坚守本源，立足长远

2024年06月04日 公司研究●证券研究报告 贵州茅台（600519.SH） 公司快报 坚守本源，立足长远 事件： 贵州茅台召开2023年年度股东大会，参与人数达1700余人，创下2019年以来参会历史人数最高记录。会上茅台集团党委书记、董事长张德芹全程脱稿，发表了《让我们携手，共同致力于茅台的稳定、健康、可持续发展》的主题演讲，并就投资者关心的问题进行解答。 点评： 如何稳定、健康、可持续发展？坚守和加强公司的核心竞争力。茅台集团党委书记、董事长张德芹认为茅台稳定、健康、可持续发展：一是需要股东的理解和支持；二是需要坚守维护茅台的核心竞争力；三是需要人才与创新。 1）股东理解和支持：茅台的今天成绩是沉淀了几代茅台人的智慧、汗水、心血。茅台生在大山，注定就有山一样的担当与责任，茅台要带动父老乡亲一起富裕，茅台必须要走稳、走远。2）坚守核心竞争力：茅台的核心竞争力包括品质、品牌、工艺、环境和文化。对于品质，张董提出“三个服从”，即当产量、效益、速度与质量发生矛盾时，均服从于质量，全方位强化质量管控，确保每一瓶茅台酒品质如一；对于品牌，张董提出两点思考：品牌是相对群体和相对场景的共识，品牌建设关键在于提升品牌美誉度，呼吁广大股东、经销商、社会各界共同参与一起把茅台的美誉度持续提高。3）人才与创新：茅台将用更大的诚意吸引人才，更多的绩效激励人才，让公司发展更好更稳定；此外，茅台将不断创新，过去做了很多尝试，未来也会永不停息，以保证茅台长久稳定增长。 新董事长作为仁怀人老茅台人，酒业经验丰富。张德芹总出生于贵州仁怀，1995年大学毕业后即进入茅台工作，历任茅台制酒车间技术员、主任、茅台集团总经理助理、副总经理等职务，2010-2018年、2022-2024年就职于习酒，先后担任习酒总经理、董事长等，具有近30年的酒业生产和管理经验。2018年以来茅台经历了李保芳时代、高卫东时代和丁雄军时代，他们到任前均无酒业从业经验，张德芹董事长酒业经验丰富，我们认为茅台在新董事长带领下将有望走向稳定、健康、可持续发展的道路。竞争合作共同进步，24年继续稳中求进。对于习酒等本地酒的竞争，公司表示希望双方能在竞合过程中相互完善、相互成全和更加进步。此外公司股东大会审议通过《2024年度财务预算方案》，明确24年营业收入增长15%的目标，24年公司有望继续稳中求进。中长期来看，行业调整过半，期待行业复苏。我们将本轮白酒调整周期跟上轮调整周期类比，思考如下：1）周期判断：按照上一轮调整经验（12Q4-16年初/持续 食品饮料|白酒Ⅲ 投资评级买入-A(维持)股价(2024-06-04)1,653.20元交易数据总市值（百万元）2,076,746.20流通市值（百万元）2,076,746.20总股本（百万股）1,256.20 流通股本（百万股）1,256.20 12个月价格区间1,882.96/1,612.80 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-3.35-4.098.01绝对收益-3.04-1.891.64 分析师李鑫鑫 SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn 相关报告贵州茅台：23年圆满收官，24年四端齐驱-贵州茅台公司分析2024.2.1 三年多），本轮调整21Q4开始预计调整至24年结束，此外上轮调整股价见底是15Q3，本轮预计现在处于15年初曙光乍现阶段，不宜过度悲观；2）预期节奏：终端销售变差/库存积压（已实现）—酒企调整战略方向及人事变动（已出现）—战略执行/终端改善（半年时间）—报表改善（预期25年）；3）当下时点及关注：当下处于战略执行情况，白酒子赛道关注高端及地产酒，股票关注稳定性、确定性两类，稳定性选高端（贵州茅台）、确定性优选地产酒（苏酒、徽酒等）；4）公司层面：我们预计未来三年量增价增，公司业绩确定性强。销量端，因茅台酒工艺原因，第T年销量与T-4年基酒产量挂钩，未来三年公司基酒储备充足，茅台酒基酒CAGR为4.4%、系列酒基酒CAGR为11.8%，充足的基酒储备为后续产品销售提供支持；吨价端，随着非标产品的推出放量、1935等大单品的放量，产品结构有望继续升级。 投资建议：短期来看，公司制定15%的业绩目标，有望稳中求进，业绩确定性强。中期看，根据上轮周期经验，本轮白酒周期调整已过半，当下处于战略改变执行阶段，高端白酒具有布局性价比。此外，公司新董事长作为仁怀本地人老茅台人，对茅台有深♘的感情，具有丰富的酒业管理经验，有望带领茅台沿着稳定、健康、可持续的发展轨道继续前进。我们预测公司2024年至2026年营业收入增速分别为15.4%、16.1%和17.1%，归母净利润增速分别为16.9%、17.6%、17.9%，EPS分别为69.57、81.81和96.47元，对应PE分别为23x、20x、17x，维持公司“买入-A”建议。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 127,554 150,560 173,674 201,685 236,138 YoY(%) 16.5 18.0 15.4 16.1 17.1 归母净利润(百万元) 62,716 74,734 87,398 102,765 121,184 YoY(%) 19.6 19.2 16.9 17.6 17.9 毛利率(%) 92.1 92.1 92.6 92.5 92.4 EPS(摊薄/元) 49.93 59.49 69.57 81.81 96.47 ROE(%) 31.9 34.7 29.0 26.6 24.7 P/E(倍) 32.8 27.6 23.6 20.0 17.0 P/B(倍) 10.4 9.5 6.8 5.3 4.2 净利率(%) 49.2 49.6 50.3 51.0 51.3 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 216611 225173 316830 405036 515429 营业收入 127554 150560 173674 201685 236138 现金 58274 69070 160292 232534 337526 营业成本 10093 11867 12834 15086 18022 应收票据及应收账款 126 74 157 112 203 营业税金及附加 18496 22234 25038 29368 34433 预付账款 897 35 1040 208 1254 营业费用 3298 4649 4732 5645 6778 存货 38824 46435 45769 62613 66862 管理费用 9012 9729 11289 13311 15585 其他流动资产 118489 109558 109572 109569 109585 研发费用 135 157 155 201 231 非流动资产 37753 47527 50978 54823 59470 财务费用 -1392 -1790 -2842 -5347 -7919 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -15 38 1 10 24 固定资产 19743 19909 22555 25590 29195 公允价值变动收益 0 3 0 1 2 无形资产 7274 8790 9645 10444 11405 投资净收益 64 34 50 49 44 其他非流动资产 10737 18828 18778 18789 18870 营业利润 87880 103709 122548 143508 169108 资产总计 254365 272700 367809 459858 574900 营业外收入 71 87 76 78 80 流动负债 49066 48698 52286 57152 63384 营业外支出 249 133 100 150 150 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 87701 103663 122523 143436 169038 应付票据及应付账款 2408 3093 2856 4137 4218 所得税 22326 26141 31003 36327 42737 其他流动负债 46657 45605 49430 53015 59166 税后利润 65375 77521 91521 107109 126301 非流动负债 334 346 346 346 346 少数股东损益 2659 2787 4123 4344 5118 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 62716 74734 87398 102765 121184 其他非流动负债 334 346 346 346 346 EBITDA 87564 103455 120796 139584 162914 负债合计 49400 49043 52632 57497 63729 少数股东权益 7458 7988 12111 16455 21572 主要财务比率 股本 1256 1256 1256 1256 1256 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 资本公积 1375 1375 1375 1375 1375 成长能力 留存收益 193825 211982 271836 348062 447658 营业收入(%) 16.5 18.0 15.4 16.1 17.1 归属母公司股东权益 197507 215669 303067 385906 489598 营业利润(%) 17.6 18.0 18.2 17.1 17.8 负债和股东权益 254365 272700 367809 459858 574900 归属于母公司净利润(%) 19.6 19.2 16.9 17.6 17.9 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 92.1 92.1 92.6 92.5 92.4 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 净利率(%) 49.2 49.6 50.3 51.0 51.3 经营活动现金流 36699 66593 93552 92655 121593 ROE(%) 31.9 34.7 29.0 26.6 24.7 净利润 65375 77521 91521 107109 126301 ROIC(%) 32.4 35.2 29.3 26.6 24.5 折旧摊销 1611 1865 1713 2041 2427 偿债能力 财务费用 -1392 -1790 -2842 -5347 -7919 资产负债率(%) 19.4 18.0 14.3 12.5 11.1 投资损失 -64 -34 -50 -49 -44 流动比率 4.4 4.6 6.1 7.1 8.1 营运资金变动 -29127 -11667 3210 -11098 830 速动比率 1.2 1.4 3.1 4.1 5.3 其他经营现金流 295 698 -0 -1 -1 营运能力 投资活动现金流 -5537 -9724 -5115 -5834 -7029 总资产周转率 0.5 0.6 0.5 0.5 0.5 筹资活动现金流 -57425 -58889 2785 -14579 -9573 应收账款周转率 2018.4 1500.4 1500.4 1500.4 1500.4 应付账款周转率 4.6 4.3 4.3 4.3 4.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 49.93 59.49 69.57 81.81 96.47 P/E 32.8 27.6 23.6 20.0 17.0 每股经营现金流(最新摊薄) 29.21 53.01 74