定增落地，看好后续API+制剂进入高速增长期

司太立（603520） 证券研究报告 2024年06月10日 定增落地，看好后续API+制剂进入高速增长期 事件 2024年6月6日，司太立发布完成定增公告。本次定增发行数量为9589.54万股，发行价格为每股人民币9.75元，募集资金总额为人民币9.35亿元，扣除发行费用（不含税）后，实际募集资金净额为人民币9.28亿元。我们认为定增产能落地后，司太立将进一步巩固碘造影剂原料药产能优势。在碘价下行的背景下，后续公司业绩有望进入高速增长期。 投资评级 行业医药生物/化学制药 6个月评级买入（维持评级） 当前价格10.15元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)342.51 流通A股股本(百万股)342.51 碘价：全球产能持续恢复，碘价已进入下行趋势 流通A股市值(百万元) 3,476.52 SQM数据显示，碘价从2023Q1的70美元/千克（SQM口径）降至2024Q1 每股净资产(元) 5.15 的65美元/千克；同时中国海关数据库数据显示，2024年4月最近碘价为 资产负债率(%) 66.90 64美元/千克，碘价下行趋势已经显现。考虑到碘价下降对公司业绩短期内有较大的影响，我们预计公司利润端有望实现稳定增长。 一年内最高/最低(元) 17.25/7.86 A股总市值(百万元)3,476.52 API：定增落地后产能瓶颈逐渐解除，后续收入有望加速增长 原料药产能方面，相较于同行业竞争对手，司太立已投产的造影剂原料药品种丰富、上市时间早，经过20余年持续不断的投入，在碘海醇、碘帕 作者杨松分析师 SAC执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 醇及碘克沙醇三个品种上已合计拥有近1,800吨产能，其中碘海醇产能约 1000吨；此外，公司在韩国、日本、印度、伊朗、欧洲等国家和地区的市场也呈现出蓬勃发展的态势，公司预计造影剂需求将继续增长。 股价走势 司太立沪深300 根据公司公告中产能和单价测算，定增落地前公司API产能已经基本达到瓶颈，已经成为限制公司API收入增长的主要因素。本次定增落地后，相关产能释放有望带动公司收入体量加速提升。 制剂：国内品种布局齐全，海外业务加速推进 国内方面，截至2023年底，司太立制药已成为国内仿制药企业中，获批碘对比剂品种最多的企业，2023年国内制剂实现收入4.9亿元（yoy+42.44%）。 海外方面，公司将发挥上海司太立+爱尔兰IMAX双平台优势，重点推进 EU-GMP认证工作，突破高端市场认证。 盈利预测与投资评级 考虑到碘价下降节奏较前预期偏慢，将2024-2026年公司营业收入调整至26.09/32.14/40.67亿元（2024-2025年前值为29.56/35.51亿元），归母净利润调整至1.55/3.22/4.82亿元（2024-2025年前值2.50/4.25亿元），维持“买入”评级。 风险提示：测算具有主观性风险，碘价下降不及预期风险，市场竞争风险，海外推广不及预期风险 -1% -9% -17% -25% -33% -41% -49% 2023-062023-102024-02 资料来源：聚源数据 相关报告 1《司太立-季报点评:销售规模持续扩大，一体化战略持续兑现》2023-11-012《司太立-首次覆盖报告:造影剂龙头地位巩固，一体化布局逐步兑现》2023-09-05 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,131.24 2,195.99 2,609.27 3,213.70 4,067.03 增长率(%) 6.57 3.04 18.82 23.16 26.55 EBITDA(百万元) 576.84 481.17 523.81 704.71 876.48 归属母公司净利润(百万元) (75.85) 44.23 155.42 321.93 481.74 增长率(%) (123.43) (158.32) 251.37 107.13 49.64 EPS(元/股) (0.22) 0.13 0.45 0.94 1.41 市盈率(P/E) (45.84) 78.60 22.37 10.80 7.22 市净率(P/B) 1.97 1.98 1.81 1.47 1.19 市销率(P/S) 1.63 1.58 1.33 1.08 0.85 EV/EBITDA 15.11 15.03 11.05 7.46 5.57 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 1.碘价：全球产能持续恢复，碘价已进入下行趋势 全球碘产能持续恢复。据USGS数据显示，截至2022年底全球碘累计探明储量约为610万吨，储量主要集中在日本、智利；从产量方面来看，近年来全球碘产量整体呈波动增长的趋势，2022年全球碘产量约为3.3万吨，同比增长1.5%。从主要生产地区看，根据SQM2021年报，世界上主要的碘生产国包括智利、日本和美国，这三个国家的总产量约占全球总产量的94%。此外，俄罗斯、土库曼斯坦、阿塞拜疆和中国也生产少量的碘。 表1：全球主要产碘国家制碘原料（2021年情况） 生产地区 制碘原料 全球销售占比 智利 由天然硝石矿制硝酸钠过程中的副产物 59% 日本 1934年开始以卤水为主要原料 29% 美国 来自开采石油和天然气的油、气田卤水以及盐湖层间卤水 6% 中国 海带、地下盐卤、矿石伴生碘 资料来源：网化商城公众号，天风证券研究所 碘广泛用于医疗、农业和工业应用以及人类和动物营养产品，造影剂是碘下游第一大应用。碘和碘化物用作产品配方中的原料或催化剂，例如X射线造影剂，杀菌剂，防腐剂和消毒剂，医药中间体，LCD和LED屏幕的偏光膜，化学品，有机化合物和颜料。碘也以碘酸钾或碘化钾的形式添加到食用盐中，以防止缺碘症。 图1：2021年全球碘下游应用 14% 4% 4% 6% 7% 23% 13% 8% 8%13% 造影剂医药制造液晶面板制造杀菌剂饲料添加剂 含氟化工杀虫剂尼龙生产人体营养其他 资料来源：网化商城公众号，天风证券研究所 作为全球最大的碘生产商之一，SQM碘产能扩产计划持续推进。根据SQM公告，目前公司有2个碘扩产项目正在持续推进：1300吨（PampaBlanca）及2500吨（Greenfieldprojects）扩产持续推进。 图2：2015-2022年全球碘储量及产能情况 资料来源：USGS，智研咨询公众号，天风证券研究所 目前全球碘价仍处于高位，下降趋势已经显现。随着上游大型碘供应企业扩产，以及中小型碘矿产能释放，公司预计未来碘价整体呈现下降趋势。根据SQM数据，碘价从2023Q1的70美元/千克（SQM口径）降至2024Q1的65美元/千克；同时中国海关数据库数据显示，2024年4月最近碘价为64美元/千克，碘价下行趋势已经显现。 图3：2015-2024M4碘价（SQM与中国海关数据库口径，US$/KG）与司太立毛利率（%） 80 70 60 50 40 30 20 10 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024M4 0 SQM碘平均价格（US$/kg）中国进口平均单价：碘（US$/kg) 司太立毛利率(%) 资料来源：Wind，SQM推介材料，天风证券研究所 2.API：产能瓶颈逐渐解除，后续收入有望加速增长 原料药产能方面，相较于同行业竞争对手，司太立已投产的造影剂原料药品种丰富、上市时间早，经过20余年持续不断的投入，在碘海醇、碘帕醇及碘克沙醇三个品种上已合计拥有近1,800吨产能，其中碘海醇产能约1000吨。 受困于产能限制，司太立近年来原料药（API）收入增速放缓。司太立2021/2022/2023年造影剂（包含API及制剂）收入分别为17.43亿元，17.53亿元，18.17亿元。根据公司公告的API单价（碘帕醇+碘克沙醇合计800吨，统一采取更高单价的碘克沙醇计算）及截至2023年底产能（以公开数据为准）测算，2023年底满产能下API收入最大值为20.21亿元。在不考虑制剂的因素下，公司产能瓶颈成为限制公司API收入增长的主要因素。 本次定增新增产能共1550吨，产能瓶颈有望逐渐解除。本次募投项目一方面对碘造影剂原料药产能扩产，进一步提升规模生产优势及市场控制力；也会补齐碘美普尔、碘普罗胺 等原料药产能，能为公司承接国际原研药厂原料药产能转移提供坚实支持。此外，公司部分造影剂产线建成时间早，技术经济指标相对落后，逐渐难以满足生产需求。公司拟根据新建产能的投产节奏，逐步淘汰老旧产能。 表2：司太立1550吨碘造影剂新增产能（吨/年）及预估销售收入 （吨/年） （万元/吨） 碘海醇 600 68.37 4.10 碘克沙醇 400 146.29 5.85 碘帕醇 250 104.35 2.61 碘佛醇 100 113.69 1.14 碘美普尔 100 122.54 1.23 碘普罗胺 100 122.54 1.23 总和 1550 - 16.15 产品名称产能 预估销售单价 预估销售收入（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司具备优势市场地位和稳定的客户资源。近年来，司太立在产品研发上取得了较好的成果，国内几家造影剂主要制剂厂家生产制剂的原料药主要由司太立生产提供。与此同时，司太立在韩国、日本、印度、伊朗、欧洲等国家和地区的市场也呈现出蓬勃发展的态势。稳定优质的客户群及广阔的市场空间均为本次发行募投项目产能的消化提供保障。 3.制剂：国内品种布局齐全，海外业务加速推进 国内制剂业务布局齐全。截至2023年底，司太立制药已成为国内仿制药企业中，获批碘对比剂品种最多的企业，碘对比剂制剂已涵盖碘海醇注射液、碘帕醇注射液、碘克沙醇注射液、碘美普尔注射液和碘佛醇注射液5个品种。此外，同时超声造影剂、磁共振造影剂研发注册工作亦稳步推进。2024年5月，公司取得钆贝葡胺注射液批件。 图4：国内碘造影剂品种市场规模（百万元） 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2016201720182019202020212022 碘海醇碘克沙醇碘帕醇碘佛醇碘美普尔碘普罗胺 资料来源：米内网，天风证券研究所注：统计口径为中国公立医院 依托公司产业链一体化带来的成本优势，借助于第五批集采产品碘海醇的续标工作，公司进一步拓宽销售网络和终端市场；同时，借助于山东省集采和国家集采的中选，公司建立并逐步完善了在全国各省的销售网络。2023年国内制剂实现收入4.9亿元（yoy+42.44%）。2024年将重点推进碘美普尔注射液等非集采品种的市场开拓工作和销售工作。 借助司太立+IMAX平台优势，突破高端市场认证。公司将发挥上海司太立+爱尔兰IMAX双平台优势，针对不同国家的制剂准入要求，灵活筛选海外目标市场，从短中长期制定合宜的市场开发计划。同时，上海司太立充分借助IMAX平台，2024年重点推进EU-GMP认证工作，突破高端市场认证。 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 661.56 565.13 208.74 257.10 325.36 营业收入 2,131.24 2,19