扶不起的微盘

相关报告牛心熊胆——2024年中期 2024-05-27 投资策略报告重视绝对收益价值派资金的 2024-05-23 崛起地产大涨背后：反转了么？ 2024-05-19 透视A股：高股息定价两大 2024-05-15 扩散方向依然结构为王：方向别选错 2024-05-12 了 本周沪指回落至3051点，全A成交额在7000亿附近低位徘徊，较前期出现明显缩量。客观而言，430政治局会议与地产政策重磅转向后虽然市场偏向积极的意愿似乎愈发明显，但我们依然维持“震荡市的底色”判断并未修正与大基调：“亢奋大可不必”，基于技术性反弹的乐观预期可以有，反转的迹象至少截止目前依然并不明确。需要提示的是当前无论是出台任何政策，短期更多是受到政策推动的情绪交易，最终市场都会进入到严格检视政策效果的阶段，任何政策效果都要以扭转当前通胀低迷为核心。对于本轮地产政策，我们同样希望跟踪观察到的是通胀信号的改善，对应1、PPI环比持平；2、PPI同比回升两个定价条件的确立。战术上，地产和内需修复需要一个小心求证的过程，以持久战的心态进行跟踪观察，或许我们最早得到2024年底才能判断清楚趋势。 面向6月A股市场，我们并不打算修正震荡市的认知，大盘指数在7月三中全会中长期经济改革利好的预期牵引之下市场并没有大幅回调风险，依然是结构为王。事实上，近期市场定价的重心从此前的地产再次转移到监管政策对于小盘的定价影响上，我们在4月提出“重返大盘股=大盘价值高股息+大盘成长出海”的预判获得更为清晰的验证，微盘股的式微是大势所趋。需要意识到的是在微盘股暴跌之后确实存在大幅技术性反弹的可能，但我们认为“君子不立危墙之下”或许是更理性的态度。同时，在这种投资生态中，适当降低换手率或许更适合当前市场生态，换手越低，收益或许能越高。 关于大盘价值高股息，我们认为一级行业公用事业有望超越煤炭银行，成为高股息策略最终胜负手。站在当前，我们认为下半年很难期待十年期国债收益率中枢进一步下降，以中证红利全收益的高股息策略波段交易的重要性提升；同时，应侧重于分红能够提升的品种，而不是依赖于十年期国债收益率中枢下移的品种：例如向高分红消费进行扩散以及在重大社会价值领域基于提价的ROE中枢上移的央国企成为重要抓手，一级行业视角下，公用事业将成为最终胜负手，电力部门最值得重视。 大盘成长出海定价，虽然短期海运价上涨以及美国经济存在衰退疑虑，但我们对中期定价趋势依然坚定，未来A股将形成围绕出海的新核心资产，本质是从GDP定价走向GNP定价。类比于基于内需的2016-2021茅指数定价周期，具备可比性的出海50指数当前机构仓位15%左右，占全A总市值不到10%，接近于2017年茅指数雏形阶段，伴随着本轮基于产业全球竞争力的出海定价大潮，ROE中枢上移的过程将开启，带动估值中枢不断上移，后续定价空间明显，持续关注同花顺出海50指数。 短期超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、工程机械）、高股息（公用事业、能源、高分红消费和电力）、部分资源股（黄金）、科技股美股映射（TMT+智能驾驶+人形机器人）。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 2024年06月10日 扶不起的微盘 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 彭京涛分析师 SAC执业证书编号：S1450523070005 pengjt@essence.com.cn 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理6 2.内部因素：5月出口数据维持增长，好于市场预期19 3.外部因素：美联储首次降息或推迟至11月，失业率上升愈见经济放缓23 3.1.美联储首次降息或推迟至11月，失业率上升愈见经济放缓23 3.2.美国5月制造业PMI持续下滑，非制造业PMI强势反弹24 图表目录 图1.本周全球权益市场涨跌不一，印度NIFTY50领涨6 图2.本周低市净率指数占优7 图3.本周主要指数涨跌幅一览7 图4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块7 图5.当前市场成交额虽然萎缩，但并未达到近三年极值水平（0.85%~0.9%）8 图6.各行业北向资金周度净买入8 图7.各行业北向资金月度净买入8 图8.本周北向资金流入8 图9.北向资金已经连续17个交易日净买入长江电力9 图10.Wind微盘股指数今年以来三轮大幅下跌回顾10 图11.近期部分监管政策梳理10 图12.近三年各季度问询函数量（次）11 图13.近三年上市公司年报问询函数量统计11 图14.全球经济周期向上的阶段有助于大盘风格的估值抬升11 图15.当前大小盘分化相较去年已经有明显收敛趋势12 图16.2016-2017年中小盘在严监管下明显跑输市场12 图17.2019年-2021年北向资金和公募资金的集中抱团催生了茅指数的行情13 图18.2019年-2021年北向资金和公募资金的集中抱团催生了茅指数的行情13 图19.2021年-2023年量化和私募资金的集中抱团催生了微盘股的行情13 图20.2022Q2开始公募基金中绝对收益价值派的资金正在持续壮大14 图21.高股息细分行业整体呈现持续加仓趋势14 图22.日本高股息驱动因素从十年期国债收益率中枢下移到提高分红比例14 图23.日本高股息驱动因素从十年期国债收益率中枢下移到提高分红比例15 图24.春节后A股消费和公用事业等存在提升分红比例的高股息方向优势逐渐体现15 图25.高股息定价向具备提价预期的公用事业领域扩散15 图26.电力及公用事业的ROE中枢抬升趋势比较明显16 图27.近期出海相关板块表现及同花顺出海50指数走势17 图28.两条核心主线是大盘价值高股息+大盘成长出海17 图29.22024年下半年出口依然是相对稳定的积极变量17 图30.近期全球集运运价明显上涨17 图31.本周金价走势震荡下行18 图32.本周铜价震荡下行18 图33.5月PMI指数各分项环比多数回落（%）20 图34.5月建筑业指数环比回落（%）20 图35.5月小企业PMI环比大幅回落（%）20 图36.5月出口同比回升（%）21 图37.5月中国对东盟出口同比回升（%）21 图39.全球PMI指数持续回升（%）22 图40.5月地产销售单月业绩规模继续维持低位，但增速正在持续缩窄22 图41.最新CME降息预测（6月8日更新）23 图42.美国5月新增非农意外暴涨24 图43.美国5月失业率重返4%大关24 图44.5月美国PMI呈分化走势25 图45.美国5月制造业PMI持续收缩25 图46.美国5月非制造业PMI强势反弹26 本周沪指回落至3051点，全A成交额在7000亿附近低位徘徊，较前期出现明显缩量。客观而言，430政治局会议与地产政策重磅转向后虽然市场偏向积极的意愿似乎愈发明显，但我们依然维持“震荡市的底色”判断并未修正与大基调：“亢奋大可不必”，基于技术性反弹的乐观预期可以有，反转的迹象至少截止目前依然并不明确。需要提示的是当前无论是出台任何政策，短期更多是受到政策推动的情绪交易，最终市场都会进入到严格检视政策效果的阶段，任何政策效果都要以扭转当前通胀低迷为核心。对于本轮地产政策，我们同样希望跟踪观察到的是通胀信号的改善，对应1、PPI环比持平；2、PPI同比回升两个定价条件的确立。战术上，地产和内需修复需要一个小心求证的过程，以持久战的心态进行跟踪观察，或许我们最早得到2024年底才能判断清楚趋势。 面向6月A股市场，我们并不打算修正震荡市的认知，大盘指数在7月三中全会中长期经济改革利好的预期牵引之下市场并没有大幅回调风险，依然是结构为王。事实上，近期市场定价的重心从此前的地产再次转移到监管政策对于小盘的定价影响上，我们在4月提出“重返大盘股=大盘价值高股息+大盘成长出海”的预判获得更为清晰的验证，微盘股的式微可能是大势所趋。需要意识到的是在微盘股暴跌之后确实存在大幅技术性反弹的可能，但我们认为“君子不立危墙之下”或许是是更理性的态度。 1、本周以ST板块和微盘股指数为代表的小微盘股跌幅较大，WindST板块指数本周跌10.9%，Wind微盘股指数本周跌10.01%，市场明显偏向大盘风格。年初至今，小微盘在经历1月由雪球与量化踩踏导致的股市流动性危机，到4月新国九条出台，再到近期ST及退市风波等一系列事件，可以看到具备价值偏好的监管政策对于股市生态的深远影响，重返大盘股将是中期趋势。其背后的资金运动规律是：类比2021年初茅指数见顶回落，一股力量偏向防守 围绕大盘价值高股息定价，另一股力量依然寻找成长布局小盘成长，随后演变为21-23年微盘股热潮。本轮微盘股的式微后撤出的资金，一部分可能寻求成长性投资会在大盘成长股中寻找机会，那应该是出海；另一部分可能转向保守的高股息风格。 2、目前，价值派主导定价的抱团很难在下半年瓦解。历史复盘，我们发现A股市场主导资金的抱团周期大致为3年左右。从2019-2021年是公募价值成长派的主导周期，最终催生出 “茅指数”；从2021年到2023年是量化私募资金的主导周期，最终催生出“微盘股指数”， 大致主导定价周期为三年。在此，我们注意到公募绝对收益价值派资金的崛起始于2022年年中，至今已持续约两年。同时，2023年至今保险资金持续入场，目前中证红利指数股息率在5%左右，较十年期国债收益率依然具备吸引力。考虑到平均周期为三年，我们认为价值派资金的集中持股现象才2年，很难在今年下半年瓦解。而这种以绝对收益价值派资金的定价趋势何时会被终结：1、国内彻底告别通胀低迷的状态，定价叙事终结日本化倾向；2、海外以AI为代表的科技生产力明确迎来大爆发。 同时，在这种投资生态中，适当降低换手率或许更适合当前市场生态，换手越低，收益或许能越高。具体而言：1、我们将近五年平均换手率最高的20%和最低的20%分别划分为高换手率主动型基金和低换手率主动型基金，低换手率基金跑赢高换手率基金，相对优势在2022年以来变得更加明显；2、我们将全部A股按照2019年至今的日均换手率从低到高分为10组，会发现对于个股而言，近年来同样满足个股换手率越低，收益越高的特征。不难得出：少做多看，坚定主线才是更好的选择。在此，我们再次重申在强监管周期（中期因素，参考2016- 2017年大盘蓝筹结构牛）+绝对收益价值派资金崛起下，市场风格中期预计重返大盘股，以高股息为代表大盘价值+以出海为代表的大盘成长定价格局正在逐渐形成，中小盘投资价值更多收缩体现在基于AI和新质生产力的产业配置价值、并购重组的事件驱动价值与局部优质小盘成长股。 关于大盘价值高股息，我们认为一级行业公用事业有望超越煤炭银行，成为高股息策略最终胜负手。站在当前，我们认为下半年很难期待十年期国债收益率中枢进一步下降，以中证红利全收益的高股息策略波段交易的重要性提升；同时，应侧重于分红能够提升的品种，而不是依赖于十年期国债收益率中枢下移的品种：例如向高分红消费进行扩散以及在重大社会价值领域基于提价的ROE中枢上移的央国企成为重要抓手，一级行业视角下，公用事业将成为最终胜负手，电力部门最值得重视。 1、在此，我们着重对比当前领涨的高股息板块——银行和煤炭，其定价优势更多体现在1月市场出现流动性危机的时候，1-4月持续上证更多依靠十年期国债收益率不断下移，若后续无法提升分红比例，则波段交易的属性更为明显。事实上，春节后反弹至今会发现有提价预期和ROE中枢上移前景公用事业领域更受到投资者关注。结合Wind一致预期来看，公用事业板块ROE在近三年持续改善，且一致预期的ROE依旧维持环比改善，电力部门最值得重视。2、事实上，从日股高股息策略的定价经验进行观察，会发现高股息投资有两个阶段。第一个阶段是90年代-90年代末十年期国债收益率下降带来的高股息策略占优。第