司三大业务的在手订单充裕，业绩增长具备强劲支撑。 关键假设、估值与盈利预测 公司业务主要涵盖列车运行控制系统业务、铁路安全防护系统业务以及高速铁路列车运行监测系统业务。 列车运行控制系统业务：《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》加快交通运输设备更新替换，国家铁路局政策规划内燃机车在2027年基本淘汰，铁路设备替换有望迎来新的上升周期，有望为公司LKJ业务带来业绩增量。预计2024-2026年公司列车运行控制系统业务同比增速分别为37.6%、19.5%和10.5%，预计毛利率分别为62%、61%和61%。 铁路安全防护系统业务：公司LSP系统近期加速推广，市场占有率持续领先，订单金额稳定在2亿元以上。预计2024-2026年公司铁路安防系统业务同比增速为12%、10%和10%，预计毛利率稳定在66%。 高速铁路列车运行监测系统业务：高铁运行监测业务实现了恢复性增长，订单增速明显，相关业务收入企稳回升。预计2024-2026年高速铁路列车运行监测系统业务同比增速分别为20%、20%和20%，预计毛利率稳定在69.9%。 综上，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为15.20、17.94、20.13亿元，同比增长28.8%、18%、12.2%；预计2024-2026年归母净利润分别为5.37、6.44、7.79亿元，同比增长30.4%、19.8%、21.1%。参考可比公司估值，给予公司2024年20XPE，目标市值为108亿，目标价为28元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、机车列控设备龙头，盈利能力较高 （一）国内领先的轨道交通行车安全控制和信息化系统提供商 深耕行业三十年，成为国内列控设备领域专家。公司创立于1992年5月，位于郑州市国家高新技术产业开发区，2015年12月24日在上交所主板上市，是国内列控领域首家A股上市公司。2012-2014年，公司成功打造第二增长曲线，以6A、CMD为代表的机务安防业务实现重要突破。2018年公司并购高铁综合监测核心供应商蓝信科技，实现高铁业务的战略落地。当前，公司已成为一家从事列车运行控制、铁路安全防护、高速铁路运行监测信息管理整体解决方案的高新技术企业。公司专注于轨道交通运输安全、效率两大主题，努力将公司建设成为“国内领先的轨道交通行车安全控制和信息化系统提供商”。 图表1公司发展历程 （二）实控人地位稳固，分红回报丰厚 公司股权结构稳定集中，长期实行分红机制。董事长李欣先生、董事王卫平先生和董事郭洁女士为实际控制人，截至2024年3月31日三人合计持有公司股份比例45.72%，前四大股东合计持股57.13%，股权结构稳定。公司现有5家全资子公司，3家控股子公司，2家参股公司。公司注重投资者回报，上市以来连续八年实施了现金分红，与股东分享企业发展成果，切实回报广大股东。根据公司2023年度权益分派实施公告，公司每股派发现金红利0.75655元（含税），共计派发红利2.88亿元。公司于2024年4月9日发布2024-2026年分红规划，提出差异化分红政策，表示公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%。 图表2公司股权结构 图表3公司2024-2026年分红规划 公司核心骨干深耕行业多年，积累丰富经验。董事长李欣曾任郑州铁路局电务器材厂副厂长，河南思达自动化设备有限公司董事、总经理，行业经验丰富。公司董事郭洁身为工程师，曾任河南思达自动化设备有限公司董事会秘书。公司董事王卫平曾任河南思维自动化设备有限公司董事、河南思维能源材料有限公司董事、河南鑫科能源有限公司董事。公司总经理方伟毕业于中国人民大学EMBA工商管理硕士，曾在郑州富炜新材料有限公司、河南思达自动化设备有限公司任职。公司管理层大多为自动化设备领域任职多年的资深人士，拥有丰富经验。 图表4管理层简介 （三）降本增效显著，财务状况稳健 近年来，公司营收及业绩整体呈现增长态势。2019年至2023年间公司营业收入整体呈现稳定增长态势，分别为9.02/8.44/10.64/10.67/11.80亿元，同比变动分别为66.66%/-6.51%/26.19%/0.25%/10.60%。 公司2019-2023年归母净利润分别为7.89/-5.74/3.86/3.46/4.12亿元，同比变动分别为320.24%/-172.76%/167.12%/-10.15%/18.97%。 2018年公司收购蓝信科技同时并表，营收和业绩受此影响实现大幅提升。2020年受铁路系统改革及招标延缓等因素影响，公司铁路安全防护系统和高速铁路列运行监测系统订单量下降，公司营收下滑6.51%；剔除2020年对蓝信科技形成的商誉计提减值准备和公允价值重新计量因素，公司2020年业绩同比增长4.82%达到3.43亿元。2021年，公司整体销售订单增加，项目验收速度加快，公司业绩有所回暖。2022年，国内外环境复杂多变，叠加铁路运输需求低迷等多重因素影响，铁路设备投资倍受压力，客户需求减弱。 2023年得益于列控业务较快增长，高铁业务企稳回升，项目验收同比增多，公司收入和归母净利润实现较好增长。公司2024年一季度实现营收2.99亿元，同比增长8.42%；实现归母净利润1.00亿元，同比增长10.23%。 图表5公司营业收入情况（单位：亿元，%） 图表6公司归母净利润情况（单位：亿元，%） 公司盈利能力相对稳定，毛利率净利率均维持较高水平。2019-2023年公司毛利率维持高位，2023年公司毛利率为63.09%，同比提高2.52pp；2024Q1毛利率为59.15%，相较于2023Q1同比提高3.23pp。剔除公司2019年及2020年蓝信科技并购前后导致持股价值重估、资产评估增值等因素，公司净利率常年稳定在30%以上。2023年公司净利率为36.28%，同比提高2.33pp；2024Q1净利率为34.67%，相较于2023Q1同比提高0.43pp。 图表7公司毛利率及净利率情况 费用控制稳定，研发投入占比较高。公司坚持降本增效，费用率整体呈现下降趋势，2023年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为6.35%、8.85%、-3.66%和11.82%，2024Q1四项费用率分别为4.49%、6.63%、-3.63%、10.38%。其中，公司的研发费用率常年保持10%以上以提升企业核心竞争力，2023年研发费用为1.40亿元。公司销售费用率保持稳定；管理费用率受股权激励费用摊销减少及疫情期间社保费用下降影响，自2020年以来下降明显；财务费用率常年为负，主要源于2018-2023年购买的大额存单利息不断增加。 图表8公司四费情况（单位：%） （四）战略定位清晰，业务有序推进 公司稳步发展核心业务，有序推进创新业务。 在列控领域，公司重点完善推广列控领域LKJ-15S系统及配套应用，加大其他列控系统研发投入力度和产业化推广，发展成为综合性轨道交通列控提供商。 在铁路安全防护领域，公司将围绕列车及列车设备、铁路作业的人-车-物安全防护需求，提供智能化安全防护系统。 在高铁列车运行监测领域，公司和蓝信科技将持续加强技术