盈利稳健增长，但营收增长指引乏力

Salesforce（CRM）更新报告 买入2024年6月6日 盈利稳健增长，但营收增长指引乏力 罗凡环 FY25Q1收入低于市场预期：FY2025Q1公司实现收入91.3亿美元852-25321962 （YoY+11%,CC+11%），低于彭博一致预期的91.7亿美元，由于专业服务的持续压 力、一些许可证收入的波动和持续的审慎购买环境导致收入增长不及预期。GAAPSimon.luo@firstshanghai.com.hk 经营利润率为18.7%，Non-GAAP营业利润率32.1%。GAAP净利润15.3亿美元李京霖 （YoY+670%）,GAAP净利润率达16.8%（YoY+14.4%）,Non-GAAP净利润24.1亿美852-25321539 元（YoY+43.8%）,均超过彭博一致预期。经营数据方面，RPO达539亿 （YoY+15%），cRPO264亿（YoY+10%）,主要受缓慢的需求环境和销售延长的影Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 响。财务方面，公司Q1经营现金流62.5亿美元（YoY+39%）,运营现金流60.8亿 美元（YoY+43%）。一季度完成股票回购22亿美元及派发季度股息4亿美元，自主要数据 资本回报计划开始以来,总现金回报超过140亿美元，注重股东回报。 行业TMT 数据云成为新增长引擎，海外业务稳定扩张：本季度订阅和支持收入为85.9亿股价236美元 美元（YoY+12%）,专业服务和其他收入为5.5亿美元（YoY-9.4%），按产品划分 其中销售云、服务云、平台及其他、市场营销和商业云、数据云分别实现收入目标价278美元 20.0、21.8、17.2、12.8、14.1亿美元，分别同比增长11%、11%、10%、10%、（+18%） 25%。公司作为全球第一的CRM提供商，受益于用户对AI转型的需求带动，数据股票代码CRM 云业务将持续推动业绩增长。分区域看，本季度美洲区、欧洲区及亚太地区分别 实现收入60.6、21.5、9.3亿美元，同比增长11%、9%、21%，公司海外布局稳定已发行股本9.69亿股 扩张。 市值2292亿美元 下调FY25财年营业利润率指引：（1）FY25Q2收入指引为92-92亿美元（YoY+7-52周高/低318/194亿美元 8%），低于市场预期的93.7亿美元；(2)维持FY25财年全年收入指引为377- 380亿美元（YoY+8-9%）；(3)将FY25财年GAAP营业利润率下调至19.9%，Non-每股净现值61美元 GAAP营业利润率维持为32.5%，全年运营现金流量同比增长约21-24%。 下调目标价至278美元，买入评级：Salesforce一季度收入增长11%至91.3亿美元,但下调了收入和利润率指引,反映了客户支出缩减、交易周期延长等因素,显示软件行业当前面临困境。尽管现金流强劲(一季度62.5亿美元),并通过派息 和回购股票提高了股东回报,但Salesforce已进入成熟稳态,收入增速从过去20%下降至现在10%左右的低双位数增长。未来需要继续削减运营费用,释放利润提升空间。基于对公司利润持续释放的预期,我们维持买入评级,给予25财年经调整利 润27倍PE,对应2700亿美元市值估值,目标股价278美元,较当前价格有18%的上涨空间。 风险提示：并购整合不及预期、公司新产品和新客户拓展不及预期、销售额增长减速、销售云业务增长过于滞后、与传统供应商竞争加剧等。 主要股东TheVanguardGroup8.7% BlackRockInc7.5% 盈利摘要股价表现 截至1月31日止财政年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 总营业收入（美元千元） 31,352,000 34,857,000 37,850,161 41,407,641 45,327,780 变动（%） 18.3% 11.2% 8.6% 9.4% 9.5% GAAP净利润（美元千元） 208,000 4,136,000 6,076,151 7,265,002 8,519,784 GAAPEPS(美元) 0.2 4.2 6.3 7.5 8.8 变动（%） -85.9% 1888.5% 50.9% 19.6% 17.3% GAAP市盈率（倍，@236） 1,131 57 38 32 27 PS 7.3 6.6 6.1 5.5 5.1 350 300 250 200 150 100 50 0 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 十八年来收入首逊预期，25财年业绩指引疲弱 2025财年第一季度业绩情况 第一季度，公司实现营收91.3亿美元，同比增长11%。总毛利率为76.3%，同比增长2.1%。运营总费用为52.6亿，同比减少7.8%；运营利润率为18.7%，同比增长13.7%。净利润为15.3亿，季度末现金即现金等价物增加至99.6亿，其中自由 现金流达到60.8亿。 公司预计FY25Q2收入指引为92.0-92.5亿美元，同比增长7%-8%，收入指引疲弱，这是至上市以来20多年首个录得个位数营收增长幅度的季度；FY25财年全年收入指引为377-380亿美元，同比增长8%-9%，区间上限仍低于市场预期的381亿美元。公司高管在财报电话会上称，第一财季客户支配预算更为审慎，交易周期也比平时更长，预计2025财年的“专业服务”业务交易将减少，项目也将放缓。 公司下调全年的订阅和支持收入增幅预期至略低于10%，此前认为“大致增长10%”，并将2025财年的GAAP营业利润率指引下调至19.9%，不过维持非GAAP的营业利润率为32.5%不变。 1QFY-20242QFY-20243QFY-20244QFY-20241QFY-2025 UnitsAAAAA 图表1：FY2024Q1-2025Q1主营业务订阅服务收入拆分（百万美元） Revenue DisaggregationofRevenue Sales$M1,810.001,895.001,906.001,969.001,998.00 YoY%10.9%11.8%11.0%10.2%10.4% Asof%21.9%22.0%21.9%21.2%21.9% Service$M1,964.002,049.002,074.002,158.002,182.00 YoY%11.5%12.1%11.7%12.2%11.1% Asof%23.8%23.8%23.8%23.2%23.9% Platformandother$M1,567.001,638.001,686.001,720.001,718.00 YoY%10.4%10.8%11.4%10.5%9.6% Asof%19.0%19.0%19.3%18.5%18.8% MarketingandCommerc$M1,170.001,238.001,230.001,274.001,282.00 YoY%7.4%10.4%8.9%8.2%9.6% Asof%14.2%14.4%14.1%13.7%14.0% Data$M1,131.001,186.001,245.001,627.001,405.00 YoY%18.4%16.2%22.3%21.1%24.2% Asof%13.7%13.8%14.3%17.5%15.4% Totalrevenue$M8,247.008,603.008,720.009,287.009,133.00 YoY%11.3%11.4%11.3%10.8%10.7% Revenuebygeography America$M5,482.005,769.005,862.006,176.006,062.00 YoY%10.3%9.7%9.3%9.2%10.6% Asof%66.5%67.1%67.2%66.5%66.4% Europe$M1,951.001,974.001,998.002,205.002,145.00 YoY%12.3%13.1%14.5%14.0%9.9% Asof%23.7%22.9%22.9%23.7%23.5% Asiapacific$M814.00860.00860.00906.00926.00 YoY%16.0%20.4%17.6%14.4%13.8% Asof%9.9%10.0%9.9%9.8%10.1% Totalrevenue$M8,247.008,603.008,720.009,287.009,133.00 11.3%11.4%11.3%10.8%10.7% 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表2：FY22Q1-FY25Q1毛利率和净利润率图表3：FY22Q1-FY25Q1三大费用占收入比 78.0% 77.0% 76.0% 75.0% 74.0% 73.0% 72.0% 5.9% 74.6% 4.6% 5.2% 7.9% 73.9% 87.44.%6% 0.6% 736..18%% 72.5% -0.4% 20.5.4%% 72.4% 5.9%4.3%73.4% 2.7% 72.40%.9% 75.0% 5.0% 17.2%17.2%17.5% 14.7%14.0% 75.4%75.3% 74.2% 2.4% 20.0% 18.7% 76.9% 15.6%15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 50.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 15.9%16.1%17.5%17.6%17.8%17.2%16.3% 10.1%9.7%10.0% 13.5% 35.5% 47.3% 42.7%43.2% 45.3%45.5%44.4% 42.7% 40.4% 38.2% 36.2%36.4%37.0% 14.6%14.2%13.8%13.7%15.0% 71.0% -2.4%0.3% -1.2% 5.0% 9.4% 8.9%8.4%8.5% 7.0% 7.7%7.3% 7.2%6.8%7.1% 70.0% -5.0% 0.0% 毛利率(左轴)净利率营业利润率 研发费用销售费用管理费用 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 RPO保持稳健增长，AI贡献收入增量暂未明显 公司主要运营数据 截至第一季度末，RPO为539亿，同比增长15%，cRPO为264亿，同比增长10%，CRPO增长主要是核心产品的弹性推动。数据云正在改变客户体验并为下一代人工智能做好准备。本季度25%的100万美元以上交易涉及数据云，连续第二个季度增加了1000多个客户。数据云接收了8万亿条记录，同比增长42%，处理了2千万亿条记录，增长217%。客户参与度超过1万亿次激活，同比增长33%。Salesforce与亚马逊、Databricks、谷歌、IBM、微软和Snowflake等合作伙伴创建了零复制合作伙伴网络，客户可随时访问实时数据。这将成为未来增长和人工智能发展的引擎。 AI方面，EinsteinAI多年来在所有云平台上提供预测性AI，每天生成数千亿次预测。第一季度，公司推出了EinsteinCopilot、PromptBuilder和EinsteinStudio，并完成了数百笔Copilot交易。EinsteinCopilot功能不断提升，对帮助客户取得的成功感到满意。随着Einstein深度整合至公司各个产品中，为公司的产品组合提供全新力量，不断满足客户需求，提高运营效率，从而带动公司云业务的不断增长。 图表4：FY22Q1-FY25Q1公司RPO和cRPO、客户留存率（百万美元） 60,000 50,000 0.9% 0.9% 0.9% 0.9%0.9%0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 20 20 20 0.9% 2020 20 21,700 202