成本显著下降，四周批尽显工业化高周转

证券研究报告|公司深度研究报告 2024年06月06日 成本显著下降，四周批尽显工业化高周转 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 买入 16.74 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 000048 22.5/15.81 88.82 87.59 523.24 京基智农 沪深300 17% 10% 4% -3% -10% -17% 2023/062023/092023/122024/032024/06 分析师：周莎 邮箱：zhousha@hx168.com.cnSACNO：S1120519110005 联系电话：0755-23947349 相关研究 1.【华西农业】京基智农(000048.SZ)点评：地产贡献净利或超20亿，降本对冲猪价下跌 2024.01.25 2.【华西农业】京基智农(000048.SZ)点评：养殖放量&降本显著，看好工业化养殖新星 2024.01.11 3.【华西农业】京基智农(000048)点评：发布股票激励计划，降本提量可期 2023.09.17 评级及分析师信息 京基智农(000048) 主要观点: ►地产业务稳步去化，生猪养殖主业地位渐凸显 2023年公司归母净利润同比增长125.89%，存量去化的房地产业务依然为公司收入和利润的主要来源。2023年，公司实现营业总收入124.17亿元，同比+107.10%，实现归母净利润17.46亿 元，同比+125.89%。2024Q1，公司实现营业总收入12.58亿元， 同比-81.12%；实现归母净利润0.54亿元，同比-95.56%。其中生猪养殖业务实现收入6.79亿元，收入占比54%，主业地位凸显，地产业务实现收入3.99亿元，收入占比32%，存量去化持续推进；饲料和禽业务实现收入1.77亿元，营收占比14%。2024Q1生猪养殖业务亏损0.39亿元，地产业务盈利1.09亿元，禽和饲 相对股价% 料业务盈利0.02亿元。存量去化的地产业务仍然为公司收入和利润的主要来源，但2024Q1生猪养殖业务主业地位逐渐凸显，成为公司收入来源的最大贡献板块。 ►降本显著，高州4月养殖成本降至12.44元/kg 公司2021-2023年的生猪出栏量分别为13.22/126.44/184.50万头，随着产能利用率提升和公司生猪养殖业务经营逐渐走上正轨，公司养殖成本显著下降。2021-2023年，公司育肥猪平均生产成本分别为17.7/16.9/16元/公斤，2024年1-4月，公司育肥猪平均生产成本进一步下降至13.5元/公斤，完全成本约14.6 元/kg。随着完全成本下降及猪价上升，公司2024年4月实现扭 亏为盈，根据投资者问答，公司商品猪出栏均重保持在110- 120kg，公司4月商品猪头均盈利为70.4-76.8元/头。2023年各 项目生猪完全成本都有显著下降，当商品猪出栏体重为110-120 公斤时，徐闻项目的完全成本为17.41-17.63元/公斤，对应 2022年为19.73-19.74元/公斤，每公斤成本降幅为2.2元/公斤 左右；高州项目的完全成本为15.24-15.27元/公斤，对应2022 年为15.99-16.30元/公斤，每公斤成本降幅为0.73-1.06元； 文昌项目的完全成本为19.02-19.39元/公斤，对应2022年为 20.27-20.32元/公斤，每公斤成本降幅为1元左右。2024年4 月，公司标杆项目高州项目平均养殖成本已降至12.44元/公斤，降本显著。 ►多因素助力成本下降，四周批高周转模式是关键公司自2019年明确以“深化农业主业”为核心的发展战略，确立以现代农业为主业，对于房地产业务仅存量开发，至兴建猪场，到现在不到5年时间，已实现生猪出栏量接近200万头，且在猪价持续磨底时期，实现成本显著下降，是多方努力的结果，探索究竟我们认为以下几点为公司成本下降的主要原因：（1）产能利用率逐渐提高，四周批全进全出生产模式达到效益最高、最经济的状态，工业化高周转带来产能高利用率和猪群健康度提升；（2）据公司投关活动记录表，饲料成本在生猪养殖成本中占比超过一半，原料及饲料成本下降直接带来成本显著下降；（3） 精细化管理提升健康度，各生产指标稳定向好；（4）前期外购高价种猪逐步淘汰，由公司徐闻扩繁场补充新的后备母猪，断奶仔猪成本中母猪折旧摊销等下降，带来断奶仔猪成本和养殖成本显著下降。 投资建议 我们分析：（1）公司生猪养殖业务稳步推进，2023年出栏 184.5万头，产能利用率已接近80%，猪业板块持续为公司贡献收入；（2）房地产业务是公司的战略支持型业务，预售项目陆续入伙交付确认收入，将继续给公司贡献可观的收入和利润。（3）生猪价格2023年持续低迷，拖累生猪养殖板块的业绩。基于此，下调公司2024-2025年营收111.69/139.22亿元至111.56/133.62亿元，新增预测2026年营业收入为152.14亿元，下调公司2024-2025年归母净利润为8.18/14.95亿元至8.03/12.12亿元，新增预测公司2026年归母净利润为6.19亿元，下调公司2024-2025年EPS1.54/2.82元至1.51/2.28元，新增预测2026年EPS为1.17元，2024/6/5日股价16.74元对应24-26年PE分别为11/7/14X，维持“买入”评级。 风险提示 生猪价格波动风险，非瘟疫情反复风险，原材料价格波动风险，环保风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,996 12,417 11,156 13,362 15,214 YoY（%） 86.1% 107.1% -10.2% 19.8% 13.9% 归母净利润(百万元) 773 1,746 803 1,212 619 YoY（%） 98.6% 125.9% -54.0% 51.0% -48.9% 毛利率（%） 33.7% 38.7% 33.3% 35.9% 26.6% 每股收益（元） 1.46 3.29 1.51 2.28 1.17 ROE 29.5% 45.3% 13.6% 14.0% 5.4% 市盈率 11.49 5.09 11.06 7.33 14.35 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.地产业务稳步去化，生猪养殖主业地位渐凸显4 2.降本显著，高州4月养殖成本降至12.44元/kg6 3.多因素助力成本下降，四周批高周转模式是关键7 3.1.四周批全进全出，尽显工业化高周转8 3.2.饲料全面自供叠加原料价格下降，推动成本降幅可观12 3.3.精细化管理提升健康度，生产成绩提升显著13 3.4.高价种猪淘汰，自供种降低种猪折旧摊销14 4.能繁母猪持续去化，猪价开始底部回升15 5.盈利预测与投资建议16 6.风险提示18 图表目录 图12014-2024Q1公司归母净利润情况4 图22024Q1年公司营收构成（亿元）4 图32023年公司生猪出栏量情况5 图42023年生猪产品结构（万头）5 图52021Q1-2024Q1公司资产负债率情况5 图62021Q1-2024Q1公司三费情况5 图7公司育肥猪生产成本下降显著6 图8“6750”楼房养殖模式示意图9 图92021-2024E公司产能利用率情况9 图10四周批生产模式示意图9 图11“6750”模式下的四周批运转12 图12公司各项目配建饲料厂情况13 图132021-2024年原料及饲料价格走势（元/吨）13 图14公司断奶仔猪生产成本显著下降13 图15目前公司育肥猪上市率稳定在90%13 图162018-2022年能繁母猪存栏量及同比变化15 图172018年以来二元母猪平均价15 图1822-24年能繁母猪存栏量及环比变化16 图1924年下半年对应前10个月能繁母猪存栏量16 表1公司徐闻、高州和文昌项目2022年和2023年成本测算7 表2批次化计算模式8 表3四周批模式运转模拟（6000头二元母猪）10 表4以6000头二元母猪为例，各批次化生产模式运转情况11 表5京基智农主要业务经营预测（单位：百万元）17 表6可比公司盈利预测18 1.地产业务稳步去化，生猪养殖主业地位渐凸显 2023年公司归母净利润同比增长125.89%，存量去化的房地产业务依然为公司收入和利润的主要来源。2023年，公司实现营业总收入124.17亿元，同比+107.10%，实现归母净利润17.46亿元，同比+125.89%。其中房地产业务实现收入85.82亿元，营收占比69%，生猪养殖业务实现收入28.13亿元，营收占比23%；饲料和禽养殖等业务实现收入9.87亿元，营收占比8%。2023年，公司实现归母净利润17.46亿元，其中房地产业务盈利23.22亿元，生猪养殖业务亏损5.6亿元，其他业务亏损0.16亿元。2023年，公司存量去化的房地产业务依然为公司收入和利润的主要来源。2024Q1，公司实现营业总收入12.58亿元，同比-81.12%；实现归母净利润0.54亿元，同比-95.56%。其中生猪养殖业务实现收入6.79亿元，收入占比54%，主业地位凸显，地产业务实现收入3.99亿元，收入占比32%，存量去化持续推进；饲料和禽业务实现收入1.77亿元，营收占比14%。2024Q1生猪养殖业务亏损0.39亿元，地产业务盈利1.09亿元，禽和饲料业务盈利0.02亿元。存量去化的地产业务仍然为公司收入和利润的主要来源，但2024Q1生猪养殖业务主业地位逐渐凸显，成为公司收入的最大贡献板块。 5 -1000% 0 -2000% (5) -3000% 归母净利润（亿元） 同比（右） 0.03 1.60 3.99 6.79 生猪地产禽饲料其他 图12014-2024Q1公司归母净利润情况图22024Q1年公司营收构成（亿元） 20 2000% 15 1000% 0.17 10 0% 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 公司以自繁自养生猪为主，2023年开始探索代养模式。自繁自养项目上，2023年公司共有四个项目合计225万头产能，包括徐闻项目年出栏90万头，高州项目年 出栏45万头，文昌项目年出栏30万头和贺州项目年出栏60万头。2023年公司在贺州试点“公司+农户”模式，1-9月份出栏量约为4.5万头，我们预计代养方面公司全年生猪出栏量约为6万头，2024年公司规划代养出栏60万头。从各项目的生猪出 栏量来看，据公司公告，2022年，徐闻、高州、文昌和贺州项目分别出栏生猪51.40万头、40.58万头、28.67万头和5.79万头。徐闻项目最早投产且承接公司的自供种任务，我们预计2023年该项目外销量/产能比为85%，高州项目2022年产能利用率 90%，2023年有望实现满产满付，预计出栏量为45万头，文昌项目2022年产能利用率为96%，受环保整改影响，我们预计外销量/产能比例为70%，贺州项目2022年产能利用率为10%，贺州二期2022年年底投产，且2023年2月贺州二期项目配种尚未分娩，不考虑贺州代养出栏量，我们预计贺州项目外销量/产能比为60%。基于此，我们预计2023年公司徐闻项目出栏76.5万头，高州项目出栏45万头，文昌项目出 栏21万头，贺州项目出栏36万头。2024年，公司规划出栏生猪280万头，包括自繁自养项目的满产满付（225万头）和代养约60万头。2024年1-4月，公司生猪出栏65.25万头，同比19.27%，已完成出栏规划进度23.30%。 -2% 20 15 10 5 0 生猪销售数量（万头） 23.2 161.3 肥猪仔猪 图32023年公司生猪出栏量情况图42023年生猪产品结构（万头） 2022年12月 2023年1月 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2