专题报告：日本低利率时期资管业表现及策略分析

2024年06月10日 日本低利率时期资管业表现及策略分析 以1991年日本股市和楼市相继崩盘为标志，日本陷入了长达30年的经济停滞。较东亚地区其他国家而言，日本市场率先进入低利率时代，与我国现阶段债市收益率进入下行周期的情况具有一定的相似性。因此，本文旨在回顾日本经济泡沫产生至破灭全过程的相关经济表现，梳理日本“失去的30年”期间资管业在低利率甚至负利率经济环境下的应对与发展，为投资者提供参考。 日本资管机构困境与应对。 银行理财部门：泡沫崩塌后，主银行体系下银行贷款持续积累，形成不良资产。低利率政策下银行业存贷款利差收窄，叠加不良债权造成损失，日本银行业遭遇破产危机。为应对低利率下的行 业寒冬期，日本银行理财部门在资金配置方面形成了一系列应对策略。1）调整资产端结构，提高放贷业务标准，锁紧贷款规模2）对内增配有价证券，对外寻找高收益资产；3）依据风险暴露与货币政策调整债券久期，进行另类投资。除资金配置思路改善外，日本银行理财部门还大力发展其他业务，改善服务模式，一是拓展非息业务，增加收入来源；二是发展现代养老产业事业，改革金融服务模式。 保险资管机构：一方面，市场化、自由化进程下，险企依靠高利率保单与低保费参与市场份额竞争；另一方面，低利率环境下，日本险企的投资失误带来严重亏损，利差损持续承压，险企陷入 流动性陷阱。在资产端与负债端的双重重创下，保险行业破产事件多发，公众信心丧失引发退保潮，险企陷入逆向选择与恶性循环。在低收益逆境中，日本险资配置策略呈现出明显的趋势性，1）资金向有价证券集中，避险倾向增强；2）基于负债端欠配压力，配置风格更稳健，偏好低风险固收类产品，并拉长国债久期以增厚收益；3）增持海外证券，并以投资外债为主。同时，日本险资也在产品、渠道与战略等方面进行探索，实施了一系列转型举措，1）停售高利率产品，匹配市场下调产品收益率；2）匹配老龄化背景进行产品结构转型，推出各类保障型产品，个人保险为收入端提供较多贡献；3）产品销售渠道转型，降本增效，满足客户多样化需求。 投资信托基金：日本信托业务的规模增长主要依靠资产管理型业务的扩张，受股市房市暴跌影响曾一度萎缩震荡。泡沫破灭后数十年，日本投资信托业通过一系列安排取得结构性发展，1）资 金配置由权益转向固收；2）增持国债及海外证券，其中外国证券在较长一段时间以债券为主。除资金配置思路转变外，日本信托业还通过产品业态革新、降本增效等方式谋发展，1）资产流动型信托业务兴起，信托业务类型由以贷款信托为主转向多元化 专题报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李豫泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523120004 liyz9@essence.com.cn 胡依林分析师 SAC执业证书编号：S1450524040005 huyl6@essence.com.cn 发展；2）基于人口老龄化趋势发展养老金投资，开发逐月决算产品新业态；3）随着日本央行ETF扩表，积极发展指数型基金；4）费用端低成本运营，收入端调整费率结构，以管理费及佣金下调补偿产品收益，提高产品吸引力；5）销售渠道结构性多元化转型，开发信托产品市场拓展；6）产品信息披露机制趋严，投资者保护力度提高。 综上，为缓解经济繁荣发展阶段带来的超级通货膨胀，20世纪80年代末起，日本央行开始降温经济，刺破资产价格泡沫，进而通过下调银行存贷款利率、实施量化宽松等方式降息救市，日本由此开启了近30年的低利率时代。在长期低收益环境下，日本资管业依据自身资产负债端结构、业务模式等特点，探索出一系列应对措施。日本银行理财部门进行资产端结构调整，对内增配债券等有价证券，对外寻找高收益资产，并通过开展另类投资，拓展非息业务，发展养老产业等方式改善收入；保险资管机构通过增配有价证券，对内拉长国债久期，对外增持海外债券等方式，在保障避险需求的基础上实现收益的增厚，并依托下调产品预定利率、产品结构与渠道转型等方式进行降本增效；投资信托基金资金配置向固收类产品偏移，增持海外证券，进行信托类型多元化，发展资产流动型信托业务、指数基金等，并通过开放老年人偏好的逐月决算产品业态、降费减佣、加强监管等方式，提高信托产品吸引力。 风险提示：数据统计偏差；不同国家金融体系与资管行业差异；不同年代宏观环境局限性。 内容目录 1.日本低利率时代境况概览5 1.1.宏观经济走势5 1.2.资本市场表现7 1.3.家庭金融资产配置表现10 2.日本资管机构困境与应对11 2.1.银行理财部门：调整资产结构，拓展业务服务11 2.2.保险资管机构：投资思路转向，产品渠道转型15 2.3.投资信托基金：调整配置思路，业态革新提效19 图表目录 图1.日本GDP自90年代起“横盘震荡”5 图2.物价水平自80年代起停止高增速5 图3.日本经济泡沫破灭，股市房市齐跌6 图4.泡沫经济的破灭带来日本高失业率6 图5.日本个人实际收入水平90年代起增速停滞6 图6.泡沫刺破后，各行业短期悲观6 图7.日本经济景气度一度下行6 图8.居民与非金融企业部门去杠杆，政府债务累积7 图9.日本老龄化程度不断加深7 图10.老龄化进程下社保基金缺口增大7 图11.日本政府债务负担不断加重7 图12.日经225指数与10年期日本国债利率走势8 图13.央行救市降息，下调日本银行存贷款利率8 图14.日本国债收益率大幅走低8 图15.日本国债收益率期限利差压缩8 图16.日本市场存量债以国债为主9 图17.日本各类资产收益率变化9 图18.主要国家10年期国债收益率，%9 图19.日本居民金融资产配置偏好10 图20.2022年日本家庭金融资产配置比例10 图21.银行不良资产于90年代起大量积累11 图22.银行未偿还家庭住房贷款积累11 图23.银行贷款利率90年代起大幅下跌11 图24.银行存贷款业务盈利空间收窄11 图25.日本国内银行贷款和贴现余额增长率，%12 图26.日本国内银行贷款和贴现期末余额，亿日元12 图27.日本国内银行大类资产配置13 图28.2023年11月末日本银行有价证券配置概况13 图29.日本国内银行有价证券配置13 图30.日本主要银行有价证券综合损益，万亿日元13 图31.日本国内银行国债久期变化14 图32.日本银行另类投资趋势，万亿日元14 图33.三菱日联银行非息业务收入变化情况14 图34.三菱日联银行2023年非息业务收入构成14 图35.日本GDP和保费收入实际增长率，%15 图36.21世纪以来分类型保费变化情况15 图37.个人生命保险解约/到期情况16 图38.日本险资大类资产配置17 图39.日本险资有价证券配置17 图40.寿险公司国债久期变化，万亿日元17 图41.日本寿险外国证券配置明细17 图42.日本寿险业综合投资回报率18 图43.寿险分资产投资回报率，%18 图44.日本寿险业各类个险存续合同金额变化，万亿日元19 图45.寿险各险种保费收入变化，亿日元19 图46.寿险投保渠道变化19 图47.日本投资信托基金资产净值变化情况20 图48.信托受托业务细分规模情况20 图49.日本投资信托基金资产净值变化情况20 图50.1992-2002年间债券投资信托规模占优21 图51.2000年起日本MMF资金大量流出21 图52.90年代以来增持海外证券与债券21 图53.日本信托业海外投资情况21 图54.资产流动型信托规模不断扩张22 图55.日本信托业：信托账户负债情况（亿日元）22 图56.主要信托类型走势变化（亿日元）22 图57.老龄化进程下“逐月结算型”信托22 图58.日本ETF走势情况23 图59.公募信托被动投资比例持续上升23 图60.日本信托银行费用压缩23 图61.日本信托银行收入下降23 图62.股票型信托以银行等金融机构销售为主24 图63.债券型信托以证券公司销售为主24 图64.日本信托销售渠道变革24 图65.信托销售渠道变化24 表1：90年代金融机构破产/重组情况一览12 表2：15家寿险公司因利差损造成的损失15 表3：日本险企破产情况一览16 表4：不同保险期间的寿险预定利率变化，%18 1.日本低利率时代境况概览 以1991年日本股市和楼市相继崩盘为标志，日本陷入了长达30年的经济停滞。较东亚地区其他国家而言，日本市场率先进入低利率时代1，与我国现阶段债市收益率进入下行周期的情况具有一定的相似性。因此，本文旨在回顾日本经济泡沫产生至破灭全过程的相关经济表现，梳理日本“失去的30年”期间资管业在低利率甚至负利率经济环境下的应对与发展，为投资者提供参考。 1.1.宏观经济走势 超30年繁荣发展过后，日本经济一度陷入停滞状态。20世纪60年代以来，日本经济在“国民收入倍增计划”下迅猛发展，名义GDP增速连续19年超过10%，其中1961年至1991年年 均增速高达11.63%，名义GDP飞速上升至469.42万亿日元，较60年代初期几乎翻了23番。伴随经济繁荣发展的是物价水平的高增长，1974年末，CPI与GDP平减指数2增速一度高达23.22%、20.81%，而PPI增速也在70年代长期维持于30%左右的高位，物价明显上涨，日本经济出现奔腾型通货膨胀，经济体泡沫逐步积累。80年代末起，在日本央行一系列降温政策下，日本经济活动陷入停滞状态，个别年份甚至出现经济负增长，一度进入高波动、低通胀甚至通缩阶段。 图1.日本GDP自90年代起“横盘震荡”图2.物价水平自80年代起停止高增速 CPI:同比，%PPI:同比，% 实际GDP平减指数:同比，% 名义GDP，万亿日元名义GDP增速，%，右 700 600 500 400 300 200 100 0 25 20 15 10 5 0 (5) 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 (10) 30 20 10 0 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 (10) 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：ifind，国投证券研究中心 过热的经济催生了资产价格泡沫的产生与扩大，而股市与楼市的泡沫破裂则造成了资金的大量蒸发与经济体的剧烈震荡。资产价格泡沫破灭后10年间，日本实际房屋价格指数由1991年的高点165.79跌至2001年末的120.13，跌幅达28%，东京日经225指数则跌超50%。进 入21世纪以来，房地产市场在较长一段时间内持续低位震荡，股市受外部冲击影响，表现同样不佳。 1日本利率自上世纪90年代起大幅下行，2007年2月，日央行开始执行负利率，直至2024年3月19日宣布结束。 2GDP平减指数是指未剔除价格变动的GDP与剔除价格变动的GDP之比，即现价GDP（或称为名义GDP）与不变价GDP（或称为实际GDP）之比，公式为：GDP平减指数＝现价GDP÷不变价GDP×100。据经济合作与发展组织数据，1974年日本实际GDP平减指数为0.67（2015年=1）。 图3.日本经济泡沫破灭，股市房市齐跌 日本实际房屋价格指数(RHPI) 东京日经225指数，右 18045000 16040000 14035000 12030000 10025000 8020000 6015000 4010000 205000 1973 1975 1978 1980 1983 1985 1987 1990 1992 1995 1997 1999 2002 2004 2007 2009 2011 2014 2016 2019 2021 2023 00 资料来源：ifind，国投证券研究中心 低迷的就业环境下需求持续偏弱，供需环境的恶化进一步加剧经济体景气度下行。经济泡沫刺破后，日本