立足长远发展，坚守五大核心

立足长远发展，坚守五大核心 2024年05月30日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 贵州茅台（600519）：营收增速创新高，产品矩阵强构建2024.04.03 贵州茅台（600519）：市场导向，创新驱动2024.01.02贵州茅台（600519）：锚定目 标，坚定信心2023.10.22 赵丹晨食品饮料行业分析师 执业编号：S1500523080005 邮箱：zhaodanchen@cindasc.com 马铮食品饮料行业首席分析师 执业编号：S1500520110001 邮箱：mazheng@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 贵州茅台(600519.SH) 事件：公司召开2023年度股东大会，现场参会人数1700人左右，创下自2018年股东大会以来的新高。股东大会后，公司董事会选举张德芹为公司第四届董事会董事长。 点评： 管理层低调务实，诚恳交流。公司新董事长张德芹为贵州仁怀人，毕业后进入茅台酒厂工作，从生产一线做起，后也曾任职于习酒，拥有近30年的白酒从业经验。从会议交流中，我们感受到董事长是一位低调务实的管理 者，产业内评价较高，对企业发展的核心竞争力有深刻理解。对茅台来说，董事长职位时隔多年再次由产业出身的领导担任，我们认为有助于公司更好的提高自我纠偏能力，有利于公司在行业调整期中稳定正确的战略方向。 坚守核心竞争力，回归本源。会议中，张德芹董事长重点剖析了茅台发展的�大核心竞争力。1）品质：当产量、效益、速度与质量发生矛盾时，质量是第一位的。2）品牌：品牌既是一份责任，也是一个相对群体和场景的共识，公司重视对品牌美誉度的提升，希望渠道方能够共同参与。3）工艺： 崇本守道，坚守工艺，贮足陈酿，不卖新酒。公司对工艺、对品质的坚守始终不变。4）环境：水更清，山更绿，天更蓝，酒更香。守护好品牌发展。5）文化：用一颗仁爱的心去酿造，随民族文化共同发展。我们认为，公司 依然在围绕如何酿造好产品、提升品牌价值和传播力而努力，不断强化自身发展要素。 价格匹配需求，保持矩阵发展。对于价格的理解，公司更多从满足消费者需求出发，且伴随经济环境变化，价格出现波动也是合理的，公司会通过大量市场调研做出分析，更好匹配消费需求。过去公司在创新上做了很多 尝试，未来也会保持创新精神，也将在调研中持续优化产品矩阵的构建，以提升对行业周期波动的抵御能力。 盈利预测与投资评级：对于未来，公司重视稳定、健康、可持续的发展，但不会为了稳定而放慢节奏，我们认为新董事长对企业发展的思路清晰，今年有望更好的实现对内部各项业务的梳理。我们预计，公司2024-2026 年摊薄每股收益分别为69.76元、81.27元、94.30元，维持对公司的“买 入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；技改建设项目进度不及预期风险 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A127,554 2023A150,560 2024E175,052 2025E202,527 2026E233,117 增长率YoY% 16.5% 18.0% 16.3% 15.7% 15.1% 归属母公司净利润(百万元) 62,717 74,734 87,633 102,096 118,462 增长率YoY% 19.6% 19.2% 17.3% 16.5% 16.0% 毛利率% 91.9% 92.0% 92.2% 92.2% 92.2% 净资产收益率ROE% 31.8% 34.7% 36.0% 37.1% 37.7% EPS(摊薄)(元) 49.93 59.49 69.76 81.27 94.30 市盈率P/E(倍) 33.53 28.14 24.00 20.60 17.75 市净率P/B(倍) 10.65 9.75 8.64 7.64 6.70 资料来源：iFind，信达证券研发中心预测;股价为2024年05月29日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A2023A 2024E 2025E2026E 会计年度 2022A2023A 2024E 2025E2026E 流动资产 216,611225,173 256,776 294,254340,070 营业总收入 127,554150,560 175,052 202,527233,117 货币资金 58,27469,070 94,675 123,898160,537 营业成本 10,19911,981 13,602 15,73018,097 应收票据 10514 24 28 32 营业税金及附加 18,49622,234 25,806 29,905 34,470 应收账款 21 60 48 55 64 销售费用3,298 4,649 5,161 5,782 6,434 预付账款 897 35 40 47 54 管理费用9,012 9,729 10,667 11,962 13,098 存货 38,824 46,435 52,410 60,640 69,788 研发费用135 157 172 199 230 其他 118,489 109,558 109,579 109,586 109,595 财务费用-1,392 -1,790 -2,061 -2,830 -3,706 非流动资产 37,889 47,527 49,825 51,612 53,245 减值损失合 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益64 34 34 40 46 计0 固定资产 19,743 19,909 21,068 22,067 22,907 其他 10 75 34 40 46 无形资产 7,083 8,572 9,422 10,272 11,122 营业利润 87,880 103,709 121,774 141,858 164,586 其他 11,064 19,046 19,334 19,272 19,216 营业外收支 -178 -46 -80 -80 -80 资产总计 254,501 272,700 306,600 345,866 393,315 利润总额 87,701 103,663 121,694 141,778 164,506 流动负债 49,066 48,698 51,694 55,051 59,614 所得税 22,325 26,141 30,789 35,870 41,620 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 65,376 77,521 90,905 105,908 122,886 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 2,659 2,787 3,273 3,813 4,424 应付账款 2,408 3,093 3,369 3,898 4,486 归属母公司净利润 62,717 74,734 87,633 102,096 118,462 其他 46,657 45,605 48,325 51,152 55,127 EBITDA 88,112 103,820 121,790 141,261 163,267 非流动负债 497 346 347 347 347 EPS(当年)(元) 49.93 59.49 69.76 81.27 94.30 长期借款 0 0 0 0 0 其他 497 346 347 347 347 现金流量表 单位:百万元 负债合计 49,563 49,043 52,041 55,398 59,961 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 7,458 7,988 11,260 15,073 19,497 经营活动现金流 36,699 66,593 90,288 103,374 120,784 归属母公司股东权益 197,480 215,669 243,299 275,394 313,856 净利润 65,376 77,521 90,905 105,908 122,886 负债和股东254,501 272,700 306,600 345,866 393,315 折旧摊销 1,688 1,937 2,158 2,313 2,467 财务费用 12 13 11 11 11 重要财务指单位:百标万元 投资损失-64-34-34-40-46营运资金变 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 动 -29,127 -11,667 -3,002 -4,898 -4,614 营业总收入 127,554 150,560 175,052 202,527 233,117 其它 -1,187 -1,177 251 80 80 权益 同比 （%）16.5%18.0%16.3%15.7%15.1% 投资活动现 金流-5,537-9,724-4,670-4,140-4,134 归属母公司 净利润 62,717 74,73487,633102,096118,462 资本支出-5,306-2,595-4,184-4,180-4,180 同比 （%） 19.6%19.2%17.3%16.5%16.0%长期投资-210-7,268000 毛利率 （%） 91.9%92.0% 92.2% 92.2% 92.2% 其他-21138-4854046 ROE%31.8%34.7%36.0%37.1%37.7%筹资活动现 EPS(摊 薄)(元) 49.93 59.49 69.76 81.27 94.30 吸收投资00000 金流 -57,425-58,889-60,014-70,011-80,011 P/B 10.65 9.75 8.64 7.64 6.70 EV/EBITDA 23.97 20.22 16.49 14.01 11.90 P/E33.5328.1424.0020.6017.75借款00000 支付利息或 股息 -57,370 -58,755-60,011-70,011-80,011 现金流净增 加额-26,262-2,01925,60529,22336,639 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多天润乳业）和食品添加剂（深度研究百龙创园、嘉必优）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院。覆盖休闲食品和连锁业态（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院。覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 满静雅，英国华威商学院管理学硕士，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备三年头部房企战略投资的从业经验，擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021年加入国泰君安证券研究所，2021/2022年新财富团队核心成员。2023年加入信达证券食品饮料团队，主要覆盖白酒板块。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）和饮料（深度研究农