宏观经济专题研究：周期系列二：寻找虚拟世界的周期锚

证券研究报告|2024年06月03日 宏观经济专题研究 周期系列二：寻找虚拟世界的周期锚 核心观点经济研究·宏观专题 周期配置原理：周期泛在。（1）从技术层面看，任一时间序列都是可以看做不同周期函数共同谱写的乐章。数学原理上，借助傅里叶级数的分解形式，任一一个现实的时间序列均可以被分解为若干周期函数叠加的结果。（2）现实来看，资产价格运动当中充斥着各种不同类型、不同级别的周期，为人们自觉或不自觉地遵循着。举例来讲，美国、日本等国家普遍存在16-20年左右房地产周期，而对国内10年期国债收益率，我们观察到与产能周期相吻合的周期性波动。 周期配置初窥：长周期资产运动规律。（1）黄金：我们认为，如果我们在周期系列一中对于康波正处于第五轮萧条期的基本判断没有发生大的偏差，则黄金价格仍将强于大宗商品价格走势。这是康波萧条期下相对最具有确定性的资产配置线索。（2）其他大宗商品：我们发现自1870 年至今150年时间里，经过通胀调整的商品实际价格经历了4轮完整的超级周期，持续时间分别为，分别为31年、28年、33年和28年，平均持续时间正好是30年。上一轮商品超级周期顶峰发生在2004年，本轮商品超级周期则仍处于价格同比增速上行过程，尚未达到涨幅最大阶段。从这一点上讲，商品似乎在长时间维度上也具有较大配置价值。但需要注意的是，本轮商品周期的短期节奏很大程度上要取决于美国本轮制造业补库存周期的力度。（3）权益资产：在利润方面，1900年至今美股利润增速与金属大宗商品呈现极高程度的相关性，在市盈率方面，我们观察了美股标普500自1890年以来静态市盈率变化，美股市盈率在长期呈现非常显著的30年（357个月）周期性波动规律。 长波视角下的资产配置结论：黄金>商品>权益。（1）总结来看，黄金相对确定性较高。（2）除黄金外的大宗商品长期看则大概率处于第五轮商品超级周期上行中期阶段，但短期可能受到美国本轮补库存周期强度的影响。（3）权益资产在长期则可能经历利润上行而估值下行的情况，但短期择时同样受补库存周期影响。当然，上述讨论仅是我们在对康波下资产价格运行规律的一个初步观察。从周期视角出发，要将长周期视角真正应用于资产配置，则不得不牵扯到不同级别周期的叠加问题。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：邵兴宇证券分析师：董德志010-88005483021-60933158 shaoxingyu@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980523070001S0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比4.20 社零总额当月同比2.30 出口当月同比1.50 M27.20 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济专题研究-政策组合轮盘—货币政策与财政政策组合分析及其影响研究》——2024-05-31 《宏观经济专题研究-周期系列之一：康波—穿越迷雾的灯塔》 ——2024-05-27 《宏观经济专题研究-地产去化新模式：“以旧换新”面面观》— —2024-05-24 《宏观经济专题研究-“体”与“用”：“新锚”之辩——中央银行吞吐国债的影响与意义》——2024-05-15 《”量“已振，”价“待提-2024年中期宏观经济展望》——2024-05-01 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 周期配置原理：周期泛在4 周期配置初窥：长周期资产运动规律6 小结：探寻经济世界的隐秘角落12 风险提示13 图表目录 图1：任一序列函数被分解为若干周期函数的叠加图示4 图2：日本房地产边际变化周期和日本地产股价5 图3：美国房地产周期循环5 图4：美股107个交易日小循环5 图5：中国10Y利率趋势项6 图6：中国10Y周期项与产能周期6 图7：萧条期下黄金价格将阶段性强于大宗商品7 图8：大宗商品价格超期周期（取对数差分后9年中心移动平均）7 图9：美国产能利用率、库存与价格弹性8 图10：价格上行往往发生在产能利用率上行阶段8 图11：美股股价的长期波动8 图12：企业利润与价格的关系9 图13：美国短期利润波动与PPI10 图14：中国短期利润波动与PPI10 图15：美股市盈率呈现30年左右周期规律10 图16：1810年至今美国股市板块市值构成11 图17：美国10年期国债收益率的长期波动12 周期配置原理：周期泛在 从技术层面看，任一时间序列都是可以看做不同周期函数共同谱写的乐章。从数学原理上讲，对于任何一个复杂的曲线都可以分解为正弦函数与余弦函数的叠加。也就是对于任意函数，有 f(x)=A+∑(Acos(2πnx)+Bsin(2πnx)) P P ∞ 0nn n=1 道理上，借助傅里叶级数的分解形式，任一一个现实的时间序列均可以被分解为若干周期函数叠加的结果。当然，正如所有计量推断所面临的问题一样，谱分析的方法也面临一个拟合优度的问题，所使用的正弦（余弦）函数越多，序列可能越接近于现实，但周期识别的难度也更大。技术上，我们可以借助谱分析的数理手段对时间序列的周期规律进行检验和确认。 图1：任一序列函数被分解为若干周期函数的叠加图示 资料来源：国信证券经济研究所整理 现实来看，资产价格运动当中充斥着各种不同类型、不同级别的周期，为人们自觉或不自觉地遵循着。仅以其中较有趣的几个案例略作一说明： 在海外国家层面，一是美国、日本等国家普遍存在16-20年左右房地产周期。PhillipJ.Anderson在其著作《TheSecretLifeofRealEstateandBanking:HowItMovesandWhy》当中研究了1800年-1920年美国土地市场价格和1955年-2012年美国房地产价格波动，发现美国房地产相关价格遵循实际的周期从未少于17年，也从未超过21年、平均长度为18.6年的周期波动。无独有偶，我们 也对日本房价走势进行了研究，对日本1960年至今房价波动进行了滤波。众所周 知的事实是，日本自90年代开始进入地产下行阶段，但事实上，在长期趋势下行的同时，日本曾在2003年-2007年出现地产市场的短暂企稳，这一企稳反映在滤波层面表现为波动项的显著上升。而从其历史看，日本地产市场也确实存在16.7年-17.7年左右波动规律。二是对交易层面的研究。美股投资人JohnEarly在对美股交易的研究中发现，美国49个交易涨跌幅呈现107个交易日的周期循环规律。 图2：日本房地产边际变化周期和日本地产股价 资料来源：Wind、Bloomberg，国信证券经济研究所整理 图3：美国房地产周期循环图4：美股107个交易日小循环 资料来源：PhillipJ.Anderson《TheSecretLifeofRealEstateandBanking:HowItMovesandWhy》，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 对于中国，我们在对10年期国债收益率的波动规律当中也发现了周期的身影。我 们也对10年期国债收益率进行了滤波处理，发现在趋势显著向下的同时，国债收益率的波动项与产能利用率周期在方向和力度上几乎完全吻合。 图5：中国10Y利率趋势项图6：中国10Y周期项与产能周期 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 周期配置初窥：长周期资产运动规律 前述种种案例表明，现实资产价格运行确实遵循着种种周期，对这些周期的研究将有助于我们完善资产配置的思路。 从原理层面来看，作为价值符号的金融资产与实物锚定的商品价格之间必然存在较强相关性。如果将实物价格波动看做实物资产的收益率，则金融资产收益率很难超脱实物资产的地心引力。 与此同时，正如前文已经指出，自康德拉季耶夫提出康波以来，康波波动的最核心、最突出的表现就是在创新周期驱动下的实物资产价格长期走势，那么，从道理上讲，我们应该可以借助康波对资产价格的运动趋势做一初步探索。 （1）黄金：我们认为，各类证据相互参验，如果我们对于康波正处于第五轮萧条期的基本判断没有发生大的偏差，则黄金价格仍将强于大宗商品价格走势。萧条期下黄金相对升值，则在萧条期明确结束前，黄金不应该系统性弱于大宗商品，仍将延续黄金价格上行的大方向。这是康波萧条期下相对最具有确定性的资产配置线索。 图7：萧条期下黄金价格将阶段性强于大宗商品 资料来源：Longtermproductivity，国信证券经济研究所整理 （2）其他大宗商品。当下市场许多观点认为，旧秩序持续运作了接近40年之后，现有国际秩序产生更多摩擦，使得全球实物资产循环难以顺畅展开，这将有助于商品价格展开一轮“超级周期”（Supercycle）。我们借助现有统计数据对上述看法进行了检验，发现自1870年至今150年时间里，经过通胀调整的商品实际价 格确实经历了4轮完整的超级周期，持续时间分别为，分别为31年、28年、33 年和28年，平均持续时间正好是30年。上一轮商品超级周期顶峰发生在2004年，本轮商品超级周期则仍处于价格同比增速上行过程，尚未达到涨幅最大阶段。从这一点上讲，商品似乎在长时间维度上也具有较大配置价值。 图8：大宗商品价格超期周期（取对数差分后9年中心移动平均） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 当然，上述证据更多着眼于长时间维度判断，而实际配置决策中我们又不得不考 量短期节奏性因素。从美国1980年以来12轮库存周期来看，在产能利用率上行阶段，补库存所带来的需求（以制造业PMI为主）反弹力度为19.2，下行阶段补库存周期反弹力度则平均仅为8.7。尽管二者对价格的弹性差别不大，但由于产能周期的压制，补库存所带来的需求反弹力度存在极大差别。与此同时，观察1980年以来CRB指数6次系统性上行，没有一次发生在美国产能利用率下降阶段。从上述短期证据来看，本轮商品周期的节奏很大程度上要取决于美国本轮制造业补库存周期的力度。 图9：美国产能利用率、库存与价格弹性图10：价格上行往往发生在产能利用率上行阶段 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 （3）权益资产。我们也计算了1814年至今美股10年平均涨幅情况。粗略地看，在每一轮康波周期当中，似乎权益资产均包括了两轮高峰，分别发生在一轮康波的最初阶段和中后期。但是这种对照关系似乎并不严格。 图11：美股股价的长期波动 资料来源：Shillerdata，国信证券经济研究所整理 我们也对美股收益率的来源进行了进一步拆分。在利润方面，1900年至今美股利润增速与金属大宗商品呈现极高程度的相关性，考虑到利润增速为名义变量，我 们也对比了通胀（CPI）水平与利润之间的关系，则没有发现这种显著的相关性。事实上，相对更加晚近、更加高频的统计数据来看，中美两国企业利润情况也均与PPI呈现高度正相关性而与CPI关系非常有限。 对此现象，我们认为有两点值得关注：（1）关于经济转型，现有部分研究似乎存在一些理解谬误，总有声音认为转型会导致以金属大宗商品为代表的价格周期对利润指示作用削弱，但从长历史维度的统计数据来看，企业利润从未脱离实物生产带来的价格周期；（2）如果我们对商品正处于新一轮超级周期上行阶段中期的判断没有问题，则美股利润在长时间维度上保持上行方向的概率较高，但短期则同大宗商品价格一样存在库存周期和产能周期的问题。 图12：企业利润与价格的关系 资料来源：Shillerdata，国信证券经济研究所整理 图13：美国短期利润波动与PPI图14：中国短期利润波动与PPI 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 而在市盈率方面，我们观察了美股标普500自1890年以来静态市盈率变化。领我们感到惊讶的是，美股市盈率在长期呈现非常显著的30年（357个月）周期性波动规律。而从这一规律来看，长期层面美股市盈率似乎已经处于一个顶部区间。 图15：美股市盈率呈现