可转债月度报告：市场整体估值延续下修，因子月度表现有所分化

月度报告——金融工程可转债月度报告： 市场整体估值延续下修，因子月度表现有所分化 报告日期：2024年3月6日 ★主要内容 本月转债市场小幅反弹，中证转债指数上涨2.73%，万德可转债等权指数上涨3.4%，但我们构建的衡量转债市场估值水平的价格离度指标延续下行，平衡型、偏债型与偏股型估值偏离度分别下行4.4%、4.8%和2.1%（上月分别下行5.8%、5.5%和7.9%），反应转债市场反弹主要由于正股反弹带动，而转债市场本身情绪较为一般，市场成交量亦延续下行态势亦可印证。基于不同分类等权净值的月度表现来看，偏股型转债反弹幅度较大（平衡型2.9%、偏债型3.8%与偏股型 金7.7%），大盘股走势相对更强（大盘股4.4%、中盘股4.1%、小盘股2.3%），低评级转债因此前跌幅较大本月反弹相对较 融强（评级AA以上3.6%、评级A以上AA以下2.5%，评级A 工以下7.1%），不同行业方面，通信（7.6%）、煤炭（6.9%）、 程计算机（6.3%）反弹幅度较大。 转债因子收益方面，定价类因子分化较大，基于滚动标准化处理后的因子本月表现更为突出（月度多头组合收益4.1%和4.7%）；波动类因子分化较小但普遍表现不佳均未跑赢指数 （月度多头组合收益最高为1.8%）。技术类因子表现亦出现一定分化，部分因子月度表现较为突出，趋势类低频正股技术因子表现较佳（月度多头组合收益4.1%至6.2%），且是否进行滚动标准化处理差异不大；高频正股技术因子表现好坏不一，整体不及低频因子（月度多头组合收益-0.6%至4.8%），或主要因高波动下换手摩擦成本损耗；转债技术指标整体表现弱于正股技术指标，部分趋势类指标转债技术指标也录得明显反弹（月度多头组合收益4.3%和5.1%）。 ★风险提示 量化模型有效性基于历史数据得出，不排除失效的可能。 王冬黎金融工程首席分析师 从业资格号：F3032817 投资咨询号：Z0014348 Tel：8621-63325888-3975 Email：dongli.wang@orientfutures.com 扫描二维码，微信关注“东证繁微”小程序 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1.转债月度跟踪：市场整体估值延续下修，因子月度表现有所分化4 2.可转债市场概况4 2.1.估值偏离度与市场分类净值指数5 2.2.分类指数月度收益与估值变化情况8 3.可转债因子表现11 4.风险提示13 图表目录 图表1：转债估值偏离度趋势5 图表2：转债分类统计（转债类型）5 图表3：转债分类统计（标的股票市值）5 图表4：转债分类等权净值指数（转债类型）6 图表5：转债分类等权净值指数（标的股票市值）6 图表6：转债分类等权净值指数（转债评级）6 图表7：转债分类等权净值指数（行业组合1）6 图表8：转债分类等权净值指数（行业组合2）7 图表9：转债分类等权净值指数（行业组合3）7 图表10：转债分类等权净值指数（行业组合4）7 图表11：转债分类等权净值指数月度变化率（转债类型）8 图表12：转债分类等权净值指数月度变化率（标的股票市值）8 图表13：转债分类等权净值指数月度变化率（评级类型）8 图表14：转债分类等权净值指数月度变化率（行业类型）9 图表15：转债分类估值偏离度月度变化（转债类型）9 图表16：转债分类估值偏离度月度变化（标的股票市值）9 图表17：转债分类估值偏离度月度变化（评级类型）10 图表18：转债分类等权净值指数月度变化（行业类型）10 图表19：定价偏离度类因子月度收益11 图表20：波动率类因子月度收益11 图表21：正股低频技术因子月度收益11 图表22：正股高频技术因子月度收益11 图表23：转债技术因子月度收益12 图表24：转债主要因子回测统计12 1.转债月度跟踪：市场整体估值延续下修，因子月度表现有所分化 本月转债市场小幅反弹，中证转债指数上涨2.73%，万德可转债等权指数上涨3.4%，但我们构建的衡量转债市场估值水平的价格离度指标延续下行，平衡型、偏债型与偏股型估值偏离度分别下行4.4%、4.8%和2.1%（上月分别下行5.8%、5.5%和7.9%），反应转债市场反弹主要由于正股反弹带动，而转债市场本身情绪较为一般，市场成交量亦延续下行态势亦可印证。基于不同分类等权净值的月度表现来看，偏股型转债反弹幅度较大 （平衡型2.9%、偏债型3.8%与偏股型7.7%），大盘股走势相对更强（大盘股4.4%、中盘股4.1%、小盘股2.3%），低评级转债因此前跌幅较大本月反弹相对较强（评级AA以上3.6%、评级A以上AA以下2.5%，评级A以下7.1%），不同行业方面，通信（7.6%）、煤炭（6.9%）、计算机（6.3%）反弹幅度较大。 转债因子收益方面，定价类因子分化较大，基于滚动标准化处理后的因子本月表现更为突出（月度多头组合收益4.1%和4.7%）；波动类因子分化较小但普遍表现不佳均未跑赢指数（月度多头组合收益最高为1.8%）。技术类因子表现亦出现一定分化，部分因子月度表现较为突出，趋势类低频正股技术因子表现较佳（月度多头组合收益4.1%至6.2%），且是否进行滚动标准化处理差异不大；高频正股技术因子表现好坏不一，整体不及低频因子（月度多头组合收益-0.6%至4.8%），或主要因高波动下换手摩擦成本损耗；转债技术指标整体表现弱于正股技术指标，部分趋势类指标转债技术指标也录得明显反弹（月度多头组合收益4.3%和5.1%）。 2.可转债市场概况 我们基于转债类型、标的股票市值、转债评级和所属行业构建转债分类等权净值指数，指数的构建充分考虑可得性，即采用日度再平衡的方法基于所得分类结果的滞后两期收益率进行净值计算得到，且等权净值指数构建基于全部转债，未进行可投资范围条件提出（因子收益基于可投资范围转债）。 除等权净值跟踪外，我们也基于此前报告中提到的转债偏离度因子，跟踪不同转债分类下的估值偏离度情况。具体而言，转债估值偏低度的度量方法方面，我们首先通过定价模型对全部可转换债券进行估值，定价模型构建方面我们基于CRR模型，对转债内嵌的不同类型的期权条款进行梳理，能够综合衡量转债信用风险溢价、股价波动水平、可 转股期权、可赎回期权等定价约束条件计算出更为合理的模型估值。基于转债市场价格与模型估值结果，基于计算公式为市场价格相对模型价格价差与市场价格之比计算估值偏离度指标，该指标相对传统的转股溢价率等估值指标可以更合理反应和准确度量市场整体风险溢价水平，指标计算公式为： deviationPactualPeval Pactual 月度收益与估值变化情况方面，我们基于月度环比变化率统计不同分类净值指数月度表现情况，基于月度环比变化值统计不同分类估值偏离度月度变化情况，对月度表现较为突出的类型进行统计分析。 2.1.估值偏离度与市场分类净值指数图表1：转债估值偏离度趋势 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表2：转债分类统计（转债类型）图表3：转债分类统计（标的股票市值） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院；根据平底溢价率（转股价值/纯债价值-1）-20%和20%的临界条件划分偏债、平衡和偏股型转债。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院；根据流通股市值30亿、100亿为临界条件分为小、中、大盘股 图表4：转债分类等权净值指数（转债类型）图表5：转债分类等权净值指数（标的股票市值） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表6：转债分类等权净值指数（转债评级）图表7：转债分类等权净值指数（行业组合1） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院；基于中信一级行业划分 图表8：转债分类等权净值指数（行业组合2）图表9：转债分类等权净值指数（行业组合3） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院；基于中信一级行业划分 资料来源：Wind，东证衍生品研究院；基于中信一级行业划分 图表10：转债分类等权净值指数（行业组合4） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院；基于中信一级行业划分 2.2.分类指数月度收益与估值变化情况 图表11：转债分类等权净值指数月度变化率（转债类型） 图表12：转债分类等权净值指数月度变化率（标的股票市值） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表13：转债分类等权净值指数月度变化率（评级类型） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表14：转债分类等权净值指数月度变化率（行业类型） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表15：转债分类估值偏离度月度变化（转债类型）图表16：转债分类估值偏离度月度变化（标的股票 市值） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表17：转债分类估值偏离度月度变化（评级类型） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表18：转债分类等权净值指数月度变化（行业类型） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 4.可转债因子表现 转债因子表现部分，我们展示定价类、波动类、正股技术类（低频与高频）、转债技术类因子多头组合收益情况。具体回测设定方面，首先对可投资转债的范围进行如下约束：1）转债标的非ST股票；2）转债非停牌；3）转债余额不低于1亿；4）转债换手率不超过100%；5）转债评级在AA以上；6）转债近十日日均成交量不低于五千手；7）发行人未发布强赎公告，且未发布股价可能触发赎回的预警公告。其次，策略选取因子值前20的转债，基于日度调仓，双边万八交易成本（手续费加滑点）的设定进行回测。 最后，我们对上述五类大类因子选择关键因子进行展示，这些因子主要是基于2018年 至2023年回测表现筛选出的夏普率较高的因子。 图表19：定价偏离度类因子月度收益图表20：波动率类因子月度收益 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表21：正股低频技术因子月度收益图表22：正股高频技术因子月度收益 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表23：转债技术因子月度收益 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表24：转债主要因子回测统计 累计收益 率 年化收益 率 年化波动 率 最大回撤 率 胜率(D) 盈亏比 夏普比率 Calmar 定价因子1 134.4% 32.4% 11.6% -10.6% 57.3% 1.13 2.79 3.06 定价因子2 85.9% 22.7% 11.6% -9.1% 56.4% 1.06 1.96 2.49 定价因子3 123.2% 30.3% 11.6% -11.0% 57.9% 1.08 2.61 2.76 定价因子4 87.6% 23.0% 11.6% -9.1% 55.6% 1.10 1.99 2.54 定价因子5 95.1% 24.6% 11.3% -11.6% 57.1% 1.06 2.17 2.12 定价因子6 78.8% 21.1% 11.2% -8.2% 54.8% 1.11 1.89 2.58 定价因子7 106.1% 26.9% 11.2% -11.0% 56.4% 1.12 2.40 2.45 定价因子8 74.6% 20.2% 11.3% -8.8% 54.5% 1.12 1.79 2.28 波动因子1 140.8% 33.6% 13.7% -9.9% 56.