宏观经济专题研究：中央银行吞吐国债的影响与意义，“体”与“用”，“新锚”之辩

证券研究报告|2024年05月15日 宏观经济专题研究 “体”与“用”：“新锚”之辩——中央银行吞吐国债的影响与意义 核心观点经济研究·宏观专题 中央金融工作会议提出，“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。这意味着央行投放资金的方式发生重大转变，引发广泛关注与联想。那么，应该如何理解这一变化？ 央行重启国债买卖，可能出于三方面考虑： 技术层面上，作为流动性投放的新“锚”，公开市场吞吐国债将部分替代（升）降准，有望缓解银行息差压力，并起到疏通基础货币传导，更好“均匀补水”的作用。作为一种常规货币政策操作工具，买卖国债不会改变央行的政策操作目标，短期对市场的影响较为中性，而未来准备金率调整将更加侧重于信号意义。 中期看，央行吞吐国债的根本目的在于推动人民币向“强大的货币”迈进。目前“外汇占款”仍占据央行资产的“半壁江山”，买卖国债可以优化央行资产负债结构，增加国家信用在资产端的比重，进而将人民币发行的“锚”从外汇储备转为国家信用。 同时也要看到，以美元为代表的主要货币“信用化进程”是在过去数十年“和平与发展”的总体基调下完成的。近年来，随着百年未有之大变局加速演变，出现了“其他货币对美元贬值、美元对黄金贬值”的新现象，背后的原因值得深入观察与思考。 进一步拉长视角，未来宏观政策或以财政货币的深度联动为基本特征。买卖国债将成为两者联动的“锚”：一方面，货币政策潜能将得到大幅加强，必要时吞吐国债可以作为应急工具提供大额流动性并管理利率曲线；另一方面，积极财政政策、财税体制改革和债务风险化解也将得到适宜的资金保障。 风险提示：海外市场动荡，海外经济进入衰退。 证券分析师：董德志联系人：田地021-609331580755-81982035 dongdz@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比4.50 社零总额当月同比3.10 出口当月同比1.50 M27.20 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《”量“已振，”价“待提-2024年中期宏观经济展望》——2024-05-01 《宏观经济专题研究-中美日三国M2统计口径比较研究》——2024-04-25 《如何理解新质生产力》——2024-04-18 《宏观经济专题研究-供需框架看利率——资金供给曲线与融资需求曲线》——2024-04-11 《宏观经济专题：中国如何走出消费需求不足的困境？》——2024-04-03 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 “用”：长期资金的投放通道4 “增长+储存”阶段（2002-2013年）5 “平稳+释放”阶段（2014年至今）6 “体”：金融强国的必经之路7 美国发币基础变迁历程7 中国发币基础变迁历程9 展望：“执其通施以御其司命”11 图表目录 图1：银行通过发放贷款创造存款，同时扩表（法准率10%）4 图2：私人部门获得贷款，同时扩表4 图3：基础货币与广义货币5 图4：我国信用货币与基础货币规模稳步增长5 图5：近年中国外汇占款规模停滞5 图6：我国法定存款准备金率成为“明牌”6 图7：相较名义GDP，我国央行在“缩表”6 图8：银行净息差水平快速下降7 图9：近期MLF余额快速拉升7 图10：美国内战时期发行的10美元面值“绿背钞”（正面）8 图11：大萧条时期美元流通规模不升反降9 图12：1934年《黄金储备法案》大幅上收黄金9 图13：外汇占款仍居央行资产端主导地位10 图14：国债在美联储资产端占比超过六成10 中央金融工作会议提出，“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。这意味着央行投放资金的方式发生重大转变，引发广泛关注与联想。那么，应该如何理解这一变化？ 我们认为，央行重启国债买卖，可能出于三方面考虑： 短期看，买卖国债将部分替代（升）降准，作为流动性吞吐的新“锚”，未来准备金率调整更侧重于信号作用。 中期看，买卖国债可以优化央行资产负债结构，增加国家信用在资产端的比重，进而将人民币发行的“锚”从外汇储备转为国家信用。 进一步拉长视角，未来宏观政策或以财政货币的深度联动为基本特征，央行买卖国债将成为两者联动的“锚”：一方面，买卖国债将大幅增加货币政策潜能，必要时可以作为应急工具提供大额流动性并管理利率曲线；另一方面，积极财政政策、财税体制改革和债务风险化解也将得到适宜的资金保障。 需要明确，吞吐货币既是央行的核心职能，也是常规操作。在以“央行-银行”为枢纽的二元货币体系中，社会流通的大部分“钱”（现金除外）并非由央行直接提供，而是央行向银行供给基础货币，银行以此为“本金”进行信用派生所形成的，比较典型的方式就是商业银行通过发放贷款创造存款，形成“信用货币”或“广义货币”。简单来说，基础货币是“央行的钱”，主要在金融机构间流通；而信用货币是“银行的钱”，主要在社会上流通。在信用派生过程中，银行和居民、企业等主体的资产负债表同步扩张，“银行的钱”增加，而支撑这一切的正是“央行的钱”。 图1：银行通过发放贷款创造存款，同时扩表（法准率10%）图2：私人部门获得贷款，同时扩表 资料来源：国信证券经济研究所绘制资料来源：国信证券经济研究所绘制 正是基础货币的这种极端重要性，使其变化历来受到高度关注，货币政策工具中的利率调整、准备金率调整等重要操作，也都围绕基础货币展开。这就引申出两个关键问题：一是基础货币如何产生？二是基础货币以何为本？搞清这些，或许能帮助我们厘清央行操作方式的转变。 “用”：长期资金的投放通道 当前我国基础货币的投放渠道较为丰富，形成了短、中、长期的多层次投放体系。然而，其中绝大多数工具的本质仍是“抵押贷款”，即商业银行以特定资产为抵押物向央行借入基础货币，到期归还，且需支付利息。这意味着这些货币有明确 的“寿命”，如7天逆回购需要在7天内归还资金；而没有明确归还期限的“永续”资金投放渠道较为有限。 图3：基础货币与广义货币 资料来源：国信证券经济研究所绘制 长期资金的重要性不言而喻。伴随经济扩张，我国广义货币M2的增速维持在10%上下，在法定准备金制度下，要求作为“本金”的基础货币同样趋势性增长，而限期的“抵押贷款”类工具，如MLF、OMO，更适宜用于平滑交易性、周期性或财政性的资金面波动，难以与趋势性需求匹配。 严格意义上，央行长期流动性投放渠道主要来自“外汇占款”，其在过去二十余年间对长期基础货币供给的影响可以大致归为两个阶段： “增长+储存”阶段（2002-2013年） 图4：我国信用货币与基础货币规模稳步增长图5：近年中国外汇占款规模停滞 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 在我国不断扩大的贸易顺差以及强制结售汇制度下，大量外汇进入央行，推动其扩表并等额置换人民币基础货币，形成“外汇占款”。“外汇占款”规模从2002 年初的1.8万亿上升至2014年初的27.3万亿。这一时期，货币政策的主要职能是“收水”：通过提升法定准备金率，“冻结”被动释放的基础货币，维护合理的流动性和利率水平。我国法准率从2002年的6%一路上升至2011年的21.5%， 成为巨大的蓄水池，被市场称为“周小川之池”。 “平稳+释放”阶段（2014年至今） 随着外汇占款增长放缓，货币政策重心从“收水”转向“补水”，“解冻”的基础货币成为长期资金的主要来源。这也是相较海外主要央行，我国央行资产负债表近年来扩张缓慢的重要原因，因为“解冻”已有的基础货币不会使资产负债表膨胀。 除特殊年份外（如“去杠杆”的2016-2017年），央行每年常态化降准2-3次，用于支撑快速扩张的货币需求。当前，我国加权法准率已经降至7%，距离5%的“执行下限”仅相距两个百分点。2022年以来，央行将降准步幅从50BP缩减至25BP，客观上操作空间已较为有限。 图6：我国法定存款准备金率成为“明牌”图7：相较名义GDP，我国央行在“缩表” 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 因此，在外汇占款增长停滞、降准空间较为有限的当下，寻找流动性投放的新“锚”成为重要命题。 这一背景下，央行开展国债买卖被提上日程。这样做的好处有三： 最主要的是解决降准空间不足的问题。无论是在宏观经济或货币金融学教材上，还是西方主要央行的流动性管理实践中，买卖国债都是央行最为基础且重要的资金投放工具。 事实上，在我国贸易顺差爆发性增长前，央行曾在2001-2003年间试验性地开展 过国债现券买卖，用于吞吐基础货币。央行在2002年四季度《货币政策执行报告》中曾指出：“中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据……现券交易分为现券买断和现券卖断两种，前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后者为央行直接卖出持有债券，一次性地回笼基础货币”。2003年后，由于央行主要职能转向“收水”，现券卖断逐步被发行央票所取代，国债买卖阶段性退出舞台。 此外，国债买卖有助于缓解银行息差压力。净息差是银行风险的“缓冲垫”。近年来，随着商业银行加大对实体经济让利幅度，净息差持续下降，对其平衡“防范系统性风险”与“加大支持实体经济”两大目标的能力形成制约。 随着央行愈发珍惜降准空间，MLF逐渐成为央行投放中长期流动性的重要工具，然而其成本（目前为2.5%）明显高于降准释放的资金（法定准备金利率为1.62%， 也即银行获取“解冻”资金的机会成本），加大了银行的息差压力。假设央行国债买卖不进行“扭曲操作”，即按照存量国债期限分布进行交易，则目前商业银行将国债置换为基础货币的机会成本约为2.19%1，显著低于MLF利率，有助于节约银行资金成本。 图8：银行净息差水平快速下降图9：近期MLF余额快速拉升 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 国债买卖还有望起到疏通基础货币传导，更好“均匀补水”的作用。央行公开市场操作的交易对手为少数“分销商”（即一级交易商，主要为国有大行和股份行），再以这些机构为枢纽将资金“转借”给其他金融机构。由于“转借”并非必须，在资金趋紧时，“分销商”借出意愿下降，中小金融机构将面临较大的流动性压力和资金成本。 此外，中小银行的法定准备金率已率先触及5%的“下限”，意味着降准也无法惠及这些机构，进一步加剧了流动性分层。而当央行通过买卖国债投放流动性时，“分销商”将手中的国债卖给央行，随即需要向其他机构寻求国债补充“弹药”，在这个二次国债买卖的过程中基础货币的分发自然完成，也不涉及对不同规模和类型机构的差异对待。 “体”：金融强国的必经之路 上述更多是从央行公开市场操作的狭义视角出发，侧重于技术层面上的探讨。但是当这一“技术因素”被置于中央金融工作会议的层级提出，必然存在更为重要的意义。这就涉及到开篇中所提出的第二个问题：央行的发币基础是什么？ 人类社会走出以物易物的“实物货币”阶段后，逐渐形成现代意义上的货币，其价值主要来自于底层资产的“增信”，而非货币的物质形态本身。因此，币值来源，或发币基础，就显得尤为关键。 现代货币的发行基础可以大致分为两个阶段：“基于实物（即代币）”与“基于信用”。这一变迁并非一帆风顺。以美元为例，1834年到1973年，“金本位”在美国几经起落，其间穿插着战争、经济危机与贸易摩擦，“布雷顿森林体系”倒塌后终于全面进入“信用货币”体系。 美国发币基础变迁历程 1国债加权收益率，数据截至5月8日。 19世纪开启“金本位”后，货币发行与贵金属的暂时性脱钩往往来自战争等紧急 融资需求：美国真正意义上的信用货币可以追溯至1861年南北战争时期，林肯政府为支持战争开销发行“绿背钞”（greenbacks），其本质类似于