万华化学系列之十：ADNOC乙烷供应链

买入（维持） 股价（2024年06月07日）87.99元 万华化学系列之十：ADNOC能否助力构建乙烷供应链 公司研究|动态跟踪万华化学600309.SH 目标价格107.09元 52周最高价/最低价97.91/65.53元 总股本/流通A股（万股）313,975/313,975 A股市值（百万元）276,266 万华即将投产的乙烯二期项目中预计将开始使用乙烷作为原料，且公司已订购了多条乙烷船，未来有望进一步扩大乙烷用量。然而乙烷采购难度很大，市场也对万华能否顺利获得乙烷资源抱有疑虑。而我们认为万华的战略合作伙伴ADNOC近期的收购事件为万华构建乙烷供应链提供了可能性。 卫星化学乙烷供应链复盘。我们认为构建乙烷供应链难度最大的环节在于管道和出口终端，主要原因是：1）乙烷出口难度大；2）乙烷出口回报率不高。美国的乙烷 价格一直低于LNG出口价，这意味着乙烷需要作出与LNG相当的投资，但回报率却偏低。这也解释了美国油气商对于出口乙烷的积极性不高，中东则干脆不出口乙烷的原因。卫星以合资建设管道与码头、独立投资订购乙烷船的方式获得了合作伙伴EnergyTransfer的信任，而合作伙伴已有的管道和码头设施也为卫星提供了大量便利。整个过程对于天时地利人和都有很高要求，中国企业在当前形势下复制的可能性极低。 ADNOC能否构建供应链。近期ADNOC收购了位于美国德州的RioGrandeLNG项目股权，该项目是体量巨大的LNG出口终端。收购完成后，ADNOC将成为该项目的主要股东。该LNG项目还配套有2条天然气管道，我们认为从硬件条件看， ADNOC有推动依托现有码头与管线建设乙烷供应链的可能性。这将进一步深化 盈利预测与投资建议 ADNOC与万华化学之间在石化、船运与化工等领域的战略合作。 结合公司23年年报情况，我们调整了MDI等产品的销量与价格预测，小幅调整了 国家/地区中国 行业石油化工 核心观点 报告发布日期2024年06月07日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 0.5 -4.32 16.45 5.74 相对表现% 0.66 -2 15.19 11.42 沪深300% -0.16 -2.32 1.26 -5.68 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 期间费率，并调整24、25年公司每股盈利EPS预测为5.82和6.89元（原预测 万华化学系列之九：ADNOC收购科思创 2023-08-07 7.13和8.34元），并添加26年EPS预测为8.00元。24年可比公司PE估值为16倍，由于万华在其中的长期ROE和历史成长性更为突出给予15%估值溢价对应24 影响分析万华化学系列之八：复苏趋势下弹性凸显 2023-03-22 年18倍PE，给予目标价107.09元，维持买入评级。 风险提示 宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险。 万华化学系列之七：新能源业务布局的分析与展望 2023-01-18 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 165,565 175,361 185,675 210,305 222,926 同比增长(%) 13.8% 5.9% 5.9% 13.3% 6.0% 营业利润(百万元) 19,839 20,389 22,956 28,065 32,461 同比增长(%) -32.6% 2.8% 12.6% 22.3% 15.7% 归属母公司净利润(百万元) 16,234 16,816 18,280 21,624 25,126 同比增长(%) -34.1% 3.6% 8.7% 18.3% 16.2% 每股收益（元） 5.17 5.36 5.82 6.89 8.00 毛利率(%) 16.6% 16.8% 17.5% 18.1% 19.1% 净利率(%) 9.8% 9.6% 9.8% 10.3% 11.3% 净资产收益率(%) 22.3% 20.3% 19.2% 19.6% 19.7% 市盈率 17.0 16.4 15.1 12.8 11.0 市净率 3.6 3.1 2.7 2.3 2.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 1、引言 万华从2016年第一套石化项目投产以来，一直以丙烷作为原料。直到2021年，石化板块的盈利 能力在大部分时间都维持较好水平。但2022年，随着俄乌冲突爆发，石化原料价格大幅波动后，以丙烷为原料的路线盈利能力明显恶化。为了在发展POE，尼龙-12等新材料业务中保持成本竞争力，万华开始谋划采用乙烷作为原料。今年底，万华烟台乙烯二期项目有望投产，预计将会部分使用乙烷作为原料。特别是2023年底，万华作为合资方的AWShipping公司已经订购了多条乙烷船（VLEC）。种种迹象表明，万华未来有望大量使用乙烷作为石化原料。 以乙烷作为乙烯原料，与其他路线相比具有极其突出的成本优势，即使在乙烯景气度不佳的情况下仍能维持较好的盈利。但是除了美国、加拿大、中东、中石油独山子这些以本土开采乙烷为原料的项目之外，以跨海贸易方式采购乙烷进行生产的案例非常少。我们认为乙烷裂解制乙烯丰厚的盈利与稀缺的项目之间形成巨大反差，背后的原因就在于构建乙烷供应链的难度非常大，因此市场对于万华是否能够顺利获取乙烷原料一直抱有疑虑。不过根据近期新闻，万华的战略合作伙伴阿布扎比国家石油（ADNOC）宣布收购位于美国德州的RioGrandeLNG项目股权，我们认为这一并购为两家企业合作打通美国到中国的乙烷供应链提供了可能性。 2、卫星化学乙烷供应链复盘 乙烷是天然气伴生气，主要资源也集中在美国和中东等油气主产区。美国以页岩油气等非常规资源为主，油气中乙烷等轻烃含量占比较高。因此虽然油气总产量不如中东，但乙烷产量反而很大。然而，乙烷的供应链与石油、天然气、LPG等相比还非常不成熟。目前全球有乙烷出口贸易的只有美国，如果扣除与加拿大和墨西哥之间管道贸易的话，2023年美国以海运形式出口的乙烷量仅有约1.42亿桶，占其总供应量的18.3%。正是由于供应链不成熟，使得早期项目成功的难度极大。 图1：美国乙烷出口（万桶）与占供给量比例 出口（非管道）占比 20,00020% 15,00015% 10,00010% 5,0005% 00% 20162017201820192020202120222023 数据来源：EIA，东方证券研究所 我们认为构建乙烷供应链难度最大的环节在于管道和出口终端，主要原因是：1）乙烷出口难度大；2）乙烷出口回报率不高。美国乙烷出口需要经过：页岩油气在分离站分离、通过管道输送到码头储罐、使用加注终端输送到船仓，三个步骤。管道、储罐、加注终端以及乙烷运输船 （VLEC）都是专用设备，一般无法与天然气和LPG等混用。由于乙烷的沸点为零下88.9度，无法像LPG一样采用加压液化的方式运输，其对储运设备的要求与LNG类似，因此美国油气商的 出口意愿强弱主要就建立在乙烷与LNG的比价关系上。然而美国的乙烷价格一直低于LNG出口价，国际上也几乎没有乙烷贸易市场。这意味着乙烷需要与LNG相当的投资，但回报率却低于市场高度成熟的LNG，贸然投资甚至可能因缺少客户而亏损。虽然加工乙烷能够获得丰厚的回报，但乙烷供应方如果不参与，实际并没有什么好处。这在一定程度上就解释了美国油气商出口乙烷的积极性不高，中东则干脆不出口乙烷的原因。 图2：2020到2023美国LNG出口价与乙烷价格（美元/吨） 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 LNG出口乙烷 2020202120222023 数据来源：彭博，同花顺，东方证券研究所 在供给方意愿较弱的情况下，卫星为了打通供应链，选择了迎难而上，以合资建设管道与码头、独立投资订购乙烷船的方式获得了供应商的信任。2018年，卫星化学与美国的EnergyTransfer共同出资6.3亿美元（其中卫星2.96亿美元），建设从美国MontBelvieu分离站到Nederland港口的乙烷管道、位于港口的80万桶容量的储罐、以及加注终端。同时，卫星独立出资约7.4亿美 元，向韩国现代重工和三星重工订购了6条5万吨级的VLEC。 虽然卫星构建乙烷供应链初期的投资额很大，但壁垒实际并不只在资金，更重要的是合作对象现有的硬件条件。卫星在美国投资建设的管道和终端并不是绿地投资，而是依托EnergyTransfer已有的丙烷管道和Nederland油气出口码头。管道需要穿越大量土地，码头涉及到海岸线，在任何国家都会面临非常复杂的审批问题。以卫星当时的能力，在美国绿地投资几乎是不可能完成的任务。而依托合作伙伴已有的项目，就可以省去大量审批工作。复盘卫星化学可以看出，整个乙烷供应链建立的过程非常艰辛，对于天时地利人和都有很高要求，中国企业在当前形势下复制的可能性极低。 图3：卫星美国乙烷管道与出口设施示意图 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表1：EnergyTransferNederland码头2020年情况 占地 1200 英亩 出口能力 原油 150 万桶/天 LPG 20 万桶/天 储能 原油 2800 万桶 LPG 120 万桶 码头 船坞 5 个 驳位 4 个 数据来源：公司公告，东方证券研究所 3、ADNOC能否构建供应链 万华烟台乙烯二期项目今年有望投产，按照规划其中将用到一定量的乙烷作为原料。虽然短期小批量可能可以通过美国部分空闲的出口能力来解决，但长期大量使用廉价乙烷还是需要建立稳定的供应链。而近期作为万华战略合作伙伴的ADNOC收购了位于美国德州的RioGrandeLNG项目股权，我们认为这一并购为万华打通乙烷供应链提供了可能性。 图4：美国乙烷出口能力规划 数据来源：RBN，东方证券研究所 RioGrandeLNG项目位于美国德州靠近墨西哥处，一期正在建设3套LNG出口终端（T1、T2、T3），建成后将实现1761万吨/年的LNG出口能力，后续还有T4和T5项目合计1170万吨/年，以及待规划土地，体量非常大。ADNOC入股前，RioGrandeLNG项目的股东主要分三部分：项目发起人NextDecade，战略投资股东道达尔Total，财务投资股东GIP、GIC、Mubadala。本次ADNOC披露将收购RioGrande项目11.7%的股权，虽然未进一步披露股权来自于发行新股还是老股转让，不过收购完成后ADNOC与同一背景的Mubadala基金的股权合计应当不会低于Total，这意味着未来ADNOC在项目中将拥有较大的话语权。 同时，RioGrandeLNG项目有两条配套管道，RioBravo和ValleyCrossing。其中RioBravo管道连接AguaDulce分离站与RioGrande项目，由Enbridge、WhiteWater、MPLX等共同持有，预计与RioGrande一期项目共同时间投产。ValleyCrossing管道已经在运行中，目前主要用于将德州天然气出口到墨西哥，还有约一半管输能力未使用，未来也会连接RioGrande项目。 图5：RioGrandeLNG项目示意图 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表2：RioGrandeLNG项目股权结构（ADNOC收购完成前） 发起人战略投资财务投资 20.8% 16.7% ~46%~10%~7% 新加坡主权基金 阿联酋主权基金 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图6：RioGrandeLNG项目配套官网情况 数据来源：公司公告，东方证券研究所 按照NextDecade披露的规划，RioGrande一期