公司深度报告：AI高密度时代的液冷全链条自研龙头

英维克（002837.SZ） 2024年06月06日 投资评级：买入（维持） AI高密度时代的液冷全链条自研龙头 ——公司深度报告 殷晟路（分析师）蒋颖（分析师） yinshenglu@kysec.cn 日期 2024/6/5 当前股价(元) 23.80 一年最高最低(元) 35.70/17.11 总市值(亿元) 176.02 流通市值(亿元) 152.88 总股本(亿股) 7.40 流通股本(亿股) 6.42 近3个月换手率(%) 125.74 股价走势图 英维克 沪深300 证书编号：S0790522080001 jiangying@kysec.cn 证书编号：S0790523120003 32% 16% 0% -16% -32% -48% 2023-062023-102024-02 数据来源：聚源 相关研究报告 《商誉减值影响短期业绩，下游应用多点开花—公司信息更新报告》 -2024.4.16 《盈利能力提升超预期，温控龙头有望加速成长—公司信息更新报告》 -2023.10.20 数据中心液冷全链条自研龙头，深耕液冷赛道多年，竞争实力行业领先 公司深耕数据中心精密温控15年，提供多种类精密温控空调，由传统风冷逐渐 拓展到水冷、间接蒸发冷、冷板式和浸没式液冷等新兴技术。公司作为全链条液冷开创者，Coolinside全链条液冷解决方案在2021年实现规模化商用，从服务器侧冷板、SoluKing液冷工质和管路，到机柜侧快速接头、Manifold、Tank，再到机柜侧外部CDU，以及一次侧冷源等，实现了全链条产品自研自产。截至2024年3月，已拥有超900MW液冷交付经验，产品案例丰富。2023年数据中心液冷相关营收同比增长约3倍，有望持续受益于液冷渗透率提升。我们维持预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.14亿元、6.94亿元、9.47亿元，对应当前股价PE为34.2倍、25.4倍、18.6倍，维持“买入”评级。 AI高密度时代，三大核心因素共振，液冷有望迎黄金发展时代 当前国内外AI逻辑不断强化，AI算力投资已逐渐步入正循环，今年有望成为液 冷产业渗透率大幅提升之年，三大核心驱动因素为：（1）芯片侧：高算力需求下，国内外算力芯片热功率不断攀升，传统风冷散热模组热点问题显著，新一代算力芯片已切换至液冷板散模组；（2）机柜侧：AI集群对算力密度有一定要求，训练单元不宜过于分散，AI服务器功耗增长带动机柜侧整体功耗持续增长，超过风冷散热极限；（3）生态侧：电信运营商提出液冷三年愿景，引领液冷行业形成统一标准，降低液冷TCO，已陆续在项目中试行液冷方案，液冷生态逐渐完善。 液冷认证壁垒较高，公司温控产品已获华为等多家客户认可 出于稳定性、可靠性等考虑，液冷温控行业先进入者一旦建立起自身客户资源、 形成先发优势，新进入企业将很难在短期内争夺市场份额以及改变行业现有格局。公司拥有风冷、水冷、间接蒸发冷、液冷等机房温控产品，已规模应用于华为、中兴通讯、超聚变等数据中心集成商和服务器厂商；百度、阿里、腾讯、360等互联网厂商；中石油、中海油、政企、教育、医疗、银行等行业客户；万国数据、秦淮数据、世纪互联、数据港等第三方IDC运营商；中国电信、中国移动、中国联通电信运营商等，获得客户广泛认可，具备扎实的客户基础。 风险提示：PUE政策变动风险、行业竞争加剧、数据中心发展不及预期财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,923 3,529 4,830 6,602 8,717 YOY(%) 31.2 20.7 36.9 36.7 32.0 归母净利润(百万元) 280 344 514 694 947 YOY(%) 36.7 22.7 49.5 35.0 36.5 毛利率(%) 29.8 32.4 31.1 30.8 30.8 净利率(%) 9.5 9.9 10.6 10.5 10.9 ROE(%) 13.1 14.1 17.1 19.3 21.3 EPS(摊薄/元) 0.38 0.47 0.70 0.94 1.28 P/E(倍) 62.8 51.2 34.2 25.4 18.6 P/B(倍) 8.3 7.1 5.9 4.9 4.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司深度报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、国内液冷全链条自研自产温控领军企业5 2、液冷带来营收新增长点，“储能+机房”温控+电子散热三曲线发展8 3、“服务器侧+机柜侧+机房侧”全自研，液冷龙头迎风口13 3.1、三大核心因素共振，液冷渗透率有望提升13 3.1.1、主流芯片加速迭代，芯片侧和机柜侧功耗大幅提升13 3.1.2、运营商助推液冷解耦式交付，生态逐渐完善16 3.1.3、多个液冷智算中心持续落地，2024年液冷渗透率或将大幅提升17 3.2、液冷产业链拆分：一次侧与二次侧，冷板式与浸没式19 3.3、数据中心液冷全链条自研龙头，竞争实力行业领先23 3.3.1、深耕IDC机房温控多年，掌握多项制冷技术23 3.3.2、公司布局液冷赛道多年，方案不断迭代完善24 3.3.3、全链条液冷开创者，率先推出Coolinside全链条液冷解决方案25 3.3.4、IDC温控产品获多个头部客户认可，覆盖多个领域27 4、国内储能温控龙头供应商，储能需求持续释放30 5、盈利预测与投资建议35 5.1、业务分拆与盈利预测35 5.2、估值与评级36 6、风险提示37 附：财务预测摘要38 图表目录 图1：公司从基站温控起家，逐渐拓展至数据中心、储能、工业、轨交及新能源、液冷及电子散热等多领域5 图2：公司聚焦八大业务6 图3：公司核心管理层持股结构稳定6 图4：公司总营收及归母净利润连续10余年持续增长8 图5：2019-2023年公司营收及归母净利润持续稳健增长9 图6：2020-2023年海外营收增速较快9 图7：海外营收占比持续增长9 图8：2021-2023年户外温控业务占比持续提升10 图9：户外机柜温控和其他业务增速（亿元，%）10 图10：2021-2023年公司毛利率水平持续增长11 图11：机房温控业务毛利率持续改善11 图12：可比公司机房温控相关业务毛利率(%)11 图13：可比公司机房温控相关业务(亿元)11 图14：公司费控能力良好12 图15：公司研发投入业内领先（亿元）12 图16：公司重视研发投入(%)12 图17：CPU和GPUTDP持续增长14 图18：CPU（通用计算）服务器采用风冷散热14 图19：GPU（AI）服务器采用冷板式液冷散热14 图20：风冷可满足传统CPU服务器机柜散热需求15 图21：GPU服务器机柜采用液冷散热15 图22：液冷散热能力较强，适配高功率密度场景15 图23：英伟达NVL72单机柜功率高达120KW16 图24：英伟达NVL576采用冷板式液冷方案16 图25：电信运营商提出液冷三年愿景，2024年开展项目试点16 图26：中国移动汇聚机房单相浸没式液冷进行试点17 图27：天翼云上海临港国产万卡算力集群投入使用17 图28：我国数据中心机架数量持续增长17 图29：液冷产业链上游可分一次侧和二次侧产品组件供应商19 图30：中国液冷数据中心市场规模有望持续增长19 图31：中国液冷数据中心配套设施市场规模有望维持较高增速19 图32：液冷散热主要分为喷淋式、浸没式和冷板式液冷20 图33：液冷一次侧散热设备示意图20 图34：冷板式液冷系统原理图21 图35：单相浸没式液冷系统原理图21 图36：冷板组件构成示意图21 图37：冷板内部流道结构图21 图38：冷板组件通过QDC与机柜Manifold进行连接22 图39：服务器浸没在Tank中22 图40：环形液冷管路示意图22 图41：机柜式CDU示意图22 图42：公司XGlacier服务器液冷解决方案支持冷板式和浸没式两种方案24 图43：公司不断拓宽业务产品链24 图44：公司产品实现从房间级散热到器件级散热的全链条覆盖，交付经验丰富25 图45：公司液冷全链条相关产品布局25 图46：英维克CPU冷板26 图47：英维克GPU冷板26 图48：自研EVO液冷智控系统，AI助力提升全系统可靠性及节能性26 图49：公司推出多种风液混合方案27 图50：公司直接或间接通过集成商为多个头部客户提供机房温控产品28 图51：公司与百度联手发布“冰川”相变冷却系统28 图52：公司与超聚变合作推出xLAB液冷集群28 图53：2021-2023年全球储能新增规模快速增长30 图54：中国储能新增装机规模占比接近一半30 图55：2023年中国储能新增装机规模增长迅速30 图56：2023年中国储能市场新增装机中电源侧占比较大30 图57：国内新增储能装机量主要以新型储能为主31 图58：新型储能中锂离子电池储能是主流技术31 图59：公司储能温控产品覆盖下游场景广泛32 图60：2020-2023年公司储能温控业务营收实现快速增长（亿元）33 图61：公司储能温控产品持续迭代创新33 图62：自主研发生产BattCool2.0全链条液冷解决方案33 图63：公司机柜温控产品覆盖多个领域客户34 表1：公司核心管理层行业经验丰富7 表2：发布2024年股票期权激励计划绑定核心骨干7 表3：国内部分智算中心项目，液冷国产卡智算中心加速建设18 表4：公司覆盖制冷技术全面，满足不同场景需求23 表5：公司多次以第一份额中标中国移动空调集采项目29 表6：公司中标多个中国电信集采项目29 表7：锂离子电池热管理技术主要包含风冷、液冷、热管冷却、像变冷却32 表8：公司业绩拆分与盈利预测35 表9：英维克可比公司估值36 1、国内液冷全链条自研自产温控领军企业 公司深耕精密温控多年，是国内领先的精密温控节能解决方案和产品提供商，产品已覆盖多个领域。深圳英维克自2005年成立即围绕基站户外柜散热设备的技术攻关，成为华为、中兴、Eltek等企业的主流供应商，产品广泛应用于国内外多个通信运营商；2009年公司向数据中心散热设备进军，发布多款房间级机房专用温控节能产品，客户覆盖运营商、互联网厂商、第三方IDC服务商、政企以及其他传统行业；2015年设立深圳科泰迈入新能源客车空调领域，2016年公司正式登陆深交所。公司于2018年收购上海科泰，切入轨交温控领域并进一步增强车用空调实力，同年发布储能液冷方案，夯实储能温控市场地位。此后，公司充分发挥平台协同效应，不断延伸产业链，丰富产品矩阵，向室内空气环境控制、液冷及电子散热、冷链温控等领域拓展；从房间级散热到箱柜级散热，再到器件级散热，公司逐步掌握不同 维度的温控技术，已具备提供从热源到室外大气完整散热链条的全面解决方案的能力，于2022年推出BattCool储能全链条液冷解决方案2.0以及Coolinside全链条液冷6大集成交付方案，市场竞争力不断增强。 图1：公司从基站温控起家，逐渐拓展至数据中心、储能、工业、轨交及新能源、液冷及电子散热等多领域 资料来源：公司官网、开源证券研究所 公司聚焦两大方向和八大业务，产品覆盖多个领域。公司主营业务聚焦设备散热和环境控制两个方向，产品及服务主要覆盖数据中心温控、数据中心集成、液冷及电子散热、机柜空调、储能空调、冷链温控、新能源及轨交空调、室内空气环境控制等八大业务。产品广泛应用于数据中心、通信、智能电网、储能电站，新能源车、轨道交通、冷链运输，智慧教育、家居、医疗等行业，获得多个头部客户认可。 图2：公司聚焦八大业务 资料来源：公司官网、开源证券研究所 公司股权相对集中，核心管理层持股结构稳定。截至2024年一季报，董事长齐勇先生直接和间接合计持有公司22.26%的股份，是公司的实际控制人。公司管理层持股稳定，董事韦立川以及副总经理游国波、王铁旺、陈川、欧贤华分别直接和间接持有公司4.92%、3.75%、1.