6月流动性展望：资金面宽松能持续么？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1.《供给高峰将至，资金压力多大？— —5月流动性展望》2024-05-04 证券研究报告 宏观深度报告/2024.06.04 资金面宽松能持续么？ ——6月流动性展望 核心观点5月末，地方债发行明显提速，且6月特别国债发行期数增多，政府债供给放量冲击资金面的担忧有所升温。那么，近期长债利率为何延续震荡？6月 流动性缺口又有多大呢？ 长债为何持续震荡？资金利率方面，5月资金面呈现两个特点，一是资金面持续宽松，二是流动性分层继续缓解甚至“消失”。央行操作方面，5月央行公开市场操作仍然保持低量模式，MLF等量续作，资金呈净回笼态势。长债利率方面，5月10年期国债到期收益率延续震荡走势，利多主要来自于基本面如经济数据结构分化和新增融资转负等；利空主要仍来自央行对长债利率风险的频繁提示。债券托管方面，4月债券托管规模环比增长规模续创去年6月以来的新低水平，利率债和信用债增长放缓，而同业存单净融资规模大幅回升；在规范“手工补息”的背景下，银行存款流向理财市场，广义基金成为债券市场的主要增持力量，其余机构配置力度普遍下降。 政府债供给扰动几何？6月政府债总供给规模趋于走高，但在到期规模大幅抬升的背景下，政府债净融资压力或将缓解。一方面，一般国债供给较前两月保持稳定，而超长期特别国债较5月多出2期，我们预计6月国债发行规模在1.14万亿元左右，考虑到6月国债到期规模大幅抬升至8040亿元，6月国债净融资额预计回落至3300亿元左右；另一方面，地方债发行节奏或继续加快，实际发行或进一步接近甚至超过计划规模，我们预计6月地方债发行总额或约8500亿元，在地方债4454亿元的到期情况下，6月地方债净融资规模或在4000亿元左右。整体看，6月政府债合计发行规模在2万亿元左右，净融资规模约7340亿元。 资金面能否继续宽松？从资金供需角度看，6月政府债到期规模抬升背景下净融资压力缓解，而财政“收少支多”或对资金面构成支撑，我们预计政府存款将下降5600亿元；6月是信贷大月，银行缴准规模季节性增加，或将消耗超储3000亿元；而外汇占款、货币发行对流动性的影响预计有限。总的来说，在排除逆回购和MLF到期因素的情况下，银行体系资金压力预计不大。6月对于流动性构成补充的因素偏多，但是季末考核约束下，银行体系资金供需平衡的状态可能会被打破。此外，考虑到存款流向非银的过程或尚未结束，6月R007或仍在低位震荡，“非银松、银行紧”的格局或持续，R-DR利差有望保持较低水平。 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1长债为何持续震荡？3 2政府债供给扰动几何？6 3资金面能否继续宽松？9 图表目录 图1.5月广谱利率均值较上月变化3 图2.5月央行逆回购、MLF和国库定存净投放额（亿元）4 图3.10年期国债到期收益率和上证综指走势（%）4 图4.银行间和交易所市场债券托管总量5 图5.各类型债券托管增量环比变化（亿元）5 图6.各机构持债规模环比变化（亿元）6 图7.历年每月国债净融资规模（亿元）6 图8.新增专项债发行进度（%）7 图9.2024年新增债实际与计划发行规模（亿元）7 图10.已披露的2024年二季度地方债发行计划（亿元）8 图11.国债净融资和新增地方债发行合计进度（%）9 图12.历年6月广义财政收支规模（亿元）9 图13.货币发行的环比变化（亿元）10 图14.缴准基数环比变动（亿元）10 图15.外汇占款环比变动（亿元）11 图16.人民币汇率和美元指数走势11 图17.逆回购余额和资金利率走势11 图18.MLF投放和到期量（亿元）11 5月末，地方债发行明显提速，且6月特别国债发行期数增多，政府债供给放量冲击资金面的担忧有所升温。那么，近期长债利率为何延续震荡？6月流动性缺口又有多大呢？ 1长债为何持续震荡？ 资金利差收敛至极低水平。5月份资金面主要呈现以下两个特点，一方面，资金面持续宽松，5月DR007和R007全月均值分别下行2.6BP和8.6BP至1.85%和1.88%，各期限同业存单收益率整体较4月均有走低，其中1年期AAA同业存单利率全月均值下降3.1BP至2.09%的低位；另一方面，流动性分层继续缓解甚至“消失”，5月隔夜、7天和14天的R-DR资金利差较上月均有缩小，R007-DR007平均利差已收敛至0.03%的极低水平。 图1.5月广谱利率均值较上月变化 变化（bp，右） 5月均值（%） 4月均值（%） 隔夜 隔夜 DRR 隔夜 SHIBOR同业存单同业存单FR007国债国开 发行收益率债 2.45 2.20 2.0-5 1.8-10 10Y 1Y 10Y 1Y 1Y 6M 3M 1Y 6M 1M 6M 3M 1M 6M 1M 7D 14D 7D 14D 7D 1.6-15 数据来源：WIND，财通证券研究所 央行流动性调控偏中性。5月央行公开市场操作仍然保持低量模式，MLF等量续作，资金呈净回笼态势。一方面，5月银行间资金利率延续低位震荡，且资金面延续宽松；另一方面，特别国债的发行节奏较平滑，故央行调控偏中性，仅在月末三天连续大额逆回购净投放，其余每日逆回购投放量均维持在20亿元。 图2.5月央行逆回购、MLF和国库定存净投放额（亿元） 逆回购净投放MLF净投放国库定存净投放CBS净投放 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 5/65/95/125/155/185/215/245/275/30 数据来源：WIND，财通证券研究所 长债利率延续震荡走势。5月10年期国债到期收益率延续震荡走势，利多与利空因素交织，利多主要来自于基本面如经济数据结构分化和新增融资转负等；利空因素方面，地产放松政策密集出台，但提振效果尚不明确，债市的主要压力仍来自于央行对长债利率风险的频繁提示。一季度货币政策执行报告中，央行提出“债券市场供求有望进一步趋于均衡”，月末金融时报发文提示长债风险并表示“如若银行存款大量分流债市，无风险资产需求进一步增大，人民银行应该会在必要时卖出国债”，对债市构成一定冲击。截至5月31日，10年期国债收益率较上月底小幅下行1BP至2.29%。 图3.10年期国债到期收益率和上证综指走势（%） 2.35 2.34 2.33 2.32 2.31 2.30 2.29 2.28 2.27 5/65/85/105/125/145/165/185/205/225/245/265/285/306/16/3 3180 10Y国债利率（%） 上证综指（右，点） 4月进口出口 增速均回升 第一财经报道政金融时报发文“2.5%至3% 府收购存量住房可能是长期国债收益率的合 理区间”；经济数据结构分 化；地产利好密集释放 LPR报价不变 上海优化调央行公开 整房地产市市场大额 场政策净投放 MLF平价等量续 作；彭博社报道房地产收储方案 4月CPI同比涨幅扩4月新增社融规模转交易所“特国广东19城金融时报发文提示大；Q1货政报告提负；超长期特别国债计2401”首日暴调整房贷长期国债风险；5及关注长债收益率划在5-11月平滑发行涨后暴跌政策月PMI降至线下 4月工企利润增速由降转升 3160 3140 3120 3100 3080 3060 数据来源：WIND，财通证券研究所 债券托管量增长放缓。2024年4月，银行间市场和交易所债券托管量分别为144.1 万亿元和20.2万亿元，总规模达到164.3万亿元，较3月环比增长0.4%。从环比增长的绝对规模来看，4月银行间和交易所债券托管规模较上月增长7207亿元，增幅创去年6月以来的新低水平。 图4.银行间和交易所市场债券托管总量 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 23/223/423/623/823/1023/1224/224/4 1.2 中债登（万亿元） 交易所（万亿元） 上清所（万亿元） 环比变化（%，右） 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 数据来源：中债登，上清所，上交所，深交所，财通证券研究所 存单托管增量大幅上升。分券种来看，4月利率债和信用债增长放缓，而同业存单净融资规模大幅回升。具体来看，4月国债托管规模环比由增长转为减少，地方债小幅增长，政金债托管放量幅度回升；4月企业债进一步缩量，超短融持续增加；4月存单到期规模大幅下降，托管增量大幅上升至4035亿元。 图5.各类型债券托管增量环比变化（亿元） 2024年2月2024年3月2024年4月 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 数据来源：中债登，上清所，上交所，深交所，财通证券研究所 广义基金由负转正大幅增持。分不同机构来看，在规范“手工补息”问题的背景下，银行存款流向理财市场，4月广义基金成为债券市场的最主要增持力量，而其余机构配置力度普遍下降，银行、券商均呈现净卖出，券商欠配压力持续增强，保险公司增持规模小幅下降，境外机构对债券的增持规模小幅回升。 图6.各机构持债规模环比变化（亿元） 2024年2月2024年3月2024年4月 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 广义基金保险机构境外机构信用社商业银行证券公司 数据来源：中债登，上清所，上交所，深交所，财通证券研究所 2政府债供给扰动几何？ 国债净融资压力明显缓解。参考财政部公布的2024年国债发行计划，6月预计发行6期附息国债、6期贴现国债和2期储蓄国债，此外还将发行1期20年期、2 期30年期及1期50年期的特别国债，一般国债供给较前两月保持稳定，而超长 期特别国债较5月多出2期。结合近两个月的国债实际发行规模看，我们预计6 月国债发行规模在1.14万亿元左右，考虑到6月国债到期规模大幅抬升至8040 亿元，6月国债净融资额预计回落至3300亿元左右。 图7.历年每月国债净融资规模（亿元） 201920202021202220232024 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 123456 789101112 数据来源：WIND，财通证券研究所，6月为预测值 地方债发行初现加速趋势。年初以来，新增地方债发行节奏整体偏慢，1月至4月单月分别发行1754亿元、4006亿元、2663亿元和1285亿元，规模显著低于往年同期。不过5月新增地方债发行规模显著提升至4820亿元，尤其是月末专项债发 行明显加速，5月最后一周的专项债发行占到全月总规模的51%，单周发行规模创2024年新高，主要或考虑在国债发行的“空窗期”加快地方债发行进度。 图8.新增专项债发行进度（%）图9.2024年新增债实际与计划发行规模（亿元） 120 100 80 60 40 20 0 20162017201820192020 2021202220232024 123456789101112 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1月2月3月4月5月 2000 新增债计划发行 差额（右） 新增债实际发行 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 数据来源：WIND，财通证券研究所数据来源：WIND，财通证券研究所 地方债发行节奏或延续加快。在政治局会议“加快专项债发行使用进度”的要求下，我们预计地方债发行节奏或继续加快，实际发行或进一步接近甚至超过计划规模。参考已公布的地方债发行计划，我们预计6月地方债发行总额或约8500亿 元，在地方债4454亿元的到期情况下，6月地方债净融资规模或在4000亿元左右。