政策月报第9期：土地的“供需两难”

年初以来，土地出让收入延续低迷，对全年财政发力影响有多大，哪些储备政策或可应对？系统梳理，可供参考。 一问：土地收入修复面临哪些掣肘？房企拿地意愿偏弱，多地依据库存控制供地节奏 2024年初，国有土地出让收支延续走弱，均低于全年政府性基金收支预算目标。2024年前4月，国有土地出让收入增速仍在探底，累计同比下降10.4%，低于2024年全年政府性基金收入的目标增速0.1%；依据国有土地出让收入安排的支出累计同比下降7.5%，低于2024年全年政府性基金支出的目标增速18.6%。 当前国有土地出让收入持续低迷，供需两端均存在掣肘。需求端，房企拿地意愿较难短期回暖，年初土地成交量价均持续低迷。截至4月房地产销售总额和百城土地成交尚未明显改善，累计同比分别为-28%、-10%；对应地，前4月全 国土地出让价格维持在2000元/平方米左右，而当月土地成交面积仍在回落、低于过去五年。 供给端政策指引下，多地控制供地节奏，或使后续土地出让收入修复空间较为有限。地产发展新模式下，各地依据存量商品住宅去化周期动态确定新出让住宅面积上限。当前全国广义住宅存量处于高位，4月广义住宅库销比已达25个月，使得年初以来全国及百城月度住宅用地均明显“缩水”，前4月百城住宅供地面积同比下降16%。 二问：土地收入低迷对财政影响有多大？拖累财政支出发力，对防风险和稳增长均有掣肘 土地出让收入延续下滑或拖累广义财政支出发力，中性情景广义财政支出增速降至5.6%。参考过往经验，中性情景假设全年土地出让收入节奏为过去五年平均水平，一季度土地出让收入占全年比重16%，则全年国有土地出让收入同比下降13%，拖累政府性基金收入下滑12%，广义财政支出增速下滑2.3个百分点、降至5.6%。 土地市场供需分化或进一步拉大地方财力差距。从各线城市住宅土地出让金占比来看，2024年前5月，一线城市土地出让金占比较过去两年均值增长超5个百分点；相比之下，三四线城市土地出让金占比明显回落；对应地，部分地产库存较高的低能级城市住宅供地大幅“缩水”，或使得低能级城市较多的欠发达地区财力进一步减弱。 土地出让收入“缩水”对防风险和稳增长政策落地均有掣肘。防风险方面，弱资质地区土地出让收入减少或进一步加剧其专项债付息压力；稳增长方面，土地出让支出中投资支出虽仅占两成，但其通常发挥财政资本金的作用，参考2022年，地方财政资金本缺位或导致稳增长资金难以落地形成实物工作量。 三问：哪些储备政策或可应对？推动土地供需修复，“准财政”、再贷款等支持力度仍需加大 疏通土地供需修复的“高库存”堵点，“准财政”和央行再贷款等支持力度或仍需加大。若要将全国广义库销比降至18个月，在不考虑销售大幅回升的情况下，广义住宅库存需减少近6亿平方米，按照2024年一季度全国新房出售均价估算，所需资金或超5万亿元，PSL等“准财政”、央行再贷款等支持力度或仍需加大。 资本金缺位问题仍需关注，专项债用作资本金扩容或有限，中央预算内投资支持、政策性开发性金融工具等可缓解地方项目资本金短缺问题。2021年，中央对东、中、西部地方项目补贴比例分别为30%、60%、80%，该补贴比例或可提升以缓解地方财政压力。参考2022年经验，政策性开发性金融工具可用作项目资本金，且流程灵活、投放较快。若土地出让收入下滑程度超预期，过往使用过的增发国债、“准财政”加码等或可作为储备政策，适时加码。1998-2000年、2023年我国均调增国债额度对广义财政支出形成补充；除增发国债外，政策性开发性银行等“准财政”也是补充建设资金的潜在途径之一，PSL、政策性开发性银行新增贷款额度等或可依据经济修复情况适时推出。 风险提示: 经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。 内容目录 1、土地的“供需两难”4 1.1、一问：土地收入修复面临哪些掣肘？4 1.2、二问：土地收入低迷对财政影响有多大？6 1.3、三问：土地供需低迷政策或如何应对？9 2、政策跟踪11 2.1、中央政策会议跟踪11 2.2、近期重要文章及会议12 2.3、各类文件和法规13 风险提示15 图表目录 图表1：2024年初国有土地出让收支均明显下滑4 图表2：土地出让收入增速低于年初政府性基金收入目标4 图表3：百城土地成交领先国有土地出让收入约一季度4 图表4：房地产销售情况领先房企拿地4 图表5：2024年前5月百城土地成交溢价率及流拍率5 图表6：2024年初全国土地出让面积进一步回落5 图表7：自然资源部政策指引下，多地控制土地供给节奏5 图表8：2024年初全国国有建设土地供应情况6 图表9：百城供应土地面积情况6 图表10：过往各季度土地出让收入占比6 图表11：2024年土地出让收入分情景测算6 图表12：2024年广义财政支出力度分情景测算7 图表13：各线城市住宅土地出让金占比变化7 图表14：2024年部分地区住宅供应计划7 图表15：2023年部分地区专项债付息已明显承压8 图表16：近年各地土地财政依赖度8 图表17：2015年全国土地出让支出情况8 图表18：专项债项目资金中超五成为资本金8 图表19：2021年下半年以来基建资金实物工作量落地较慢9 图表20：房地产相关再贷款工具情况9 图表21：棚改时期PSL、专项债资金支持力度较大9 图表22：2022年政策性开发性金融工具可做资本金10 图表23：中央预算内投资支持地方项目资本金比例10 图表24：政策性开发性银行新增贷款或可适时加力10 图表25：2023年12月以来PSL新增5000亿元10 图表26：近期中央政策及会议11 图表27：近期重要文章及发布会12 图表28：近期各类文件和法规14 1、土地的“供需两难” 1.1、一问：土地收入修复面临哪些掣肘？ 2024年初，国有土地出让收支延续走弱态势，均低于全年政府性基金收支预算目标。2024 年前4月，国有土地出让收入增速仍在探底，累计同比下降10.4%，低于2024年全年政府性基金收入的目标增速0.1%；依据国有土地出让收入安排的支出累计同比下降7.5%，低于全年政府性基金支出的目标增速18.6%。 图表1：2024年初国有土地出让收支均明显下滑图表2：土地出让收入增速低于年初政府性基金收入目标 (%) 60 52 44 36 28 20 12 4 -4 -12 -20 -28 -36 -44 2012-04 2012-10 2013-04 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 2024-04 -52 60% 40% 20% 0% -20% -40% 历年地方国有土地出让收入目标增速与实际增速 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024前4月 地方国有土地使用权出让金收入安排的支出累计同比政府性基金收入目标增速土地出让收入实际增速 地方国有土地使用权出让收入累计同比 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 国有土地出让收入持续低迷，供需两端均存在掣肘。 需求端，房企拿地意愿或较难短期回暖，年初土地成交量价均持续低迷。经验显示，房地产销售、百城土地成交变化领先国有土地出让收入；其中，百城土地成交总价变化领先国有土地出让收入约一季度。地产“高库存”及房企融资存在“堵点”的情况下，截至4月房地产销售总额和百城土地成交尚未明显改善，累计同比分别为-28%、-10%；对应地，前4月全国土地出让价格虽已企稳，但土地成交溢价率仍处较低水平、5月平均为3.8%，且当月土地成交面积仍在回落，土地流拍率仍处高位、5月平均为18.7%。 图表3：百城土地成交领先国有土地出让收入约一季度图表4：房地产销售情况领先房企拿地 (%) 55 (%) 60 3540 1520 -5 0 -25 -20 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 2024-04 -45 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 2024-04 -40 国有土地使用权出让累计同比(21年以来两年复合)百城成交土地总价累计同比(21年以来两年复合) 国有土地使用权出让累计同比(21年以来两年复合)房地产销售额累计同比(21年以来两年复合) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表5：2024年前5月百城土地成交溢价率及流拍率图表6：2024年初全国土地出让面积进一步回落 (%)100大中城市土地市场数据(5WMA) 32 28 24 20 16 12 8 4 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 0 （十亿平方米） 280 260 240 220 200 180 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 160 土地成交面积和成交均价(12个月移动平均） （元/平方米） 2,900 2,700 2,500 2,300 2,100 1,900 1,700 2024-02 2024-06 土地流拍率成交土地溢价率 土地成交面积 土地成交单价（右） 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 供给端，依据自然资源部发文指引，多地控制供地节奏，或使后续土地出让收入修复空间较为有限。地产发展新模式下，各地住宅供地需依据“以人定房”、“以房定地”，且依据存量商品住宅去化周期动态确定新出让住宅面积上限。考虑到当前全国广义住宅存量处于高位，4月广义住宅库销比已达25个月、处于67%的较高水平，导致2024年初以来全国及百城月度住宅用地均明显“缩水”，前4月百城住宅供地面积同比下降16%。 图表7：自然资源部政策指引下，多地控制土地供给节奏 时间 部门/地区 文件/政策类型 主要内容 2019/7/24 自然资源部 节约集约利用土地规定 地方相关规划超出土地利用总体规划确定的建设用地规模的，应当及时调整或者修改，核减用地规模，调整用地布局。县级以上自然资源主管部门在分解下达新增建设用地计划时，应当与批而未供和闲置土地处置数量相挂钩，对批而未供、闲置土地数量较多和处置不力的地区，减少其新增建设用地计划