莫迪虚胜实败：印度大选超预期结果有何影响？

莫迪虚胜实败：印度大选超预期结果有何影响？ 核心要点： 莫迪大概率“三连任”，但执政党胜幅远不及预期：本届印度大选的关键在于现任印度总理莫迪领导的印度人民党能否取得绝对多数席位，以延续此前的基建、制造业等领域支持政策，夯实印度维持高速经济增长的基础。莫迪在选前预计，印度人民党和其主导的全国民主联盟将分别获得370个和超过400个席位，实际仅分别拿到240个和295个席位，而最大反对党印度国大党主导的联盟爆冷获得231个议席，主因在于近期印度高通胀和高失业率引发选民不满，而国大党则针对以上薄弱环节提出一系列政策主张获取选民支持。 本次大选印度人民党“虚胜实败”，改革前景不明，导致印度股债汇出现“三杀”：此前市场预期，若印度人民党以压倒性优势获胜， 莫迪或将推出更为大胆的经济改革，这将确保印度当前政策的连续性，进一步加强国家能力建设，经济发展前景可期。目前情况下，印度人民党或需要至少三个盟友才能组阁，大概率再次进入“漂浮议会”状态，大大增加政治不稳定性。虽然莫迪继续出任总理几乎无悬念，但在联盟内部的话语权将发生实质性变化，很可能需要面 对“盟友敲诈”，妨碍莫迪政府推进改革的能力，可能更多倾向于民粹经济政策，而土地、大规模基建等大型、更艰难的改革或将被 进一步推迟，这些改革恰是维持印度高经济增速的关键。6月4日当天印度股债汇出现“三杀”，其中印度SENSEX30指数大幅下跌5.7%，印度10年国债收益率上涨9个基点至7.03%，美元兑印度卢比汇率则跌破83.6。 莫迪执政思路的根基仍是“莫迪经济学”：“印度制造”、百万亿卢比基建计划、生产关联激励PLI、自给自足计划和三位一体扶贫计划JAM都是其核心政策，而以上政策均需要大量的财政支出和高度的政府配合才能顺利实现。莫迪政府本次大选未能独立控制政府意味着上述政策的进一步落实推进可能面临困难，这也是诱发印度市场下行的核心原因。 莫迪经济学3.0的“百日计划”尚未公布，可能被此次选举结果削弱：选举不及预期可能迫使莫迪重新考虑“百日计划”和“五年计划”中的一些细则，以满足执政联盟内部的利益诉求。不过，其总体战略方向不会发生明显改动，依然是以提升经济增速为核心，通过加强基础设施建设、发展制造业和改善营商环境形成良性循环，进而提升居民收入的路径。 印度中长期优势不变，但增长信心受冲击，不确定性提升：虽然印度包括人口结构、服务业、战略位置等中长期优势并未发生改变，但此次选举使得市场期待落空，印度雄心勃勃的发展计划无疑将受到其政治进程的更大拖累，也给印度股市以“增长”为核心的竞争 力增添了更多不确定性，需要注意这一风险对印度投资信心的冲击和对金融市场形成的下行压力。 分析师 首席经济学家：章俊 ：010-80928096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003 研究助理：顾皓阳、于金潼、铁伟奥 风险提示： 1.印度经济超预期的风险 2.地缘政治超预期的风险 3.海外经济衰退的风险 宏观动态报告 2024年6月5日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 一、莫迪胜幅远不及预期，引发印度股债汇“三杀” 本届印度大选的关键在于现任印度总理莫迪领导的印度人民党能否取得绝对多数席位，为下一阶段的改革铺平道路。印度议会实行两院制，分为联邦院（议会上院）和人民院。人民院选举每5年举行一次，在人民院选举中赢得多数席位的政党或政党联盟有权组建内阁。与此前2014年、2019年的两届大选相同的是，本届印度大选仍在两大阵营之间较量：一方是由现任印度总理莫迪领导、以印度人民党为核心的全国民主联盟，另一方则是印度国大党所牵头的反对党联盟。本届印度大选的关键在于执政党联盟能否取得绝对多数席位，保障新一届印度政府延续此前的基建、制造业等领域支持政策，并进一步推动土地、劳动法等领域改革，夯实印度维持高速经济增长的基础。 执政党主导的全国民主联盟赢得大选，莫迪将迎来第三届总理任期。根据印度选举委员会于当地时间5日凌晨公布的最终计票结果，全国民主联盟共获得295 个席位，其中现任总理莫迪领导的印度人民党赢得240个议席。最大反对党印度国民大会党获得99个议席，其主导的反对党联盟印度国家发展包容性联盟获得231个议席。这意味着莫迪再度连任几乎没有悬念，将成为继开国总理尼赫鲁之后首位连任三届的印度总理。 然而执政党主导的全国民主联盟整体表现远逊于选前预期，导致印度股债汇出现“三杀”。执政党印度人民党主导的全国民主联盟虽然获得过半数席位，在本届印度大选中获胜，但整体表现不及此前预期。莫迪在选前多次表示，印度人民党和全国民主联盟将分别在本次选举中获得370个和超过400个席位，实际仅分别拿到240个和295个席位。最大反对党印度国大党获得99个议席，其主导的反对党联盟印度国家发展包容性联盟爆冷获得231个议席，主因在于近期印度的高通胀和高失业率导致民众对执政党支持率降低，而国大党针对目前政府执政的薄弱环节，聚焦贫富差距、失业率等现实问题提出差异政策，获得更多女性、青年、农民和少数宗教团体的支持。此外，这一结果也反映出印度政治在中央集权和地方分权之间出现摆动，而选前民调和舆论与结果的巨大差别也和执政党掌控主流媒体有关。 出于对印度经济增长和改革不及预期的担忧，6月4日当天印度股债汇出现“三杀”，其中印度SENSEX30指数大幅下跌5.7%，印度10年国债收益率上涨9个基点至7.03%，美元兑印度卢比汇率则跌破83.6，很大原因在于改革预期破灭，给后续经济前景蒙阴，金融市场面临一定回调风险。此后，随着莫迪执政联盟逐步稳固，市场恐慌情绪明显消退，6月5日印度股债汇表现均明显企稳，其中印度SENSEX30指数上涨接近2%。 此前市场预期，若印度人民党以压倒性优势获胜，莫迪或将推出更为大胆的经济改革，这将确保印度当前政策的连续性，进一步加强国家能力建设，经济发展前景可期。然而本次印度大选印度人民党“虚胜实败”，这对市场来说是超预期事件。印度人民党或需要至少三个盟友才能组阁，大概率再次进入“漂浮议会”状态，大大增加政治不稳定性。虽然莫迪还可能出任总理，但在联盟内部的话语权将发生实质性变化，很可能需要面对“盟友敲诈”，妨碍莫迪政府推进改革的 能力，可能更多倾向于针对低收入群体提供福利，而大型、更艰难的改革或将被进一步推迟，如土地改革、大规模基建和其他重大改革，而这些改革是维持印度高经济增速的关键。总体上，虽然印度包括人口结构、服务业、文化、战略位置等中长期优势并未发生改变，但改革预期受到莫迪对政府控制力明显不及预期的打击，需要注意这一风险对印度投资信心的冲击和对金融市场形成的下行压力。 图1：6月4日印度股市出现大跌，印度国债收益率攀升（右轴%）图2：6月4日印度卢比对美元汇率走弱 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、莫迪执政思路的根基仍是“莫迪经济学” 莫迪经济学的核心源自于其在古吉拉特邦执政时期形成的“增长+发展+治理”框架。其中“增长”涵盖工业化及配套、农业商业化、基础建设等多方面；“发展”指经济与社会的共同发展；而“治理”则围绕莫迪作为领导人为私营投资创造良好的投资环境、提升政府效率的叙事展开。“印度制造”、百万亿卢比基建计划、生产关联激励PLI、自给自足计划和三位一体扶贫计划JAM都是其核心政策，而以上政策均需要大量的财政支出和高度的政府配合才能顺利实现。因此，莫迪政府本次大选未能独立控制政府意味着上述政策的进一步落实推进可能面临困难，这也是诱发印度市场下行核心原因。 图3：印度基建计划投资情况（万亿卢比）图4：印度基建计划完成情况 资料来源：S&P，中国银河证券研究院资料来源：S&P，中国银河证券研究院 具体来看，莫迪雄心勃勃的发展计划都在推进当中，且离不开政府财政的鼎力支持。首先，“印度制造”期望通过国际竞争力的提高和劳动密集型企业来创造就业机会，解决年轻人就业问题。同时，该计划也希望通过经济和社会发展形成涓滴效应，最终实现缩小城乡之间距离的目标。为进一步推进印度制造业，2020年4月印度政府推出的生产链链接激励计划（PLI）致力于促进14个关键行业的资本支出。PLI的重点是整合现有的制造价值链，减少进口依赖，提高竞争力以支持出口。该计划将提供1.82万亿卢比（接近印度2020年名义GDP的0.65%）的激励措施，以创造接近3万亿卢比的收入和2.5-3万亿卢比的资本支出。PLI在各个主要领域的持续推动有望增强印度作为美国和欧盟的贸易伙伴的地位，并在中期内获得市场份额的增长。可以说，PLI是推动印度制造业高质量发展的核心计划。为了配合制造业的发展，莫迪早在2019年宣布将启动100万亿卢比（约 合2019年的1.4万亿美元）的基础设施建设计划，称为“基础设施管道（NationalInfrastructurePipeline,NIP）”，包括近5800个项目，实际总额111万亿卢比。估算显示，截至2023年，NIP总共达到了目标额的44%，持续推进仍需要财政进一步配合。扶贫方面，莫迪政府提出了“JAM三位一体扶贫计划”,通过使用电子科技，有针对性的为贫困家庭提供福利资助。以上“莫迪经济学”的重点都需要政府支出进一步加力。 图5：PLI批准投资和落地的时间存在滞后图6：PLI支持行业各邦的资本开支 资料来源：S&P，中国银河证券研究院资料来源：S&P，中国银河证券研究院 图7：印度2021财年财政支出结构（千万卢比） 资料来源：UnionBudget，中国银河证券研究院 我们在《印度，这次会不同吗？》系列报告中指出，印度的主要资金来源仍是以政府为主体，以外资和民间资本作为补充，以往资本扩张的力度有限。从印度政府的杠杆率来看，其2022年末为82.6%，高于中国和可比国家；同期中央政府债务总额为146.36万亿卢比（按当时汇率约1.77万亿美元），从占经济规模比例来衡量并不算低。所以印度政府能否进一步提升杠杆率并带动民间资本和外资加大投资是印度经济增速能否向上挑战8%的关键，而对政府控制力不及预期的莫迪政府令投资者对未来政府支出的规模和有效性感到担忧。 图8：印度中央政府债务总额增速受到经济增长的限制（左轴%）图9：印度财政赤字增速除逆周期阶段以外相对平稳（右轴%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图10：印度FDI增幅相对有限图11：印度外债规模难以大幅上升 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、莫迪经济学3.0的“百日计划”尚未公布，可能被此次选举结果削弱 莫迪“百日计划”雄心勃勃，但尚未公布细节。莫迪曾保证如果赢得第三任期，印度经济将从现在的第五位跃居世界第三位。3月莫迪曾召开部长会议，要求各部门起草制定百日计划和五年计划。4月14日，莫迪和印度人民党为竞选发布第三任期《莫迪的保证》宣言，覆盖低收入人群、中产阶级、女性、青年人、老年人、农民、渔民、基础设施、文化、政府治理、外交等多方面。6月2日，莫迪主持高级官员会议，审查新政府的100天议程计划，但截至目前暂未公布细则。 选举不及预期可能迫使莫迪重新平衡“百日计划”，部分支出可能受到限制，但整体方向不变。在印度人民党的国会选举仅获得240票，未过半数的情况下，莫迪可能会重新考虑“百日计划”和“五年计划”中的一些细则，以满足执政联 盟内部的利益诉求。不过，其总体战略方向不会发生明显改动，依然是以提升经济增速为核心，通过加强基础设施建设、发展制造业和改善营商环境形成良性循环，进而提升居民收入的路径。 此前，印度国家银行预测，印度有望在2030年前成为“世界第三大经济体”。 今年以来，印度股市多项指数创下历史新高，印度卢比兑美元在选举前的6月3日也创逾一年最大涨幅。虽然印度包括人口结构、服务业、文化、战略位置等中长期优势并未发