可转债月度报告：估值类因子月度超额显著

月度报告——金融工程可转债月度报告： 估值类因子月度超额显著 报告日期：2024年6月5日 ★主要内容 五月转债市场延续反弹态势，中证转债指数上涨1.62%，万德可转债等权指数上涨1.96%，市场成交量延续攀升，中证转债指数成交量较上月上行31%。估值方面，我们构建的衡量转债市场估值水平的价格离度指标月度整体震荡上行，平衡型、偏债型与偏股型估值偏离度分别上行3.5%、3.9%和2.2%。基于不同分类等权净值的月度表现来看，偏债型转债延续录得分类型转债月度最佳表现（平衡型0.4%、偏债型1.3%与偏股型0.9%），本月大小盘表现再度切换小盘股转债 金表现较优（大盘股0.3%、中盘股1.1%、小盘股1.4%），中低评级转债本月相对较强（评级AA以上0.1%、评级A+至 融AA-区间1.3%，评级A及以下1.0%），不同行业方面，电子 工（4.8%）、国防军工（3.6%）、电力设备及新能源（3.4%） 程反弹幅度较大。 转债大类因子表现方面，本月估值类因子表现相对较佳，正股趋势因子录得正收益，转债因子反弹，基于指标等权的正股高频因子、正股低频动量因子、转债动量因子、转债反转因子、定价因子、波动率分别月度收益分别为0.8%、2.0%、2.5%、1.2%、5.4%、4.8%，超额收益分别-0.8%、0.3%、0.8%、 -0.4%、3.7%、3.1%。转债多因子组合方面，夏普加权组合表现较佳，等权组合与夏普加权组合月度收益分别为3.4%和3.9%。转债策略表现方面，大类因子样本外（2023年7月至今）相对中证转债超额收益方面，正股高频量价因子超额年化收益6.4%、超额夏普1.22；正股低频动量因子超额年化收益7.9%、超额夏普1.17；转债动量因子超额年化收益-3.4%、超额夏普-0.63；转债反转因子超额年化收益-1.6%、超额夏普0.23；转债定价因子超额年化收益16.3%、超额夏普2.81；转债波动因子超额年化收益11.2%、超额夏普2.52。 ★风险提示 量化模型有效性基于历史数据得出，不排除失效的可能。 王冬黎金融工程首席分析师 从业资格号：F3032817 投资咨询号：Z0014348 Tel：8621-63325888-3975 Email：dongli.wang@orientfutures.com 扫描二维码，微信关注“东证繁微”小程序 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1.转债月度跟踪：市场估值触底反弹，正股因子表现较佳5 2.可转债市场概况5 2.1.估值偏离度与市场分类净值指数6 2.2.分类指数月度收益与估值变化情况9 3.可转债因子表现12 3.1.因子月度表现12 3.2.转债策略跟踪15 4.风险提示18 图表目录 图表1：转债估值偏离度趋势6 图表2：转债分类统计（转债类型）6 图表3：转债分类统计（标的股票市值）6 图表4：转债分类等权净值指数（转债类型）7 图表5：转债分类等权净值指数（标的股票市值）7 图表6：转债分类等权净值指数（转债评级）7 图表7：转债分类等权净值指数（行业组合1）7 图表8：转债分类等权净值指数（行业组合2）8 图表9：转债分类等权净值指数（行业组合3）8 图表10：转债分类等权净值指数（行业组合4）8 图表11：转债分类等权净值指数月度变化率（转债类型）9 图表12：转债分类等权净值指数月度变化率（标的股票市值）9 图表13：转债分类等权净值指数月度变化率（评级类型）9 图表14：转债分类等权净值指数月度变化率（行业类型）10 图表15：转债分类估值偏离度月度变化（转债类型）10 图表16：转债分类估值偏离度月度变化（标的股票市值）10 图表17：转债分类估值偏离度月度变化（评级类型）11 图表18：转债分类估值偏离度月度变化（行业类型）11 图表19：大类因子净值月度表现12 图表20：大类因子超额净值月度表现12 图表21：转债多因子等权组合净值月度表现13 图表22：转债多因子夏普加权组合净值月度表现13 图表23：正股高频量价因子收益13 图表24：正股低频动量因子月度收益13 图表25：转债低频动量因子收益14 图表26：转债低频反转因子月度收益14 图表27：转债定价因子收益14 图表28：转债波动因子月度收益14 图表29：大类因子样本外超额净值表现15 图表30：大类因子样本外超额净值收益分析15 图表31：大类因子样本外净值表现16 图表32：大类因子样本外净值收益分析16 图表33：转债策略净值（大类因子等权）17 图表34：转债策略净值分析（大类因子等权）17 图表35：转债策略净值（大类因子夏普加权）17 图表36：转债策略净值分析（大类因子夏普加权）17 1.转债月度跟踪：市场估值触底反弹，正股因子表现较佳 五月转债市场延续反弹态势，中证转债指数上涨1.62%，万德可转债等权指数上涨1.96%，市场成交量延续攀升，中证转债指数成交量较上月上行31%。估值方面，我们构建的衡量转债市场估值水平的价格离度指标月度整体震荡上行，平衡型、偏债型与偏股型估值偏离度分别上行3.5%、3.9%和2.2%。基于不同分类等权净值的月度表现来看，偏债型转债延续录得分类型转债月度最佳表现（平衡型0.4%、偏债型1.3%与偏股型0.9%），本月大小盘表现再度切换小盘股转债表现较优（大盘股0.3%、中盘股1.1%、小盘股1.4%），中低评级转债本月相对较强（评级AA以上0.1%、评级A+至AA-区间1.3%，评级A及以下1.0%），不同行业方面，电子（4.8%）、国防军工（3.6%）、电力设备及新能源（3.4%）反弹幅度较大。 转债大类因子表现方面，本月估值类因子表现相对较佳，正股趋势因子录得正收益，转债因子反弹，基于指标等权的正股高频因子、正股低频动量因子、转债动量因子、转债反转因子、定价因子、波动率分别月度收益分别为0.8%、2.0%、2.5%、1.2%、5.4%、4.8%，超额收益分别-0.8%、0.3%、0.8%、-0.4%、3.7%、3.1%。转债多因子组合方面，夏普加权组合表现较佳，等权组合与夏普加权组合月度收益分别为3.4%和3.9%。转债策略表现方面，大类因子样本外（2023年7月至今）相对中证转债超额收益方面，正股高频量价因子超额年化收益6.4%、超额夏普1.22；正股低频动量因子超额年化收益7.9%、超额夏普1.17；转债动量因子超额年化收益-3.4%、超额夏普-0.63；转债反转因子超额年化收益-1.6%、超额夏普0.23；转债定价因子超额年化收益16.3%、超额夏普2.81；转债波动因子超额年化收益11.2%、超额夏普2.52。 2.可转债市场概况 我们基于转债类型、标的股票市值、转债评级和所属行业构建转债分类等权净值指数，指数的构建充分考虑可得性，即采用日度再平衡的方法基于所得分类结果的滞后两期收益率进行净值计算得到，且等权净值指数构建基于全部转债，未进行可投资范围条件提出（因子收益基于可投资范围转债）。 除等权净值跟踪外，我们也基于此前报告中提到的转债偏离度因子，跟踪不同转债分类下的估值偏离度情况。具体而言，转债估值偏低度的度量方法方面，我们首先通过定价模型对全部可转换债券进行估值，定价模型构建方面我们基于CRR模型，对转债内嵌的不同类型的期权条款进行梳理，能够综合衡量转债信用风险溢价、股价波动水平、可 转股期权、可赎回期权等定价约束条件计算出更为合理的模型估值。基于转债市场价格与模型估值结果，基于计算公式为市场价格相对模型价格价差与市场价格之比计算估值偏离度指标，该指标相对传统的转股溢价率等估值指标可以更合理反应和准确度量市场整体风险溢价水平，指标计算公式为： deviationPactualPeval Pactual 月度收益与估值变化情况方面，我们基于月度环比变化率统计不同分类净值指数月度表现情况，基于月度环比变化值统计不同分类估值偏离度月度变化情况，对月度表现较为突出的类型进行统计分析。 2.1.估值偏离度与市场分类净值指数图表1：转债估值偏离度趋势 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表2：转债分类统计（转债类型）图表3：转债分类统计（标的股票市值） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院；根据平底溢价率（转股价值/纯债价值-1）-20%和20%的临界条件划分偏债、平衡和偏股型转债。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院；根据流通股市值30亿、100亿为临界条件分为小、中、大盘股 图表4：转债分类等权净值指数（转债类型）图表5：转债分类等权净值指数（标的股票市值） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表6：转债分类等权净值指数（转债评级）图表7：转债分类等权净值指数（行业组合1） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院；基于中信一级行业划分 图表8：转债分类等权净值指数（行业组合2）图表9：转债分类等权净值指数（行业组合3） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院；基于中信一级行业划分 资料来源：Wind，东证衍生品研究院；基于中信一级行业划分 图表10：转债分类等权净值指数（行业组合4） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院；基于中信一级行业划分 2.2.分类指数月度收益与估值变化情况 图表11：转债分类等权净值指数月度变化率（转债类型） 图表12：转债分类等权净值指数月度变化率（标的股票市值） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表13：转债分类等权净值指数月度变化率（评级类型） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表14：转债分类等权净值指数月度变化率（行业类型） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表15：转债分类估值偏离度月度变化（转债类型）图表16：转债分类估值偏离度月度变化（标的股票 市值） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表17：转债分类估值偏离度月度变化（评级类型） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表18：转债分类估值偏离度月度变化（行业类型） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 4.可转债因子表现 转债因子表现部分我们基于报告《可转债多因子模型》中的定价因子、波动率因子和正股以及转债多因子组合进行跟踪。单因子方面，定价因子围绕基于定价模型得到的偏离度因子构建；波动因子基于五种波动率模型构建，模型可从日度价格变化、日内振幅、开盘缺口等不同角度衡量标的价格波动信息；量价因子分为基于分钟数据构建的高频技术指标、正股与转债的动量与反转指标分别进行构建，探讨不同类型量价指标的有效性情况。大类因子方面，大类因子指标筛选首先考虑一个子模型在不同周期参数上的整体有效性，选择该子模型是够应该被选择，而后选择该子模型下历史表现最好的指标参数作为该子模型的代表（夏普率最优）。 其他回测设定方面，首先对可投资转债的范围进行如下约束：1）转债标的非ST股票；2）转债非停牌；3）转债余额不低于1亿；4）转债换手率不超过100%；5）转债评级在AA-及以上；6）转债近十日日均成交量不低于五千手；7）发行人未发布强赎公告，且未发布股价可能触发赎回的预警公告。 4.1.因子月度表现 转债大类因子表现方面，本月估值类因子表现相对较佳，正股趋势因子录得正收益，转债因子反弹，基于指标等权的正股高频因子、正股低频动量因子、转债动量因子、转债反转因