拟发行13亿美元可转换优先票据，积极拓展海外业务

联系人： 杨玉莹 0755-81982942 yangyuying@guosen.com.cn 事项： 公司公告：携程集团拟发售13亿美元以现金结算的可转换优先票据（+2亿美元票据选择权），预期6月7日或前后完成发售。票据年利率为0.75%，每半年付息，2029年6月到期。初始转换率为每1000美元票据本金额兑换15.0462股美国存托股，即每股约66.46美元，行权时间为到期前最后50个交易日。 国信社服观点： 1、票据特点：1）不同于传统意义的可转债，本次票据本金以现金结算，票据超额溢价部分公司自主选择现金、转股或组合支付方式，债属性更强。2）本次票据利息更低，年利率为0.75%，低于此前公司发行的可转债(1.99%)及可交换债券利率(1.5%)。 2、影响分析：1）股本摊薄可控。若假设①本金为15亿美元、②行权期持有人全部转股、③公司以50.16美元股价回购3亿美元，按照(转债价值-本金价值)/转股时股价=回购金额/回购价格，我们测算若转股期股价在90美元以内，总股本基本没有变动；若超过90美元，则公司综合现金支付方式整体扰动也有限。 2）优化海外资金财务结构。公司2023年海外业务占比仅13%，预计现金及等价物中人民币占多数；同时公司2023年末短期与长期债务近450亿元，此前曾先后发行可交换与可转换美元债券、以及部分美元贷款等，预计存在美元债务敞口，且年利率均超过1%。考虑人民币换汇出去交易成本相对不低，公司采取直接美元融资方式助力置换美元债务。 3）助力Trip海外扩张。我们估算2023年Trip.com占总收入比约7%左右，结合公司公开业绩会交流预计未来3-5年有望维持中双位数增长。我们此前深度报告曾分析，Trip.com在亚洲市场空间广阔路径清晰。 参考欧睿数据，2023年亚洲海外（不包括中国境内）在线旅游规模超过中国境内，在线化渗透率较欧美仍有提升空间，同时尚未出现份额超20%的玩家。我们估算2023年Trip.com亚洲海外市占率仅个位数，借助携程的出境游供应链历史积累、一站式APP交通导流、性价比等有望打开市场。假设到2026年Trip亚洲海外市占率提升至15-20%，则有望对应超百亿收入体量，中线在更高的佣金率下利润率展望也相对积极。 3、投资建议：总体而言，我们分析本次票据发行有助于公司海外财务结构优化，助力海外业务拓展，对股本摊薄影响相对有限，我们仍维持公司2024-2026年Non-GAAP归母净利润为155/187/220亿元，对应动态PE为16/14/12x。公司为国内外一站式出行服务龙头，是休闲旅游需求与在线渗透提升的综合风向标。 短期出境游业务的边际向上修复，有望部分对冲国内游业务二三季度的高基数扰动，同时去年以来公司利润率中枢已明显抬升，且出境业务助力结构性改善，整体上基本盘业务有望表现出更强的业绩确定性；海外Trip.com在亚洲市场的持续拓展验证打开公司全新成长周期，维持“优于大市”评级。 4、风险提示：宏观系统性风险、消费力复苏不及预期风险、国际航班运力恢复不及预期、海外扩张节奏不及预期、股东减持风险、地缘政治风险 评论： 票据特点：现金结算本金，超额部分公司自主选择支付方式，债属性更强 发行规模：13亿美元以现金结算的可转换优先票据，以及向初始购买者增购的最多2亿美元票据选择权（自票据发行首日起13天内行使）。 起止日期：2024年6月-2029年6月，预期2024年6月7日或前后完成发售。 付息方式：年利率0.75%，每半年付息一次。 转股价格：初始为每股约66.46美元（即初始转换率为每1000美元票据本金额兑换15.0462股美国存托股），较2024年6月4日纳斯达克的收盘价（50.16美元）溢价约32.5%。 行权时间：到期前最后50个交易日。 结算方式：本金以现金结算；对于超过本金总额的转换代价，公司有权选择使用现金、美国存托股或二者组合支付。 资金用途：计划用于偿还现有金融债务、拓展海外业务及满足营运资金需求。 影响分析：叠加同步回购后股本影响可控，有助于优化财务结构，加大海外市场拓展 1、叠加同步回购后本次票据发行对股本影响可控 本次以现金结算的可转换优先票据债券属性更强。将可转债的价值分为两部分：1）本金13+2亿美元公司以现金偿还；2）超过本金的溢价部分，公司可选择现金、股票的自由组合偿还，在现金流相对良好的情况下，本着不摊薄股本的原则公司预计仍会优先现金偿还。 公司同步在场外进行约为3亿美元额度的股票回购，在现有的股份回购计划范围内。 股本影响测算：若假设①本金为15亿美元，②行权期全部转股，③以50.15美元回购3亿美金，我们按照(转债价值-本金价值)/转股时股价=回购金额/回购价格来测算，得出结论：若转股期股价在90美元以内，则对总股本没有影响；若超过90美元，则公司综合现金支付方式整体扰动也有限。 2、有助于优化海外资金财务结构 本次可转换优先票据发行有望优化海外资金的财务结构。公司2023年海外业务占比仅13%，预计现金及等价物中人民币占多数；同时公司2023年末短期与长期债务近450亿元，此前曾先后发行可交换与可转换美元债券、以及部分美元贷款等，预计存在美元债务敞口，且年利率均超过1%。考虑人民币换汇出去交易成本相对不低，公司采取直接美元融资方式助力置换美元债务。 下表列举公司截止2023年末短期与长期债务金额，对比可看出本次票据资金成本的优势。 表1：2023年末公司短期长期债务情况 3、补充营运资金，拓展Trip.com海外业务 我们估算2023年Trip.com占总收入比约7%左右，结合公司公开业绩会交流预计未来3-5年有望维持中双位数增长。我们此前深度报告曾分析，Trip.com在亚洲市场空间广阔路径清晰。参考欧睿数据，2023年亚洲海外（不包括中国境内）在线旅游规模超过中国境内，在线化渗透率较欧美仍有提升空间，同时尚未出现份额超20%的玩家。我们估算2023年Trip.com亚洲海外市占率仅个位数，借助携程的出境游供应链历史积累、一站式APP交通导流、性价比等有望打开市场。假设到2026年Trip亚洲海外市占率提升至15-20%，则有望对应超百亿收入体量，中线在更高的佣金率下利润率展望也相对积极。 图1：亚洲在线旅游中介预定规模 图2：亚洲海外在线旅游中介集中度与渗透率 投资建议 我们维持公司2024-2026年Non-GAAP归母净利润为155/187/220亿元，对应动态PE为16/14/12x。作为国内外一站式出行服务龙头，公司收入端与休闲旅游整体表现密切挂钩，同时受益于在线化渗透率提升。 基本盘方面，短期出境游业务的边际向上修复，有望部分对冲国内游业务二三季度的高基数扰动，同时去年以来公司利润率中枢已明显抬升，而出境业务助力进一步结构性改善，有望表现出更强的业绩确定性。 海外Trip.com在亚洲市场的持续拓展验证打开公司全新成长周期，维持公司“优于大市”评级。 风险提示 宏观系统性风险、消费力复苏不及预期风险、国际航班运力恢复不及预期、海外扩张节奏不及预期、股东减持风险、地缘政治风险 表2：相关可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明