东吴证券晨会纪要2024-06-07

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-06-07 宏观策略 宏观深度报告20240604：地产救市到底该救谁：海外的经验和教训 海外地产泡沫破裂后均经历了资产价格下行→房企&居民缩表→银行坏账→中央政府救市应对，但由于政策、宏观环境的差异，各经济体中兜底地产下行风险的主体（居民、房企、金融机构）不尽相同，这也意味着各国政府救市地产需要明确承担风险的主体，“对症下药”才能以较小代价出清。我们选取了美国、日本、西班牙，回溯其地产救市历史经验，以供当下国内地产政策启发。风险提示：国内房地产政策超预期，居民房价预期、购房逻辑改变；海外经验可能无法简单适用于国内，政策之间可能存在不可比因素。 固收金工 固收深度报告20240604：城投挖系列（十）之身担重任，蓄势待发：四川省城投债现状4个知多少 综合考量四川较快的经济增速、良好的财政实力及积极推进化债的执行力，叠加其存量与发行情况，我们认为四川是综合实力较强且仍具备收益挖掘潜力的区域之一，建议针对省内中高评级主体择优采取资质下沉策略，优先关注未被列入“借新还旧”名单故仍可新增融资的主体，久期保持在1-2年左右，降低流动性风险且减少牺牲估值弹性；此外亦可针对区域内市场化转型相对成熟的平台或省级、成都市本级核心平台拉长久期至3年以增厚收益，但需警惕公开市场舆情导致的估值波动风险。风险提示：政策效果不及预期；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 行业 推荐个股及其他点评 软通动力（301236）：鸿蒙大年来临，软硬件一体领军有望崛起 盈利预测与投资评级：2024年是鸿蒙大年，软通是华为第一大数字技术服务商、鸿蒙头部合作伙伴，收购同方构建鸿蒙软硬件一体解决方案，有望率先受益于鸿蒙崛起。同时，公司收购同方布局华为算力和AIPC，软硬件协同。华为盈利能力回升，公司主业有望回暖。基于此，我们给予公司2024-2026年归母净利润预测为7.14/9.25/11.18亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：政策推进不及预期；技术研发不及预期；行业竞争加剧。 九丰能源（605090）：三年分红大幅提升，股权激励锁定成长 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润 15.2/17.4/20.4亿元，同比增长16%/15%/17%，对应2024-2026年PE11/9/8x （2024/6/5），维持“买入”评级。风险提示：气价剧烈波动，天然气需求不及预期，项目投产不及预期 2024年06月07日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 1/6 宏观策略 宏观深度报告20240604：地产救市到底该救谁：海外的经验和教训海外地产泡沫破裂后均经历了资产价格下行→房企&居民缩表→银行坏账→中央政府救市应对，但由于政策、宏观环境的差异，各经济体 中兜底地产下行风险的主体（居民、房企、金融机构）不尽相同，这也意味着各国政府救市地产需要明确承担风险的主体，“对症下药”才能以较小代价出清。我们选取了美国、日本、西班牙，回溯其地产救市历史经验，以供当下国内地产政策启发。美国：居民出清快，两房兜底，政府救两房对症下药。其背后的原因一是居民部门存在低成本断供违约的选项，能够快速出清；二是按揭贷款证券化有效隔离了商业银行的不良贷款，两房机构成为最终“兜底”风险的部门；三是政府救市主力投入在两房，对症下药解决风险。日本：银企绑定，居民承压，政府主要救银行且出手晚。我们认为日本地产救市不力的原因有二：一是银行与房企资产绑定，难以事前出清，破产后对市场危害较大；二是居民房产出清道德门槛相对较高，加之政府直接救助有限，房产贬值长期侵蚀资产负债表，居民是实质上的风险承担者。西班牙：坏账银行模式，政府小资金撬动大杠杆，居民及银行一起救。“SAREB”坏账银行的成立是银行危机化解的关键：以较小的公共资金撬动巨大杠杆购买剥离减值房产，并将部分改建成保障房。该制度与国内住房收储类似，可为我国提供优秀借鉴。风险提示：国内房地产政策超预期，居民房价预期、购房逻辑改变；海外经验可能无法简单适用于国内，政策之间可能存在不可比因素。 （证券分析师：邵翔） 固收金工 固收深度报告20240604：城投挖系列（十）之身担重任，蓄势待发：四川省城投债现状4个知多少 观点存量城投债及主体现状：1）四川存量城投债规模和融资成本均处于全国较高水平，2023年城投债务率约443.83%，自2017年以来缓慢上升，主要源于地方政府及城投平台共同举债募资以完成其作为西南地区经济大省的经济增速目标，从而导致城投债规模膨胀且融资成本维持高位，若项目回报率不及预期或将引起相关主体债券兑付承压。由于2020年至今债务率增速因监管收紧而有所放缓，且2024年下半年四川预计将继续保持基建与产业的投资建设，配合债务展期重组置换等措施进一步压降当前利息水平，其偿债压力或将逐步缓释，叠加新增融资可促进盘活存量资产，故全域总体仍具备挖掘价值。2）主体评级：以中高级为主，信用资质整体尚可，违约风险在经济财政实力较好的省份中相对偏高，提示或存在资质下沉策略的适宜标的，优选AA与AA+评级中溢价幅度较小、利差空间仍存的主体予以关注；剩余期限：或将于2025年下半年迎来兑付高峰，短期内刚兑压力 较小，可适度拉长久期至1-2年，部分信用资质、经营状况良好、以 公益性业务为主的头部平台可适度拉长久期至2-3年；债券种类：融资渠道为公募、私募平衡型，可见一级市场仍支持参与。3）四川城投债区域分化明显，发债城投数量、存量有息负债规模、发行量及净融资额均集中于成都市。鉴于成都作为四川省会、成渝地区双城经济圈核心城市、省内经济“领头羊”，因此可适当下沉并关注高新区、天府新区和武侯区等基本面较好区域的城投个券。一级市场发行情况： 2/6 1）2023年共发行城投债2,186亿元，平均发行成本4.89%，高于全国均值，表明当前投资者仍存担忧，因此是否能够有效完成控增量化存量、提高资金使用效率、加快城投平台整合、实现市场化和产业化转型或将成为四川修复区域信用资质、重塑投资者信心、促进经济增长再次提速的关键。2）主体评级以AA+、AA为主；发行期限以中长期为主；债券种类以私募债为主；主体行业集中于工业领域。未来偿债压力：2024H2-2025H2期间城投平台再融资需求均衡、节奏平稳，兑付金额最大的券种和评级分别为私募债、AA级，预计违约风险总体可控，但考虑剩余期限≤1年的债券主体以中评级为主，故建议对中低评级主体的资产流动性、库存估值及现金流周转情况保持关注。二级市场成交与收益表现：1）2023年成交量5,113亿元，与债务率的排名差异反映经济增长及化债效果或为市场对四川城投债的需求带来正面影响；换手率71.68%略低于全国均值，表明交易活跃度仍具备提升空间，可能由于配置盘倾向于持有到期以增加收益确定性，侧面凸显四川的资质下沉策略价值，也可能由于交易盘因流动性制约而持谨慎态度，但四川等非12大重点区域的城投债交易性价比或因金融资源再分配而有所修复。2）2015/11-2024/05期间，四川城投利差走势可分为“低位平稳-快速走阔-高位平稳-快速收窄”四阶段，当前利差收于96BP，处于历史极低位置，原因在于伴随2024年化债工作推进，市场交投情绪升温，风险偏好增加，短久期资质下沉成为主流策略，尤其四川这类中评级主体数量较多的区域更成为市场热捧。3）当前全国仅贵州、山东和四川拥有收益率在4.0%以上的城投债规模超500亿元，因此综合考量四川较快的经济增速、良好的财政实力及积极推进化债的执行力，叠加其存量与发行情况，我们认为四川是综合实力较强且仍具备收益挖掘潜力的区域之一，建议针对省内中高评级主体择优采取资质下沉策略，优先关注未被列入“借新还旧”名单故仍可新增融资的主体，久期保持在1-2年左右，降低流动性风险且减少牺牲估值弹性；此外亦可针对区域内市场化转型相对成熟的平台或省级、成都市本级核心平台拉长久期至3年以增厚收益，但需警惕公开市场舆情导致的估值波动风险。风险提示：政策效果不及预期；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 （证券分析师：李勇证券分析师：徐津晶） 行业 推荐个股及其他点评 软通动力（301236）：鸿蒙大年来临，软硬件一体领军有望崛起 投资要点国内头部数字技术服务商，深度服务华为：公司业务主要 包括通用技术服务、数字技术服务、咨询与解决方案和数字化运营四大部分。公司与华为、腾讯、百度、阿里巴巴等头部企业均有合作。2023年,公司实现营收175.81亿元，同比降低7.97%；归母净利润5.34亿元，同比减少45.15%，主要系全球经济下行、市场需求不足、企业增长动力和预期尚未完全恢复。2018-2023年，公司来自华为的收入持续上升，从43.44亿元增长到64.37亿元，是华为第一大数字技术服务商。鸿蒙大年来临：技术上：HarmonyOSNEXT星河版将于今年四季度发布面向消费者的商用版本。产品上：华为终端新品不断发布，鸿蒙装机量快速提升。2024年Q1，华为手机中国市占率回升至17%，重回首位。政策上：5月20日，测评结果公告（2024年第1号） 3/6 发布。操作系统参与者增多，给与新进操作系统厂商更多可能性。鸿蒙市场空间广阔，收购同方造就头部鸿蒙PC软硬件厂商：我们测算2023年鸿蒙PC操作系统市场规模为183亿元；手机应用软件开发市场规模为200亿元；中国车载OS市场规模为185亿元；物联网操作系统市场有望达到百亿级。软通子公司鸿湖万联是华为首批OpenHarmony生态使能伙伴，华为持股5%。公司在开源鸿蒙社区代码修改量排名第�。2024年2月，软通公告完成对同方国际和同方计算机的收购，布局PC整机，软通成功构建鸿蒙PC软硬件一体产品矩阵，竞争力加强。布局欧拉、高斯、ERP等多个华为产品，主业逐步回暖。欧拉方面，公司推出商业发行版天鹤操作系统和OpenEuler一站式服务解决方案。高斯方面，公司基于OpenGauss内核发布软通动力数据库。ERP方面，公司有望成为未来华为MetaERP的ISV。2023年，华为净利率为12%，同比提升6pct，伴随华为盈利能力回升，公司通讯相关业务有望回暖。收购同方，布局算力+构建软硬件协同：同方计算机涉及鲲鹏/昇腾服务器、PC整机，2023年实现营收 40.20亿元。华为算力是算力国产化主力军，收购后软通多款华为应用 产品可与同方计算机硬件相结合，增强竞争力。同方国际主要从事消费电子业务和ODM业务。2024年5月，微软发布AIPC，Gartner预计到2025年AIPC出货量会占所有PC出货量的43%。同方国际旗下机械革命电脑品牌积极布局AIPC，布局海外业务，有望伴随AIPC渗透率提升实现营收快速增长。盈利预测与投资评级：2024年是鸿蒙大年，软通是华为第一大数字技术服务商、鸿蒙头部合作伙伴，收购同方构建鸿蒙软硬件一体解决方案，有望率先受益于鸿蒙崛起。同时，公司收购同方布局华为算力和AIPC，软硬件协同。华为盈利能力回升，公司主业有望回暖。基于此，我们给予公司2024-2026年归母净利润预测为7.14/9.25/11.18亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：政策推进不及预期；技术研发不及预期；行业竞争加剧。 （证券分析师：�紫敬证券分析师：�世杰）九丰能源（605090）：三年分红大幅提升，股权激励锁定成长 投资要点事件：公司公告《未来三年（2024-2026年）现金分红规 划》、《第二期员工持股计划（草案）》、《2024年限制性股票与股票期权激励计划（草案）》。固定+特别现金分红，锁定股息率4.5%享向上弹性。公司规划2024-2026年固定现金分红7.5/8.5/10.0亿元，锁定2024-2026年股息率4.5%/5.2%/6.1%（估值日2024/6/5）。当2024-2026 年当年归母净利润同增超过18%时，启动年度特别现金分红，下限为 0.2亿，享公司成长红利。公司规划各年度固定固定现金分红发放频次为2次，分