专题报告：日本低利率时期资管业表现及策略分析

2024年06月10日日本低利率时期资管业表现及策略分析 证券研究报告 以1991年日本股市和楼市相继崩盘为标志，日本陷入了长达30年的经济停滞。较东亚地区其他国家而言，日本市场率先进入低利率时代，与我国现阶段债市收益率进入下行周期的情况具有一定 的相似性。因此，本文旨在回顾日本经济泡沫产生至破灭全过程的相关经济表现，梳理日本“失去的30年”期间资管业在低利率甚至负利率经济环境下的应对与发展，为投资者提供参考。999563390 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 李豫泽分析师SAC执业证书编号：S1450523120004liyz9@essence.com.cn 胡依林分析师SAC执业证书编号：S1450524040005huyl6@essence.com.cn 日本资管机构困境与应对。 银行理财部门：泡沫崩塌后，主银行体系下银行贷款持续积累，形成不良资产。低利率政策下银行业存贷款利差收窄，叠加不良债权造成损失，日本银行业遭遇破产危机。为应对低利率下的行业寒冬期，日本银行理财部门在资金配置方面形成了一系列应对策略。1）调整资产端结构，提高放贷业务标准，锁紧贷款规模；2）对内增配有价证券，对外寻找高收益资产；3）依据风险暴露与货币政策调整债券久期，进行另类投资。除资金配置思路改善外，日本银行理财部门还大力发展其他业务，改善服务模式，一是拓展非息业务，增加收入来源；二是发展现代养老产业事业，改革金融服务模式。 保险资管机构：一方面，市场化、自由化进程下，险企依靠高利率保单与低保费参与市场份额竞争；另一方面，低利率环境下，日本险企的投资失误带来严重亏损，利差损持续承压，险企陷入流动性陷阱。在资产端与负债端的双重重创下，保险行业破产事件多发，公众信心丧失引发退保潮，险企陷入逆向选择与恶性循环。在低收益逆境中，日本险资配置策略呈现出明显的趋势性，1）资金向有价证券集中，避险倾向增强；2）基于负债端欠配压力，配置风格更稳健，偏好低风险固收类产品，并拉长国债久期以增厚收益；3）增持海外证券，并以投资外债为主。同时，日本险资也在产品、渠道与战略等方面进行探索，实施了一系列转型举措，1）停售高利率产品，匹配市场下调产品收益率；2）匹配老龄化背景进行产品结构转型，推出各类保障型产品，个人保险为收入端提供较多贡献；3）产品销售渠道转型，降本增效，满足客户多样化需求。 投资信托基金：日本信托业务的规模增长主要依靠资产管理型业务的扩张，受股市房市暴跌影响曾一度萎缩震荡。泡沫破灭后数十年，日本投资信托业通过一系列安排取得结构性发展，1）资金配置由权益转向固收；2）增持国债及海外证券，其中外国证券在较长一段时间以债券为主。除资金配置思路转变外，日本信托业还通过产品业态革新、降本增效等方式谋发展，1）资产流动型信托业务兴起，信托业务类型由以贷款信托为主转向多元化 发展；2）基于人口老龄化趋势发展养老金投资，开发逐月决算产品新业态；3）随着日本央行ETF扩表，积极发展指数型基金；4）费用端低成本运营，收入端调整费率结构，以管理费及佣金下调补偿产品收益，提高产品吸引力；5）销售渠道结构性多元化转型，开发信托产品市场拓展；6）产品信息披露机制趋严，投资者保护力度提高。 综上，为缓解经济繁荣发展阶段带来的超级通货膨胀，20世纪80年代末起，日本央行开始降温经济，刺破资产价格泡沫，进而通过下调银行存贷款利率、实施量化宽松等方式降息救市，日本由此开启了近30年的低利率时代。在长期低收益环境下，日本资管业依据自身资产负债端结构、业务模式等特点，探索出一系列应对措施。日本银行理财部门进行资产端结构调整，对内增配债券等有价证券，对外寻找高收益资产，并通过开展另类投资，拓展非息业务，发展养老产业等方式改善收入；保险资管机构通过增配有价证券，对内拉长国债久期，对外增持海外债券等方式，在保障避险需求的基础上实现收益的增厚，并依托下调产品预定利率、产品结构与渠道转型等方式进行降本增效；投资信托基金资金配置向固收类产品偏移，增持海外证券，进行信托类型多元化，发展资产流动型信托业务、指数基金等，并通过开放老年人偏好的逐月决算产品业态、降费减佣、加强监管等方式，提高信托产品吸引力。 风险提示：数据统计偏差；不同国家金融体系与资管行业差异；不同年代宏观环境局限性。 内容目录 1.日本低利率时代境况概览.....................................................51.1.宏观经济走势.........................................................51.2.资本市场表现.........................................................71.3.家庭金融资产配置表现................................................102.日本资管机构困境与应对....................................................112.1.银行理财部门：调整资产结构，拓展业务服务............................112.2.保险资管机构：投资思路转向，产品渠道转型............................152.3.投资信托基金：调整配置思路，业态革新提效............................19 图表目录 图1.日本GDP自90年代起“横盘震荡”............................................5图2.物价水平自80年代起停止高增速...........................................5图3.日本经济泡沫破灭，股市房市齐跌..........................................6图4.泡沫经济的破灭带来日本高失业率..........................................6图5.日本个人实际收入水平90年代起增速停滞...................................6图6.泡沫刺破后，各行业短期悲观..............................................6图7.日本经济景气度一度下行..................................................6图8.居民与非金融企业部门去杠杆，政府债务累积................................7图9.日本老龄化程度不断加深..................................................7图10.老龄化进程下社保基金缺口增大...........................................7图11.日本政府债务负担不断加重...............................................7图12.日经225指数与10年期日本国债利率走势..................................8图13.央行救市降息，下调日本银行存贷款利率...................................8图14.日本国债收益率大幅走低.................................................8图15.日本国债收益率期限利差压缩.............................................8图16.日本市场存量债以国债为主...............................................9图17.日本各类资产收益率变化.................................................9图18.主要国家10年期国债收益率，%...........................................9图19.日本居民金融资产配置偏好..............................................10图20. 2022年日本家庭金融资产配置比例........................................10图21.银行不良资产于90年代起大量积累.......................................11图22.银行未偿还家庭住房贷款积累............................................11图23.银行贷款利率90年代起大幅下跌.........................................11图24.银行存贷款业务盈利空间收窄............................................11图25.日本国内银行贷款和贴现余额增长率，%...................................12图26.日本国内银行贷款和贴现期末余额，亿日元................................12图27.日本国内银行大类资产配置..............................................13图28. 2023年11月末日本银行有价证券配置概况.................................13图29.日本国内银行有价证券配置..............................................13图30.日本主要银行有价证券综合损益，万亿日元................................13图31.日本国内银行国债久期变化..............................................14图32.日本银行另类投资趋势，万亿日元........................................14图33.三菱日联银行非息业务收入变化情况......................................14图34.三菱日联银行2023年非息业务收入构成...................................14 图35.日本GDP和保费收入实际增长率，%.......................................15图36. 21世纪以来分类型保费变化情况..........................................15图37.个人生命保险解约/到期情况.............................................16图38.日本险资大类资产配置..................................................17图39.日本险资有价证券配置..................................................17图40.寿险公司国债久期变化，万亿日元........................................17图41.日本寿险外国证券配置明细..............................................17图42.日本寿险业综合投资回报率..............................................18图43.寿险分资产投资回报率，%.........................