教材教辅仍有韧性，高分红率回馈股东

投资要点 推荐逻辑：1）四川省K12在校生短期仍保持稳定，教材教辅出版发行基本盘业务仍贡献稳定业绩；2）一般图书出版发行业务受益于公司和多方个人作家和传媒集团合作，以及线上销售渠道的拓展，有望贡献业绩增量；3）公司多年保持30%以上稳健分红率，回馈股东。 2024-2025年四川省K12在校生数量仍有韧性。出生人口自2020年开始下降，但反映到K12在校生数量有滞后性，预计2024-2025在校生数量仍有韧性。四川省出生人口自2020年下降，但考虑到小学生6岁进入小学，18岁高中毕业，出生人口下降对K12在校生数量的负面影响有一定滞后性，2024-2025小学入学数量对应2018-2019出生人口（90w左右），高中毕业数量对应2006-2007出生人口（75w左右），预计2024-2025年K12在校生人口数量仍有韧性。 出版发行地区龙头，合作资源丰富。公司旗下全资持有15家出版传媒单位，涉及图书、报刊、音像、电子、网络等出版品类。教材教辅方面，公司旗下四川教育出版社拥有国家新闻出版署颁发的图书出版许可证，有效期至2029年12月31日；公司拥有中小学全学科的教辅材料出版资质，出版的教材教辅主要在四川省内销售。一般图书方面，公司与包括王蒙、刘心武在内的作家和包括迪士尼、企鹅兰登在内的机构建立合作关系。据开卷数据显示，公司大众出版市场实洋占有率在地方出版集团中排名第7位，在全国37家出版传媒集团中排名第11位。 稳定分红，分红率维持在30%以上。公司稳定分红，目前股价对应港股股息率约4.8%。根据公司2023年度利润分配，向股东每10股派发现金股利4元（含税），对应当前港股股价（9.07港币；汇率1港币=0.92人民币），股息率约为5%。公司经营情况稳健，保持持续分红，2016-2024年年度分红率保持在30%以上，且23年末发放特殊分红，稳定回馈股东。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年EPS分别为1.41元、1.53元、1.65元，对应的PE为5.9倍、5.4倍、5倍。考虑到公司为地方性出版集团头部机构，出版发行业务强者恒强，教育信息化业务有望打开新的增长曲线，受益于西部大开发战略，公司有望获取所得税税收优惠，以及公司保持稳定的较高水平的分红率，最后考虑港股的估值折价，我们给予公司2024年8倍PE，目标价12.26港元（汇率1港币=0.92人民币），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国家政策变动的风险，入学人口波动出现的风险，纸价波动的风险。 指标/年度 1公司概况：西南地区出版龙头 公司是四川省唯一具备中小学教科书发行资质的企业，除出版发行主业外，积极探索阅读服务、教育服务等业务。公司于2005年成立，2007年5月和2016年8月分别正式登陆香港联交所和上交所，是国内首家“A+H”双板上市的出版发行集团。公司作为以出版发行为主业的全国一流文化企业，以传承优秀文化、引领产业发展为使命，是集内容创意出版、文化消费服务、教育服务、供应链服务和资本经营等业务为一体的文化产业经营实体。公司作为四川省内唯一教材教辅发行方，负责四川省小学、中学的教材发行，同时为四川省在校学生及部分大学、图书馆及其他机构发行教辅。此外，公司还积极探索教育信息化、阅读服务等业务，致力于实现多元化发展。 图1：企业沿革 公司实施出版发行产业链一体化经营，是综合性文化服务集团。公司旗下拥有15家出版传媒单位，涉及图书、报刊、音像、电子、网络等出版品类。各出版单位围绕自身专业定位，组织策划选题，按出版流程完成各类别产品的规范出版，并对外销售。公司是四川省唯一具备中小学教科书发行业务资质的企业，作为四川省义务教育阶段中小学生教材单一来源采购的供货方，公司每学年和省教育厅签订义务教育阶段学生免费教科书采购合同。2023年，公司发行业务实现营业收入104.9亿元，同比增长8.7%；出版业务实现收入29.9亿元，同比增长8.8%。 表1：公司主营业务介绍 实际控制人为四川省国资委。截止2024Q1末，四川新华发行集团直接持有公司50.5%的股份，为公司控股股东，四川省国资委为公司实际控制人。公司前三大其他股东包括：香港中央结算有限公司直接持股23.0%、四川文化产业投资集团有限责任公司持有公司7.9%的股份。 图2：公司股权架构（截至2024年3月31日） 公司管理层传媒行业经验丰富，为管理层注入新鲜血液。管理层为公司带来优秀的管理决策，引领公司创新，赋能公司成长动力。周青现任本公司党委书记、董事长，四川新华出版发行集团党委书记、董事长。曾任四川省新闻出版局（省版权局）副局长、党组成员等。 周先生于2023年7月起担任本公司党委书记，于2023年8月起担任本公司董事长。其他高管层人员还包括副董事长刘龙章、总经理李强等。 表2：公司管理层介绍 公司收入利润持续增长，并购门店带来业绩增量。公司2023年实现营业收入118.7亿元，同比增长8.6%，主要得益于教材教辅发行、一般图书线上销售等业务销售增长以及并购凉山州新华书店带来收入增长。2023年非全资子公司凉山州新华书店实现营业收入4.3亿元，净利润1.1亿元。公司2023年实现归母净利润15.8亿元，同比增长13.1%，主要得益于销售增长带来的毛利增加，以及改制企业税收优惠政策的变化。公司2024年第一季度业绩维持增长，营业收入同比增长7%至24.7亿元，归母净利润同比增长3.3%至2.1亿元。 图3：公司2018-2024Q1营业收入及增速 图4：公司2018-2024Q1归母净利润及增速 发行、出版贡献主要收入，总体毛利率维持在35-40%。发行业务贡献主要收入，2023年，贡献收入占比近90%，毛利率维持在30%左右的水平。出版业务为第二大收入贡献来源，2023年贡献收入占比25.2%，出版毛利率受纸价波动影响，2023年为33.1%。公司总体毛利率维持在35-40%水平，较为稳定。 图5：公司2018-2023分业务毛利率 图6：公司2018-2023主营业务占比 费用支出基本稳定，现金流维持增长趋势。2023年公司并购凉山州新华书店，随着销售增长带来的宣传促销费、差旅费、师资培训费及人力成本等费用的增加，导致公司2023年销售费用率以及管理费用率上升，销售费用率为11.8%，管理费用率为13.6%；财务费用率因年度银行存款利息上涨，降低至-1.9%。随着书店扩张带来的销售增长让公司经营活动现金净流入增加，2023年经营活动现金流量净额为23.5亿元。 图7：公司2018-2024Q1三费率情况 图8：公司2018-2024Q1经营性现金流 2在校生人数保持稳健，图书零售市场逐步恢复 2.12024-2025四川省K12在校生数量仍有韧性 四川省近年出生率有所下滑，但常住人口数量保持稳健。近几年出生率波动较大，2015年10月全面放开二胎政策，随后出生率进入稳步上升通道，2017年达到巅峰11.3%，18-19年出生率仍维持在高位，2020年及之后随着疫情及经济恢复节奏的影响，出生率有所下降。 但四川省常住人口近年仍保持稳健，2013-2020年呈现快速增长的态势，2021-2023维持在8370w左右的水平。 图9：历年四川省常住人口（万人） 图10：四川省人口出生率 出生人口自2020年开始下降，但反映到K12在校生数量有滞后性，预计2024-2025在校生数量仍有韧性。根据四川省统计年鉴，2006-2013四川省出生人口数量稳定在70-80w区间，2014-2019年上升到90w左右，2020年后下降。但考虑到小学生6岁进入小学，18岁高中毕业，出生人口下降对K12在校生数量的负面影响有一定滞后性，2024-2025小学入学数量对应2018-2019出生人口（90w左右），高中毕业数量对应2006-2007出生人口（75w左右），预计2024-2025年K12在校生人口数量仍有韧性。 图11：历年四川省出生人口 图12：历年四川省在校学生数（万人） 2.2图书零售市场逐步恢复，网店贡献主要增量 图书零售市场码洋规模自2014年开始逐年增长，2020年后呈现波动趋势。2014-2019年，图书零售市场码洋规模实现逐年双位数增长，由553亿增长至1022.7亿，CAGR为13.1%。2020年疫情之后，图书零售市场处于波动发展状态，码洋规模维持在900-1000亿。 2023年受到网店渠道的亮眼增长，码洋规模同比增长4.7%至912亿元，呈恢复态势。 网店销售份额不断扩张，与实体书店份额比为9：1。分渠道来看，网店销售份额从2014年到2023年不断扩张，网店渠道早期以货架电商为主，现在以短视频电商为流量高地。实体书店码洋占比总体图书零售渠道持续下降，从2014年的61.5%下降到2023年的11.9%。 图13：图书零售市场码洋规模 图14：图书零售渠道比例 3出版发行地区龙头，稳定分红回馈股东 3.1出版发行地区龙头，合作资源丰富 多样化出版传媒公司布局。公司旗下全资持有15家出版传媒单位，涉及图书、报刊、音像、电子、网络等出版品类。其中8家为大众图书出版社，主要按照社科、少儿、文艺、古籍、科技等专业方向策划出版一般图书；1家为教育图书出版社，主要负责教育类图书及部分一般图书的研发及出版；此外，还有1家数字出版单位、2家报社和3家期刊社。其中，四川教育出版社2023年实现营收9.7亿元，净利润4.5亿元。 表3：公司旗下出版传媒单位 教材教辅出版发行强者恒强，K12在校生短期仍有韧性。公司旗下四川教育出版社拥有国家新闻出版署颁发的图书出版许可证，有效期至2029年12月31日；公司拥有中小学全学科的教辅材料出版资质，出版的教材教辅主要在四川省内销售。受益于K12在校生人数增长以及公司在教材教辅领域的市占率逐步提升，2015-2023年，公司教材教辅出版和发行收入稳健增长，2023年教材教辅实现发行收入46.1亿元，同比增长11.4%；实现出版收入15.6亿元，同比增长9.7%。未来1-2年维度，四川省K12在校生数量仍具增长动力，教材教辅业务同样具发展势能。 图15：教材教辅发行收入及yoy 图16：教材教辅出版收入及yoy 一般图书市占率排名稳步提升，出版品牌建设卓有成效。据开卷数据显示，公司大众出版市场实洋占有率在地方出版集团中排名第7位，在全国37家出版传媒集团中排名第11位，自2016年的19位至今已上升8位。2023年公司一般图书发行业务实现授予55.2亿元，同比提升6.8%。公司注重出版品牌建设，比如明琴工作室能够紧密贴合市场需求，打造优质双效图书，2023年，明琴工作室出版新书15种，多种畅销品再版加印，实现出版码洋2.3亿元；“天喜文化”出版新书90余种，出版码洋达1.5亿元；壹卷工作室出版新书19种，多种图书获得国家级奖项；鲸歌工作室出版新书超过50种。 图17：一般图书发行收入及yoy 图18：一般图书出版收入及yoy 合作资源丰富，少儿图书具垂类竞争优势。公司内容资源聚集开发能力稳步提升，与各类作家和传媒机构建立稳定合作关系。公司合作个人作家包括王蒙、刘心武、黄亚洲、龙平平、何建明、张其成、阿来、北猫等；合作机构方面，公司获得Disney、DK、维亚康姆、企鹅兰登等全球著名出版传媒机构的多种授权。在少儿类图书出版方面，公司形成了较强的内容品牌优势，旗下四川少儿出版社拥有爆款IP——米小圈的专有出版权，该系列产品上线后持续上榜开卷少儿图书全国畅销榜。 表4：公司合作作家和机构 3.2积极探索新技术，线上线下双渠道发行 持续推进教育信息化建设，探索AI结合新模式。公司以优质数字化资源内容为抓手，探索从环境建设、教学应用，再到应用运营的业务模式，提供全方位的信息化服务。截至2023年末，公司文轩优学线上服务平台共覆盖学校6190所，服务学生466.2万人。2024年4月，新华文轩和红星新闻网联合发布的首支AI品牌视频《阅读到家》，该AI视频由