“宽松潮”来了？

2024年06月10日 “宽松潮”来了？ 资金向中短期限寻找机会。过去一周，长端利率震荡，资金向中短期限寻找机会，3年国债利率下破年内低点。国内投资者等待政策效果和进一步的方向。而海外市场出现了一些值得注意的变化，欧央行五年来首次降息。这一事件是否意味着海外主要经济体都将陆续进入降息周期，对国内债券市场的影响又将如何？ 欧央行加入降息行列。6月6日，欧央行如预期调降三大利率25个基点，为2019年以来首次。虽如期降息，但欧央行表示不对任何特定利率路径做预先承诺，这意味着后续是否连续降息存在较大不确定性。因而欧央行降息当日，汇率、利率和利率衍生品市场的反应均略显平淡。 新一轮全球降息周期开启？海外主要经济体货币周期多数情况同步，今年后续预计有更多国家加入降息行列。回顾G7经济体历史上的6轮降息周期。可以观察到两个规律：规律1：美联储常是降息周期的引领者。6轮降息周期中，4轮是美国“首降”。规律2：美欧降息时间差可以达到6-12个月。 从“跟随者”变“引领者”。在过去的降息周期中，欧央行一般扮演“跟随者”角色。而本次欧央行抢先一步，主要是与美国在基本面上存在差异。在发达经济体中，美国增长和就业较有韧性，且通胀还有反复的可能。因而，美联储预计不会立即“跟上”，而需要等到三季度末或四季度决策。 国内货币政策空间打开？年初，央行表示“发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展……客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间”。欧央行启动降息，客观上有助于缓和汇率端压力，扩大政策空间。但程度上，还取决于三个方面的影响： 第一，后续海外各经济体降息的顺序。今年已有瑞典、瑞士、加拿大和欧央行步入降息，美国基本面在海外经济体中韧性较强。如果后续还有其他央行再陆续先于美联储降息，美元指数反而可能阶段性走强，对“稳汇率”构成阶段性扰动。例如在上述第1轮 和第3轮降息过程中，其他经济体先启动降息，因而出现了强美 元的场景；而在第2和4-6轮由美联储引领的降息周期中，美元表现相对弱势。 第二，“降息交易”的来回博弈。“降息交易”一直是今年海外市场的博弈重点，当前市场对下半年美联储计入1.2次左右的降息，如果后续节奏上未超预期，或出现类似本次欧央行的“鹰派降息”，那么对缓和人民币汇率压力的效果也相对有限。 第三，国内影响因素的制约。海外因素固然是政策需要考虑的方面，当前央行需要考虑的内部因素也很多。若调降OMO和MLF利率，在负债成本相对资产端收益粘性更强的环境中，容易对已处于低位的净息差造成进一步损害。再者，提高金融资源使用效 固定收益策略报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪联系人 SAC执业证书编号：S1450124050002 相关报告 weixue@essence.com.cn 率、防空转防套利依然是央行的关注重点，在此背景下，调整政策利率的节奏或需要与疏导资金流向进行适当配合。 总体上看，海外降息周期开启，客观上有助于汇率压力弱化及政策空间扩张的推动，但程度上受上述三方面的影响。短期看，DR价格出现向下突破1.8%的迹象，一方面来自于海外宽松开启、汇率压力弱化、政策空间扩张的推动；另一方面也与存款搬家背景下，非银资金成本倒逼有关，短端特别是存单仍有补涨余地。长端利率受制于“政策底”及货币供求关系紧张，仍将维持震荡态势。 风险提示：基本面波动，政策出台 1.策略思考：“宽松潮”来了？ 资金向中短期限寻找机会。过去一周，“备受关注”的10年期和30年期国债利率被锚定在2.3%和2.55%附近。而资金向中短期限寻找机会，1-7年期限在过去一周表现占优，3年国债利率下破年内低点。长端利率未脱离震荡走势一方面是前期央行对利率低点多有关注，另一方面是国内投资者等待政策效果和进一步的方向。而海外市场出现了一些值得注意的变化，全球货币周期出现标志性事件，欧央行五年来首次降息。这一事件是否意味着海外主要经济体都将陆续进入降息周期，对于国内债券市场的影响又将如何？ 图1.月初资金面宽松，DR007落到政策利率下方图2.3年期国债利率较4月低点下行幅度最大 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 逆回购利率:7天，%DR007，% 24-0124-0224-0324-0424-0524-06 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 较4月低点变化，BP，右轴 2024/6/7，% 4月利率低点，% 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 1年3年5年7年10年30年 国债 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 欧央行加入降息行列。6月6日，欧央行如预期调降三大利率25个基点，为2019年以来首次。今年来，除了欧央行外，发达经济体中，瑞士（3月21日）、瑞典（5月8日）和加拿大 （6月5日）在此前相继步入降息进程。市场关注全球是否启动新一轮“降息潮”。 图3.欧央行开启降息周期图4.年内已有四个发达经济体先后宣布降息 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 美国:联邦基金目标利率，% 欧元区:基准利率(主要再融资利率)，%中期借贷便利(MLF):利率:1年，右轴，% 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 “降息交易”却略显平淡。虽如期降息，但欧央行表态偏鹰派，表示不对任何特定利率路径做预先承诺，这意味着后续是否连续降息存在较大不确定性。不预设路径是囿于通胀前景的不明朗，在本次会议上，欧央行将2024年通胀预期自2.3%小幅上调至2.5%，将GDP增长前景自0.6%上调至0.9%。加之市场对于本次欧央行预期和定价比较充分，因而欧央行降息决议公布当日，汇率、利率和利率衍生品市场的反应略显平淡。CME联邦基金利率期货反映的美联储年内降息预期也变化不大，维持年内降息1.2次左右的定价。 图5.降息后，汇率市场表现平淡图6.对年末美联储降息幅度的定价亦未发生很大变化 1.12 1.11 1.10 1.09 1.08 1.07 1.06 1.05 1.04 1.03 欧元兑美元美元兑人民币(CFETS)，右轴 7.3 7.25 7.2 7.15 7.1 7.05 7 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% <(400-425)(425-450)(450-475) (475-500)(500-525)(525-550) 24-0124-0224-0324-0424-0524-0623/1224/0124/0224/0324/0424/05 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 注：此图为不同时期市场对2024年12月联邦基金利率区间的定价概率 新一轮全球降息周期开启？海外主要经济体的货币周期多数情况下是同步的，今年后续预计会有更多国家和经济体加入降息行列中。 回顾G7经济体历史上的6轮降息周期。6轮降息周期分别始于1984年7月、1989年6月、 1995年3月、2001年1月、2007年9月、2019年8月。可以观察到两个规律： 规律1：美联储常是降息周期的引领者。上述6轮降息周期中，4轮是以美国降息开启的（第2轮和第4-6轮），其余两次分别是以法国（第1轮）和加拿大（第3轮）为起始，而后其他国家跟随进入降息周期。在这两次由法国和加拿大引领的降息周期中，美联储开启降息时间分别滞后2个月和4个月。 规律2：美欧降息时间差可以达到6-12个月。6轮降息周期中，在首个经济体开启降息周期后，其他G7经济体最晚进入降息周期的时间间隔分别为18个月（日本）、25个月（日本）、9个月（英国）、4个月（欧元区）、13个月（欧元区、日本）、7个月（英国、加拿大）。 其中，在第四轮由于科网股泡沫破裂引发的降息周期中，各个经济体开启降息周期的时间最靠近（4个月内美日欧英加央行均启动降息）；而近两轮美联储率先开启的降息周期（第五、第六轮）中，其余国家首次降息距离美联储的时间间隔平均为9个月和6个月。 图7.中国和G7各经济体在6轮降息周期中开启降息时间差 16 20 24 28 美国日本英国法国意大利德国中国加拿大欧元区 0 4 8 12 1 2 3 4 5 0 T+28 晚启动 T+24T+20T+16T+12 T+8 T+4 早启动 T 第一轮第二轮 第三轮第四轮第五轮第六轮 本轮 T=1984-07T=1989-06T=1995-03 资料来源：Wind，国投证券研究中心 T=2001-01T=2007-09 T=2019-08 6 7 T=2024-06 注：T表示降息周期开始时，G7经济体中首先进行降息的月份；欧元区成立后，法国、意大利和德国统一以欧元区表示中国在2016年之前选取1年期定期存款利率作为基准利率，在2016年之后则为MLF利率。 表1：中国和G7各经济体在6轮降息周期中开启降息的先后时间(月度) 第一轮 第二轮 第三轮 第四轮 第五轮 第六轮 本轮 美国 T+2 T+0 T+4 T+0 T+0 T+0 欧元区 T+4 T+13 T+0 日本 T+18 T+25 T+1 T+1 T+13 英国 T+8 T+16 T+9 T+1 T+3 T+7 加拿大 T+0 T+0 T+3 T+7 T+0 中国 T+10 T+14 T+13 T+3 德国 T+14 T+39 T+6 意大利 T+6 T+11 T+4 法国 T+0 T+13 T+4 资料来源：Wind，国投证券研究中心 从跟随者变引领者。根据上述历史经验，在过去的降息周期中，欧央行一般是“跟随者”的角色。而本次欧央行抢先一步，主要是与美国在基本面上存在差异。近一年来，欧元区基本面数据回落更快，去年三四季度欧元区GDP不变价同比仅有-0.2%和0%。今年前五个月，欧元区制造业PMI始终处于50下方，核心CPI回落至2.9%。而美国的增长、通胀、就业数据较欧元区更有韧性。 图8.欧元区基本面更疲弱图9.欧元区通胀水平更快回落 70.0 60.0 50.0 40.0 美国先降息 欧元区先降息 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 欧元区-美国PMI欧元区:制造业PMI 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 欧元区-美国核心CPI美国:核心CPI:同比 欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 6月13日美联储即将召开议息会议，在当前形势下，美国正式开启降息周期或需要等到三季度末或四季度。主要有几方面的原因，一是在发达经济体中，美国增长和就业还比较有韧性；二是通胀还有反复的可能。美联储首次降息落在三季度末或四季度的可能性比较大，也不明显偏离历史上美欧降息的交错月数。 图10.在发达经济体中，美国的增长和通胀更具韧性 各国增长、通胀与利率 俄罗斯 南非 墨西哥 印度 美国 日本 加拿大 欧元区 澳洲 英国 印尼 新加坡 南非 瑞士 中国 10 8 6 CPI 4 2 0 -2 -10123456789 GDP 资料来源：Wind，国投证券研究中心 注：气泡大小表示各经济体主要基准利率高低，气泡越大、基准利率越高 国内货币政策空间