氢能行业系列报告（一）：脱碳减排背景下需求空间广阔，燃料电池重卡环节先行受益

行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年6月7日 行业报告 汽车 看好/维持 氢能行业：脱碳减排背景下需求空间广阔，燃料电池重卡环节先行受益 分析师 李金锦电话：010-66554142邮箱：lijj-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521030003 分析师 侯河清电话：010-66554108邮箱：houhq@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480524040001 研究助理 吴征洋电话：010-66554045邮箱：wuzhy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480123010003 ——氢能行业系列报告（一） 投资摘要： 氢能是我国战略性新兴产业与能源领域新质生产力的代表。近期行业积极变化引起市场关注度提升，我们认为行业或处于新一轮增长的起点。本报告将从“行业发展必要性”、“行业市场空间”以及“行业发展阶段与投资机遇”三个维度阐述行业发展逻辑普遍存在的疑问。 发展氢能的必要性：在全球各国达成长期减排脱碳趋势强共识背景下，氢能可推动能源、交通及工业等主要碳排放领域实现大规模深度脱碳，在建筑供热、重载航运及冶金等领域进行减排替代，并可作为长时储能媒介耦合可再生能源，提升能源利 用效率并稳定电网，为全球脱碳减排不可或缺的能源构成。我国石油与天然气等主要工业与交通消费能源对外依存度较高，能源安全问题面临严峻考验，作为全球最大的产氢国家，我国可基于氢能资源禀赋优势替代对外依存度较高的化石能源，实现能源自主可控。国家高度重视氢能发展，预计2050年氢能在我国能源体系中占比将超过10%。 行业市场空间：氢能需求空间广阔，除传统石油炼化/合成氨/甲醇化工外，未来将发力于交通/储能/绿氨/冶金等领域，上游制氢环节及下游应用端燃料电池汽车发展提速：制氢成本下降叠加碳价提升等因素推动绿氢平价化放量趋势，2030年电解水 制氢占比有望提升至33%，电解槽需求快速增长，预计2027年全球电解装机9.3GW，5年CAGR56%，其中PEM电解槽降本潜力空间巨大，有望在持续降本下实现快速渗透；各国氢能战略加码燃料电池汽车，我国示范推广进展顺利，规模化效应带动系统及核心环节持续降本，驱动燃料电池装机规模稳定增长，目前示范城市群中长期规划明确，政策催化有望带动产业链商业化进程或步入加速期，预计2025/2030年我国燃料电池汽车销量1.3/5.5万辆，2030年保有量近20万辆，燃料电池系统装机功率增长将超过车端，预计2025/2030年装机功率1.8/8.8GW。 行业发展阶段与投资机遇：对标锂电新能源车行业，燃料电池汽车在政策推出节点、行业发展规模及产业链降本进程等维度上滞后锂电发展周期十年以上，锂电产业链快速发展得益于政策支持+技术进步+规模效应带动电池等核心零部件降本，进而驱动需求释放。当前燃料电池核心零部件较大程度的降本已为规模增长提供了潜力，用氢成本及加氢基础设施是制约起量的 主要瓶颈，政策支持引导+用氢成本下降行业有望复制锂电发展逻辑步入加速提升期，板块投资的主要推力也将由政策推出预期或超预期规划目标等催化因素转变为订单招标/推广运营规模、政策支持力度及经济性等维度超预期边际变化带来的催化。 燃料电池重卡环节有望先行受益：1）减排推动重卡新能源化趋势，燃料电池重卡车型优势显著、应用场景占优；2）主要重 卡市场与燃料电池汽车示范城市群、氢能资源富集区基本重合,有较强的应用推广基础；3）当前补贴后燃料电池重卡购置成本与燃油/纯电重卡差距相对较小，制氢端降本+通行费减免政策降低运营成本，燃料电池重卡经济性提升可期；4）政策引导倾斜重卡应用，零部件环节补贴力度不减，有望持续受益。 投资策略：建议关注燃料电池重卡整车与核心零部件环节：24-25年示范推广节奏有望提速，重卡兼具应用场景优势与需求端区位优势，占比有望进一步提升，在补贴倾向重卡车型背景下，整车环节将抢先受益，主要受益标的为中国重汽、福田汽车；示范期内政策对国产化核心零部件奖励力度维持不变，同时车端规模放量将直接带动零部件需求快速提升，建议持续关注价值量大且技术壁垒相对较高的环节，我们推荐核心零部件布局全面、卡位示范区域优势的中原内配，亿华通（A/H）、潍柴动力为主要受益标的。部分氢能企业于港交所申报上市流程，建议持续关注后续进展。 风险提示：行业支持政策出现重大变化、产业链降本进程不及预期、终端需求增长不及预期、锂电等其他可替代技术发展超预期的风险。 P2东兴证券深度报告 氢能行业：脱碳减排背景下需求空间广阔，燃料电池重卡环节先行受益 行业重点公司盈利预测与评级 简称 2023A EPS 2024E (元) 2025E 2026E 2023A P 2024E E* 2025E 2026E 评级 中国重汽 0.92 1.21 1.53 1.90 16.7 12.7 10.0 8.1 - 福田汽车 0.12 0.17 0.22 0.29 21.5 14.2 10.9 8.4 - 中原内配 0.53 0.61 0.71 0.82 12.0 10.3 8.9 7.7 推荐 亿华通 -1.48 -0.98 -0.41 -0.11 -22.6 - - - - 潍柴动力 1.04 1.30 1.53 1.75 15.4 12.2 10.4 9.1 - 资料来源：公司财报、东兴证券研究所，*基于2024-06-04收盘价计算，未覆盖标的盈利预测取iFinD90天一致性预测值 P3 东兴证券深度报告 氢能行业：脱碳减排背景下需求空间广阔，燃料电池重卡环节先行受益 目录 1.发展氢能的必要性：脱碳减排的最后拼图，助力我国能源体系实现自主可控5 1.1氢能为全球脱碳减排不可或缺的能源构成5 1.2能源安全背景下我国高度重视氢能发展7 2.行业市场空间：减排背景下各环节前景广阔，制氢端、用氢端发展提速9 2.1氢能产业链：交通运输等增量需求极具潜力9 2.2制氢环节：减排趋势下绿氢放量在即，电解槽降本空间大、需求潜力旺盛10 2.3储运环节：国产化替代推进氢瓶降本，IV瓶应用有望加速落地13 2.4应用环节：燃料电池汽车示范推广进展顺利，核心环节降本进行时16 3.行业发展阶段与投资机遇：行业发展有望步入加速阶段，重卡环节先行受益21 3.1与锂电发展周期相差超十年，政策加持+产业链降本引领下行业有望步入加速提升期21 3.2区位优势+政策倾斜背景下重卡经济性可期，整车与核心零部件环节抢先收益23 4.投资策略：关注燃料电池重卡整车与核心零部件环节26 5.风险提示26 相关报告汇总27 插图目录 图1：全球各领域CO2排放规模（十亿吨）6 图2：全球各领域CO2排放占比6 图3：我国能源结构变化8 图4：我国原油与天然气对外依存度变化8 图5：氢能产业链及各细分环节构成9 图6：全球氢气各终端应用场景需求结构变化（百万吨）10 图7：全球氢气供给结构变化11 图8：我国氢气供给结构变化11 图9：ALK电解槽结构12 图10：PEM电解槽结构12 图11：1MWALK电解水系统成本构成13 图12：1MWPEM电解水系统成本构成13 图13：全球电解槽装机功率（MW）13 图14：中国电解槽装机功率（MW）13 图15：各型号储氢瓶成本构成情况（美元）15 图16：我国碳纤维需求与进口规模（吨）及国产化率15 图17：全球与中国高压储氢瓶销量（万个）16 图18：按技术路线分类燃料电池装机功率（MW）17 图19：按应用场景分类燃料电池装机功率（MW）17 图20：PEMFC燃料电池电堆结构及工作原理18 图21：PEMFC燃料电池动力系统成本构成18 P4东兴证券深度报告 氢能行业：脱碳减排背景下需求空间广阔，燃料电池重卡环节先行受益 图22：全球各国燃料电池汽车销量（辆）19 图23：中国燃料电汽车分车型销量（辆）19 图24：我国燃料电池系统装机功率及系统成本21 图25：全球及中国加氢站累计建成规模（座）21 图26：燃料电池汽车与锂电新能源车行业规模及核心零部件降本的发展进程22 图27：燃料电池指数走势及其超额收益变化23 图28：我国分车型汽车污染物排放量分布24 图29：燃料电池重卡主要销量省份及重卡保有量份额24 图30：我国各地区氢气产量（百万吨）24 表格目录 表1：全球各国脱碳时间表及碳中和政策阶段性目标5 表2：氢气与其他能源能量密度及燃烧热对比6 表3：全球各国氢能战略规划7 表4：《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》政策规划内容8 表5：各制氢技术路线对比10 表6：各电解水制氢技术对比11 表7：各储氢技术对比14 表8：不同规格高压储氢瓶性能对比14 表9：各氢气运输技术特性对比15 表10：各技术路线燃料电池特性参数16 表11：各国氢能战略对燃料电池汽车的规划目标18 表12：五大燃料电池汽车示范城市群及2025年推广规模目标19 表13：燃料电池汽车示范应用第一年度奖励资金分配情况20 表14：各动力类型重卡TCO测算25 表15：各燃料电池车型示范应用奖励系数26 P5 东兴证券深度报告 氢能行业：脱碳减排背景下需求空间广阔，燃料电池重卡环节先行受益 氢能是我国战略性新兴产业和未来产业重点发展方向，是能源领域新质生产力的代表。近期燃料电池示范群城市第一年奖励落地、山东/四川省对氢能车辆免征高速费等积极变化引起市场对氢能行业的关注度有所提升，同时24Q1国内绿氢项目规划/投建以及燃料电池重卡推广规模持续高涨，我们认为氢能行业或处于新一轮增长的起点。针对行业发展逻辑普遍存在的疑问，本报告将从“行业发展必要性”、“行业市场空间”以及“行业发展阶段与投资机遇”三个维度进行阐述。 1.发展氢能的必要性：脱碳减排的最后拼图，助力我国能源体系实现自主可控 1.1氢能为全球脱碳减排不可或缺的能源构成 全球脱碳长期趋势已为强共识。2020年9月联合国大会上习近平主席宣布在我国CO2碳排放力争2030年和2060年前分别实现碳达峰及碳中和的目标，2021年11月《联合国气候变化框架公约》第26次缔约方大会各国就《巴黎协定》实施细则达成共识，并在此背景下为达成脱碳阶段性承诺目标加速推进各项政策与技术的执行落地，目前已有超过100个国家提出碳中和目标，如欧洲已实施碳排放配额交易多年且减排措施逐年趋严。对于长期的减排脱碳趋势，全球各国已达成较强的共识。 表1：全球各国脱碳时间表及碳中和政策阶段性目标 地区/国家目标发布时间碳中和时间 阶段性目标 目标年份二氧化碳减排量 减排量的比较基准年 日本2021年10月2050 203046% 2013 美国2021年4月2050 203050-52% 2005 欧盟 2021年4月 2050 2030 55% 1990 德国 2021年5月 2045 2030 65% 1990 英国 2020年12月 2050 2030 68% 1990 中国 2021年10月 2060 2030碳强度*65% 2005 韩国 2021年10月 2050 203040%(包括森林吸收) 2018 印度2021年11月20702030温室气体强度*45%- 巴西 2021年11月 2050 2030 50% 2005 希腊 2021年11月 2050 2030 55% - 俄罗斯 2021年11月 2060（草案） 2030 55% 1990 乌克兰 2021年7月 2060 2030 65% 1990 越南 2021年11月 2050 - - 泰国 2021年11月 2050 - - 马来西亚 2021年10月 2050 203045% 2005 印度尼西亚 2021年11月 2060 2030 工业排放碳达峰 澳大利亚 2021年10月 2050 2030温室气体26-28% 2005 沙特阿拉伯 2021年10月 2060 2030甲烷30% 2020 加拿大 2021年4月 2050 203045% 2005 资