原油月报：反转尚未到来，等待宏观与需求修复

反转尚未到来，等待宏观与需求修复 2024年6月报告2024年6月 期货（期权）研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 报告摘要： 核心观点：展望6月，我们认为原油的主要矛盾在于宏观及基本面，地缘风险将逐步淡化为风险因素。6月初油价的下跌来源于对宏观经济及原油基本面的悲观：一方面是中美经济数据的不及预期导致商品整体出现回调，另一方面是OPEC+最新减产决议显示四季度可能增产，加上本身偏悲观的下游需求，油市看涨信心严重不足。当前油价超跌后虽有反弹，但宏观经济及原油需求未有好转前，油价难言反转。我们认为宏观经济复苏与基本面悲观预期之间的矛盾将主导6月及下半年油价运行。 短期来看，我们认为在宏观以及需求数据未出现改善前，油价仍将处于震荡整理阶段，旺季需求预期对油价有一定支撑，不宜追空；从中长期角度看，宏观层面下半年仍有望重启降息交易，加上中美两国工业品库存均处于同比低位，后续有望开启共振补库周期，基本面上整体原油低库存与OPEC+减产仍将继续为油价提供支撑，而中美需求修复条件下，油价适宜逢低布局多单。预计6月Brent运行区间为75-85，WIT运行区间为70-80，SC运行区间为540-625。 行情回顾：2024年5月，由于地缘溢价的回调以及宏观经济增长的放缓，油价整体回落，6月2日OPEC+的新减产决议更是成为新一轮下跌的导火索，WTI原油价格一度跌破73美元/桶，SC原油价格盘中也跌破570元/桶，6月以来市场的悲观情绪较为严重，对宏观经济及原油需求的悲观使得油价出现超跌，近两日虽有反弹，但宏观及基本面未稳前油价难言反转。回顾我们在5月发布的观点：4月30日盘后我们发布报告《宏源原油月报：回调仍未结束》，提示投资者5月油价将继续面临回调压力；5月10日盘后我们发布报告 《宏源原油周报：巴以和谈未取得实质性进展，看空情绪部分修正》，提示投资者油价仍在调整阶段，看空情绪虽然有部分修正，但短期看涨情绪仍不高；在后续的报告中，我们的观点均为油价短期处于调整阶段，等待OPEC+会议作出指引，中长期观点均为逢低做多油价。  风险提示：上行风险：宏观经济复苏超预期，OPEC+减产超预期，需求恢复超预期，地缘风险发酵；下行风险：宏观经济复苏不及预期，OPEC+减产不及预期，需求恢复不及预期，地缘局势缓和。 分析师：詹建平 从业资格证号：F0259856投资咨询证号：Z0002423研究所 能化研究室 Tel：010-82295516 Email：zhanjianping@swhysc.com 相关研究 《宏源原油年报1215：蓄势，待发》 《宏源原油月报0202：回调仍有布局多单价值》 《宏源原油月报0301：3月多头注意防守》 《宏源原油二季度报告0403：谨慎中乐观》 《宏源原油月报0430：回调仍未结束》 目录 一、行情回顾5 1、盘面价格5 2、基金持仓6 二、宏观7 1、经济数据不及预期，商品整体回调7 2、工业品库存同比低位，中美有望共振补库7 3、加拿大、欧央行降息，国内仍有降准预期8 三、供给9 1、OPEC：三季度维持减产，自愿减产将于四季度开始退出9 2、美国：日产维持高位，年内增产预期有限10 四、需求12 1、美国：旺季需求待验证12 2、中国：4月整体消费情况较好，柴油消费不容乐观14 五、库存16 1、美国：库存水平整体低于五年均值，关注旺季成品油去库速率16 2、OECD:4月供需整体宽松，原油累库18 六、6月行情展望19 图表 图表1：内外盘原油期货价格（美元/桶，元/桶）5 图表2：BRENT-WTI价差（美元/桶）5 图表3：SC-Brent(美元/桶）5 图表4：SC-WTI(美元/桶）5 图表5：Brent近远月价差(美元/桶）5 图表6：WTI近远月价差(美元/桶）5 图表7：原油基金净多持仓（单位：张）6 图表8：成品油基金净多持仓（单位：张）6 图表9：主要经济体制造业PMI指数（%）7 图表10：主要经济体GDP当季同比变化（%）7 图表11：中美工业品库存同比及WTI原油价格（%，美元/桶）8 图表12：欧美核心CPI（%）8 图表13：中国社融规模及M2同比（%）8 图表14：OPEC产量（万桶/日）9 图表15：沙特产量（万桶/日）9 图表16：伊朗产量（万桶/日）9 图表17：伊拉克产量（万桶/日）9 图表18：阿联酋产量（万桶/日）10 图表19：科威特产量（万桶/日）10 图表20：美国原油产量（万桶/日）10 图表21：美国原油出口量（万桶/日）10 图表22：美国页岩油产量与库存井数量（万桶/日，口）11 图表23：美国活跃原油钻机数（座）11 图表24：美国区域油井数量（口）11 图表25：美国石油产品需求量（万桶/日）12 图表26：美国汽油需求量（万桶/日）12 图表27：美国馏分油需求量（万桶/日）12 图表28：美国航煤油需求量（万桶/日）12 图表29：WTI原油裂解价差(美元/桶)13 图表30：美国炼厂利润估算(美元/桶)13 图表31：炼油厂产能利用率(%)13 图表32：炼油厂原油加工量（万桶/日）13 图表33：中国原油月度表观消费量（万吨）14 图表34：中国成品油月度产量（万吨）14 图表35：中国原油当月进口数量（万吨）14 图表36：中国成品油当月进口数量（万吨）14 图表37：山东地炼柴油(0#)-布油裂差(美元/桶)15 图表38：山东炼厂毛利测算(美元/桶)15 图表39：主营炼厂开工率（%）15 图表40：山东地炼开工率（%）15 图表41：美国原油库存（除SPR）（万桶）16 图表42：美国SPR原油库存（万桶）16 图表43：库欣地区周度原油库存（百万桶）16 图表44：美国汽油库存（万桶）17 图表45：美国馏分油库存（万桶）17 图表46：美国航煤油库存（万桶）17 图表47：全球原油供需（万桶/日）18 图表48：OECD原油库存（百万桶）18 一、行情回顾 1、盘面价格 2024年5月，由于地缘溢价的回调以及宏观经济增长的放缓，油价整体回落，6月2日OPEC+的新减产决议更是成为新一轮下跌的导火索，WTI原油价格一度跌破73美元/桶，SC原油价格盘中也跌破570元/桶，6月以来市场的悲观情绪较为严重，对宏观经济及原油需求的悲观使得油价出现超跌，近两日虽有反弹，但宏观及基本面未稳前油价难言反转。 回顾我们在5月发布的观点：4月30日盘后我们发布报告《宏源原油月报：回调仍未结束》， 提示投资者5月油价将继续面临回调压力；5月10日盘后我们发布报告《宏源原油周报：巴以和谈未取得实质性进展，看空情绪部分修正》，提示投资者油价仍在调整阶段，看空情绪虽然有部分修正，但短期看涨情绪仍不高；在后续的报告中，我们的观点均为油价短期处于调整阶段，等待OPEC+会议作出指引，中长期观点均为逢低做多油价。 图表1：内外盘原油期货价格（美元/桶，元/桶）图表2：BRENT-WTI价差（美元/桶） 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图表3：SC-Brent(美元/桶）图表4：SC-WTI(美元/桶） 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图表5：Brent近远月价差(美元/桶）图表6：WTI近远月价差(美元/桶） 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 2、基金持仓 资金方面，看涨情绪整体有所消退，截至5月28日当周，相较于4月初，WTI基金净多持仓 减少19,658手至196,185手，Brent基金净多持仓减少162,086手至141,201手；成品油方面，汽 油净多持仓相较于4月初减少44,176手，柴油净多持仓减少31,999手，取暖油净多持仓增加4,090 手。 图表7：原油基金净多持仓（单位：张）图表8：成品油基金净多持仓（单位：张） 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 二、宏观 1、经济数据不及预期，商品整体回调 近期公布的宏观数据显示出经济增长的放缓，中国5月制造业PMI指数回落至49.5，美国5月制造业PMI指数回落至48.7，欧元区表现稍好，5月制造业PMI回升至47.3，经济数据的不及预期对商品宏观情绪造成较大影响，商品整体回调，能化及黑色建材板块跌幅靠前。目前宏观经济依然是以温和复苏为主线，短期的经济数据回落会对市场情绪造成一定影响。 图表9：主要经济体制造业PMI指数（%）图表10：主要经济体GDP当季同比变化（%） 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 2、工业品库存同比低位，中美有望共振补库 当前中美工业品库存均处于同比低位，在经济逐步复苏的条件下，中美有望进入补库周期，从往年历史数据来看，中美共振补库期间油价表现均较为良好：1、2002年5月-2004年12月，期间WTI原油价格涨幅约为71.67%；2、2009年9月-2011年5月，期间WTI原油价格涨幅约为45.45%；3、2016年4月-2018年10月，期间WTI原油价格涨幅约为42.23%；4、2020年10月-2022年4月，期间WTI原油价格涨幅约为192.51%。 最近一次补库周期油价涨幅远超前三次的原因主要是疫情后的经济复苏叠加俄乌冲突影响。从前四轮补库周期数据看，每轮补库周期持续1年半至2年半左右，按此推算，若今年下半年开 启补库周期，最短也有望持续至2025年底。从库存周期的角度来看，油价当前仍适合逢低布局中长期多单。 图表11：中美工业品库存同比及WTI原油价格（%，美元/桶） 资料来源：wind，宏源期货研究所 3、加拿大、欧央行降息，国内仍有降准预期 国外通胀仍有一定粘性，但整体呈温和下降趋势，近期加拿大央行、欧央行相继降息，在两大央行相继宣布降息后，市场对于美联储的降息预期有所改善，CME利率期货暗示美联储9月开始降息的概率为58%，商品整体情绪有所回暖。国内方面，4月社融规模同比为8.30%，社会融资需求继续放缓；4月M2同比增长为7.20%，货币政策仍有发力空间。政府工作报告中提到要促进社会综合融资成本稳中有降，同时央行也多次表态，整个中国银行业的存款准备金率平均是7%，后续仍然有降准空间。年内有望财政政策与货币政策协同发力，不断巩固国内经济稳中向好的基础。整体来看，下半年有望重启降息交易。 图表12：欧美核心CPI（%）图表13：中国社融规模及M2同比（%） 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 三、供给 1、OPEC：三季度维持减产，自愿减产将于四季度开始退出 6月OPEC+会议结束，目前OPEC+减产总量约为586万桶/日，会议决定将其中220万桶/日自 愿减产（2023年11月宣布）延长至2024年9月底，该部分减产将在2024年10月至2025年9 月期间逐步取消，剩余的366万桶（2022年10月减产的200万桶+2023年4月减产的166万桶/ 日）延长至2025年底。减产决定并未带来超预期利好，未来的增产令市场担忧远期油价表现，加上近期宏观情绪的回落，油价在会议结束后大幅下跌。 2024年4月，OPEC产量为2,657.5万桶/日，环比-4.8万桶/日，同比-195.5万桶/日。沙特/伊拉克/伊朗/阿联酋产量分别为902.9/418.1/321.2/293万桶/日，环比变化分别为+0.2/-3.1/+1.4/+0.5万桶/日，同比变化分别为-146.7/7.4/58.7/-10.4万桶/日。 图表14：OPEC产量（万桶/日）图表15：沙特产量（万桶/日） 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图表16：伊朗产量（万桶/日）图表17：伊拉克产量（万桶/日） 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图表18：阿联酋产量（万桶/日）图表19：