盈利稳健增长，但营收增长指引乏力

买入 2024年6月6日 盈利稳健增长，但营收增长指引乏力 罗凡环852-25321962Simon.luo@firstshanghai.com.hk FY25Q1收 入低 于 市 场 预 期：FY2025Q1公 司 实 现 收 入91.3亿 美 元（YoY+11%,CC+11%），低于彭博一致预期的91.7亿美元，由于专业服务的持续压力、一些许可证收入的波动和持续的审慎购买环境导致收入增长不及预期。GAAP经营利润率为18.7%，Non-GAAP营业利润率32.1%。GAAP净利润15.3亿美元（YoY+670%）,GAAP净利润率达16.8%（YoY+14.4%）,Non-GAAP净利润24.1亿美元 （YoY+43.8%）,均 超 过 彭 博 一 致 预 期 。经 营 数 据 方 面，RPO达539亿（YoY+15%），cRPO 264亿（YoY+10%）,主要受缓慢的需求环境和销售延长的影响。财务方面，公司Q1经营现金流62.5亿美元（YoY+39%）,运营现金流60.8亿美元（YoY+43%）。一季度完成股票回购22亿美元及派发季度股息4亿美元，自资本回报计划开始以来,总现金回报超过140亿美元，注重股东回报。 李京霖852-25321539Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT股价236美元目标价278美元（+18%）股票代码CRM已发行股本9.69亿股市值2292亿美元52周高/低318/194亿美元每股净现值61美元主要股东The Vanguard Group 8.7%BlackRock Inc 7.5% 数据云成为新增长引擎，海外业务稳定扩张：本季度订阅和支持收入为85.9亿美元（YoY+12%）,专业服务和其他收入为5.5亿美元（YoY-9.4%），按产品划分其中销售云、服务云、平台及其他、市场营销和商业云、数据云分别实现收入20.0、21.8、17.2、12.8、14.1亿美元，分别同比增长11%、11%、10%、10%、25%。公司作为全球第一的CRM提供商，受益于用户对AI转型的需求带动，数据云业务将持续推动业绩增长。分区域看，本季度美洲区、欧洲区及亚太地区分别实现收入60.6、21.5、9.3亿美元，同比增长11%、9%、21%，公司海外布局稳定扩张。 下调FY25财年营业利润率指引：（1）FY25Q2收入指引为92-92亿美元（YoY+7-8%），低于市场预期的93.7亿美元；(2)维持FY25财年全年收入指引为377-380亿美元（YoY+8-9%）；(3)将FY25财年GAAP营业利润率下调至19.9%，Non-GAAP营业利润率维持为32.5%，全年运营现金流量同比增长约21-24%。 下调目标价至278美元，买入评级：Salesforce一季度收入增长11%至91.3亿美元,但下调了收入和利润率指引,反映了客户支出缩减、交易周期延长等因素,显示软件行业当前面临困境。尽管现金流强劲(一季度62.5亿美元),并通过派息和回购股票提高了股东回报,但Salesforce已进入成熟稳态,收入增速从过去20%下降至现在10%左右的低双位数增长。未来需要继续削减运营费用,释放利润提升空间。基于对公司利润持续释放的预期,我们维持买入评级,给予25财年经调整利润27倍PE,对应2700亿美元市值估值,目标股价278美元,较当前价格有18%的上涨空间。 风险提示：并购整合不及预期、公司新产品和新客户拓展不及预期、销售额增长减速、销售云业务增长过于滞后、与传统供应商竞争加剧等。 2025财年第一季度业绩情况 第一季度，公司实现营收91.3亿美元，同比增长11%。总毛利率为76.3%，同比增长2.1%。运营总费用为52.6亿，同比减少7.8%；运营利润率为18.7%，同比增长13.7%。净利润为15.3亿，季度末现金即现金等价物增加至99.6亿，其中自由现金流达到60.8亿。 十八年来收入首逊预期，25财年业绩指引疲弱 公司预计FY25Q2收入指引为92.0-92.5亿美元，同比增长7%-8%，收入指引疲弱，这是至上市以来20多年首个录得个位数营收增长幅度的季度；FY25财年全年收入指引为377-380亿美元，同比增长8%-9%，区间上限仍低于市场预期的381亿美元。公司高管在财报电话会上称，第一财季客户支配预算更为审慎，交易周期也比平时更长，预计2025财年的“专业服务”业务交易将减少，项目也将放缓。 公司下调全年的订阅 和支 持 收 入 增幅 预 期 至 略低 于10%，此 前 认 为 “大 致增长10%”，并将2025财年的GAAP营业利润率指引下调至19.9%，不过维持非GAAP的营业利润率为32.5%不变。 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 公司主要运营数据 截至第一季度末，RPO为539亿，同比增长15%，cRPO为264亿，同比增长10%，CRPO增长主要是核心产品的弹性推动。数据云正在改变客户体验并为下一代人工智能做好准备。本季度25%的100万美元以上交易涉及数据云，连续第二个季度增加了1000多个客户。数据云接收了8万亿条记录，同比增长42%，处理了2千万亿条记录，增长217%。客户参与度超过1万亿次激活，同比增长33%。Salesforce与亚马逊、Databricks、谷歌、IBM、微软和Snowflake等合作伙伴创建了零复制合作伙伴网络，客户可随时访问实时数据。这将成为未来增长和人工智能发展的引擎。 RPO保持稳健增长，AI贡献收入增量暂未明显 AI方面，Einstein AI多年来在所有云平台上提供预测性AI，每天生成数千亿次预测。第一季度，公司推出了Einstein Copilot、Prompt Builder和EinsteinStudio，并完成了数百笔Copilot交易。Einstein Copilot功能不断提升，对帮助客户取得的成功感到满意。随着Einstein深度整合至公司各个产品中，为公司的产品组合提供全新力量，不断满足客户需求，提高运营效率，从而带动公司云业务的不断增长。 资料来源：公司资料，第一上海整理 目标价278美元，买入评级 Salesforce的业绩表明软件行业正面临困境。尽管第一季度收入增长了11%，达到91.3亿美元，但公司的收入指引显示出市场的疲软。预计第二季度收入增长仅为7%至8%，全年收入增长为8%至9%，低于之前的预期。此外，公司下调了全年订阅和支持收入增长预期，并预计GAAP运营利润率将下降至19.9%。这一系列调整反映了客户支出缩减、交易周期延长以及市场需求疲软等因素，显示出软件行业在当前经济环境下面临的挑战和不确定性。 考虑到软件行业支出的疲软，下调目标价至278美元 尽管面临收入增长放缓的挑战，Salesforce通过减少运营费用来提高利润率，公司的盈利增长轨迹推动了强劲的现金流产生（FY25Q1产生现金流62.5亿美元，全年预计125亿美元，同比增长22%），并通过精简开支和优化运营效率，实现了更高的利润率（预计25财年Non-GAAP营业利润率达到32.5%）。此外，公司通过派发季度股息和实施股票回购计划，进一步提高了股东的回报。自资本回报 计划启动以来，Salesforce已向股东返还超过140亿美元，其中包括在本财年第一季度首次派发的季度股息。这些措施体现了公司在市场环境艰难的情况下，依然致力于为股东创造最大价值的承诺。 我们认为Salesforce公司已经进入到了成熟稳态发展阶段，从过去20%CAGR的年收入高速增长，到现在进入10%左右的低双位数增长，未来需要通过降低运营费用，比如销售费用占比从35%逐步降低到类似于Oracle、SAP同类软件23%的水平，从而释放利润。我们更改估值的方式，预计Salesforce在25财年利润率在16%水平，考虑到公司未来利润的持续释放，给予25财年经调整利润的27倍PE,对应2700亿美元市值估值，目标价278美元，较当前价格有21%的上涨空间，给予买入评级 资料来源：Wind、第一上海整理 附录1：主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2024第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。