深度报告：新产能稳步释放，煤化工再迎景气周期

油煤价差扩大，利好煤头系列产品。公司是领先的煤化工龙头企业，经过长期持续投入，建立和巩固技术优势、扩大规模、延伸产业链，逐渐打造了大氮肥、碳一、羰基合成、新型煤气化四大产业平台，逐步从以生产氮肥为主的传统煤化工企业转型为多产业板块协同联产的新型煤化工企业。公司主要原料和能源消耗均依赖于煤炭，而公司产品中大部分终端市场是由石油化工市场定价。对公司而言，煤炭-原油价格价差越大，成本端成本压力越大；煤炭-原油价差越小，表明公司的成本端压力较小，而盈利空间较好。二季度以来煤-油价差收窄到历史低位，公司盈利预期向好趋势明显。 公司荆州项目顺利投产，进入双基地时代，三大产品产能大幅扩张。2023年10月，公司荆州基地顺利投产，包括100万吨冰醋酸、70万吨尿素、30万吨熔融液尿、10万吨密胺树脂、15万吨DMF，1.36万吨硫磺，15万吨混甲胺等项目。新项目投产后公司尿素、醋酸、DMF等产能大幅提升。尿素、醋酸、DMF产能增幅分别达65%、200%、48%。三个重点产品中，尿素需求较为旺盛，公司新增产能对市场影响较小，醋酸和DMF当前行业盈利平稳，公司在该行业中的份额优势逐步巩固，公司新增主要产能相继平稳投放市场。 老品寻找新出路，成熟产业链完善新方向布局。与此同时，公司还在持续为既有产品寻找新的下游应用方向。其中碳酸二甲酯DMC主要应用于聚碳酸酯和电解液。近年来，受到新能源行业增长带动，DMC行业产能大幅扩张，2023年达到217万吨，比2022年增长27%，行业过度扩张趋势明显。由于DMC具有无毒、环保等特性，作为汽油添加剂后对汽油的饱和蒸气压、水溶性影响不大，并可提高汽油的含氧量，降低尾气中部分污染物的排放量，是极具潜力的替代MTBE的新型汽油添加剂。公司已尝试向海外油品市场进行出口。未来调油需求有望消纳一定量的DMC产能。同时，公司新宣布了酰胺原料优化升级项目和20万吨/年二元酸项目，进一步完善德州既有产业链。 投资建议：公司以合成气平台为龙头，利用多个技术平台，在化肥、有机胺、醋酸及衍生物、新材料等方向形成了“一头多线”的产业布局。德州本部的高端溶剂、尼龙相关项目以及荆州基地多个项目在2023年陆续投产，公司收入和利润迎来快速增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为48.70亿元、58.35亿元，68.01亿元，EPS分别为2.29、2.75、3.20元，现价（2024年6月6日）对应PE分别为13x、10x、9x。我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：1）新项目建设进度不及预期的风险；2）产品价格下滑的风险； 3）煤炭等原料价格上涨的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1油煤价差扩大，公司盈利预期向上 山东华鲁恒升化工股份有限公司是山东省国资委控股上市公司，是华鲁集团旗下化工板块的主业公司，公司于2002年6月在上交所上市。经过长期持续投入，建立和巩固技术优势、扩大规模、延伸产业链，逐渐打造了大氮肥、碳一、羰基合成、新型煤气化四大产业平台，逐步从以生产氮肥为主的传统煤化工企业转型为多产业板块协同联产的新型煤化工企业。目前公司涉及30多个化工产品，是国内重要的基础化工原料制造商，煤化工领军企业。被国务院国资委确定为国有重点企业管理标杆创建行动标杆企业。 公司是典型的煤化工企业，主要原料和能源消耗均依赖于煤炭，而公司产品中大部分终端市场是由石油市场产品定价。理论上而言，煤炭-原油价格价差越大，表明成本端成本压力较大，公司的盈利性越差；煤炭-原油价差越小，表明公司的成本端压力较小，而盈利空间较好。 图1：油-煤价差走势（截至2024年5月17日） 从近几年的趋势来看，2021年煤-油价差处于相对低位，平均在约414元/吨，公司2021年净利润率约在20%-34%的高位。2022Q4煤-油价差达到峰值820元/吨，成本压力较大，公司的净利润率下滑至10%。2023年四季度以来，由于海外油价受战争和地缘政治等因素影响，持续处于高位，煤-油价差不断缩小，公司净利润率从2023年Q4以来回升。截至2024年5月17日，二季度煤-油价差均值为230元低位，公司2024年盈利预期较为乐观。 图2：华鲁恒升净利润率与煤-油价差关系 2进入双基地时代，三大产品产能大幅扩张 2.1荆州基地一期项目全面投产，运营良好 公司早年作为化肥企业，产业链布局以煤气化—合成氨—尿素—氮肥产业链条展开。此后，不断横向拓展和纵向深化，最终形成“一头多线”的格局。煤化工—尿素产业链是公司“一头多线”的“第一条线”。甲醇、醋酸、乙二醇等都是重要的节点平台型化学品，公司以羰基合成作为重要技术手段，以合成气为源头，通过合成气制甲醇，合成气制草酸二甲酯法生产乙二醇，并以甲醇为原料进一步生产DMF、醋酸、醋酸酐等产品。逐渐丰富了化工产品线布局，跨越了传统化肥企业的范畴。 图3：华鲁恒升德州煤化工产业链 荆州一期项目全面投产，快速达产达效。公司荆州一期项目位于湖北省荆州市江陵经济开发区煤电港化产业园。一期项目于2021年8月开工建设，包括年产80万吨甲醇、100万吨冰醋酸、70万吨尿素、30万吨熔融液尿、10万吨密胺树脂、15万吨DMF，1.36万吨硫磺，15万吨混甲胺装置等。公司荆州一期项目于2023年10月建成投产，创下业内建设、开车、盈利最快纪录，取得全面建成开车、全线打通流程、全系达产达效，2023年实现销售收入12.47亿元。荆州一期项目投资额120亿，建成后就可实现年销售收入100亿。目前已经全面转入正式生产阶段。 公司选址的湖北江陵具有得天独厚的资源优势和区位优势。湖北江陵经济开发区（煤电港化产业园）位于湖北省江陵县地处江汉平原腹地，位于长江中游，是蒙西至华中地区铁路煤运通道在江陵与长江黄金水道的交汇点，5000万吨国家煤炭储配基地落户江陵，成为国家“北煤南运”大通道上的重要节点。 图4：华鲁恒升荆州项目 图5：华鲁恒升荆州煤化工产业链布局 表1：华鲁恒升主要产品产能 2.2三大产品产能大幅扩张，市场消化良好 公司荆州一期项目的顺利投产，直接使得公司尿素产能从155万吨增长至255万吨，增幅达65%，醋酸产能从50万吨增长至150万吨，增幅达200%，DMF产能从33万吨增长至48万吨，增幅达45%。公司在这三个产品的产能增长幅度最大，新扩产产能或者公司在市场所占份额比例较低，市场可以充分消化其新增产能，或处于需求逐渐修复的通道。其中公司尿素产品的国内产能份额从2.16%提升至3.45%，醋酸的产能份额从4.74%提升至12.55%，DMF的产能份额从32.04%下降至25.26%。 表2：公司重点扩产产品对市场影响 2.2.1尿素：需求旺盛，抢占产能置换机遇期 尿素，又称碳酸酰铵或碳酸酰二胺，由氨和二氧化碳在高压下合成，约含46%氮，是最常用的脱水氮肥产品。尿素的用途主要分为农业用和工业用两类，农业领域直接施用于农作物的尿素，工业需求主要包括用来加工复合肥、人造板、三聚氰胺、烟气脱硝、车用尿素、氰尿酸、尿醛树脂等。 中国尿素生产以煤头为主，气头并存。从生产特点角度看，尿素作为生产和使用量最大的肥料品种，上游产品包括煤炭、天然气以及合成氨，以中国能源结构为基础，现阶段中国煤头尿素产能和气头尿素产能尿素比例约为7.6：2.4，主产区主要集中在华北、华东、西北、西南地区，主销区主要分布于黄河、长江中下游的农业主产省，整体分布呈现资源密集和市场密集混合型特点。便捷的交通运输和丰富的煤炭资源，加之周边地区为农业用肥需求集中地和复合肥、板材主要生产地，让华北和华东地区成为全国最大煤头尿素生产地。西南和西北天然气资源相对丰富，生产成本优势明显，成为全国气头尿素生产地。按原料不同分类，主要以煤制尿素和天然气制尿素最为常见，天然气制尿素相较由煤制尿素具有杂质少、甲醛含量低的优势，但由于冬季天然气阶段性供应紧张，天然气制尿素供应并不稳定。煤制尿素中的水煤浆与航天炉相较于固定床工艺，具有原料单价低、耗电低、污染小等优势，因此后期新增装置多以水煤浆与航天炉为主，固定床工艺正在逐渐退出市场。 图6：2022年中国尿素的主要下游应用 农业直接施用和复合肥间接施用为尿素主要应用下游。从市场特点角度看，尿素主要应用于农业用肥、复合肥和三聚氰胺生产、脲醛胶及板材、电厂脱硝、车用尿素等，农业直接用肥以小麦和水稻居多，用肥地区主要集中在华东、华北、西南地区，近年来随着部分地区退林还耕和国家对粮食安全的重视，农业需求占比相对稳定，2022年直接需求占比48%。工业用途方面，对环保问题的不断重视下，尿素因其能抑制氮氧化物的排放，近年来在柴油发动机尾期处理、电厂脱硫脱硝等环保领域消耗量呈持续增加态势，工业需求成为尿素未来发展增长点。 图7：2018-2022年中国尿素产能变化趋势 近五年尿素经历供给侧改革，目前处于供应恢复阶段。2015年中国尿素产能高达8700万吨，总产量也接近7000万吨，但国内尿素年需求不足6000万吨，供需过剩超千万吨，中国尿素行业从季节性过剩转变为结构性过剩，行业也陷入低迷时期。在国家供给侧改的政策的引导下，通过对产业供需双向管控，逐步清退行业内过剩、僵尸产能，生产企业环保整治和退城入园，2017年中国尿素总产能降至8317万吨，行业改革初见成效。2019-2023年期间，国内尿素市场供需逐步宽松。截止2023年基本完成新旧产能的置换。 表3：2019-2023年尿素供需平衡表（单位：万吨） 2023年年底以来，得益于国内农业和车用尿素较为强劲的需求，尿素出口量开始大幅下降，同期国内尿素价格和尿素-煤价差维持较高位置，尿素盈利状况良好。中国主要化肥出口商中农集团控股2023年9月2日在其官网表示，将主动减少尿素出口数量，努力维护价格稳定。中国海洋石油公司2023年9月4日也敦促其子公司在秋季播种季节前，优先保障国内尿素供应。 图8：2022-2024年4月尿素出口量（万吨） 2023年9月中国尿素出口量创下118万吨记录，此后受出口政策和国内需求旺盛影响，至2024年1月出口数量降低至1.39万吨。同期国内尿素价格始终维持较高水平，盈利状况较为良好。公司荆州新产能投放后，外部需求和市场环境较好，尿素业务将成为公司业绩重要的增长来源。 图9：尿素价格和理论毛利 2.2.2醋酸：公司贡献2023年行业主要新增产能 冰醋酸主要用于化工生产中各类溶剂。冰醋酸，也叫醋酸，是一种有机一元酸。 冰醋酸是以甲醇和一氧化碳为主要原料，通过一系列工艺产出，纯的无水冰醋酸是无色的吸湿性液体，凝固点为16.6℃，凝固后为无色晶体，其水溶液中呈弱酸性且蚀性强，蒸汽对眼和鼻有刺激性作用。2023年国内冰醋酸产能达1195万吨，产量989万吨，产能利用率约83%。冰醋酸下游行业较多，从行业下游消费结构来看，对冰醋酸消费量较大的产品有PTA、醋酸乙烯、醋酸酯等行业，2023年PTA依旧是需求最大的产品，占比达到27%。其次是醋酸乙酯、醋酸乙烯，分别占比19%、16%。冰醋酸是PTA生产过程中作为溶剂使用，在其成本中占比较低。由于近几年随着PTA行业的快速扩张且新投产能较大，对冰醋酸的使用量大幅提升。 供应逐渐宽松，公司贡献了2023年的主要增量产能。2019-2023年，中国冰醋酸行业处于从供需紧平衡向供应偏宽松的方向演进，产能规模继续扩张中。得益于下游行业的快速发展，带动冰醋酸近年来产量和需求量逐年递增，后续或保持稳步提升。中小型或未配备上下游装置企业后续生产压力增大。2023年醋酸行业新增产能140万吨，公司贡献了其中增量的100万吨。 图10：2023年醋酸消费结构 2019-2023年国内冰醋酸价格走势呈现先涨后跌态势，尤其2021年二、三季度，受国外装置故障频繁出口较好以及国内冰醋酸装置限电等因素影响，供降需升持货商囤货意愿较强，价格快速攀升至五年内最高价格。最低点则出现在2020年4月，2020年冰醋酸价格受国内外公共卫生事件导致供需端双双走弱，受此影响冰醋酸下滑至五年