固收专题：“统借统还”的前世今生20240603

梳理“统借统还”的“前世今生”，后续模式是否有进一步的推广空间？本文对此进行详细讨论。 今生：“统借统还”重生用于重点省份化债 具体模式上，当地政府指定主体在债券市场发行债券，统一募集资金用于一家或多家其他主体到期债券偿还，统借主体和资金实际使用主体不在同一合并报表范围。 主体资质方面，目前两个统借主体均为新发主体，行政层级较低、未公开主体评级。资金实际使用主体及其所在区域其他发债城投均有失信被执行等信息，由新平台作为统借主体或是最佳选择。 资金用途上，均未突破“借新还旧”，未来或也难突破该限制。 此外，部分“24宏建01”转借资金被用来置换已到期债券偿付资金；而盘州市城投债近半年只有1亿元本金到期，“24盘开01”部分资金也或用于置换前期偿债资金，也可能会提前兑付部分债券。 增信机制上，两只债均由AAA省级国企或担保公司提供担保，未来或仍采取此类增信措施。 前世：“统贷统还”模式在棚改过程中的推广 具体模式上，统贷统还是省级或市级等高层级城投作为统贷主体统一借款后，将资金转借给区县平台用于具体项目，按约定向区县平台收取本息后统一归还给贷款行。 还款保障上，部分地区如湖南省还要求市（州）政府和城投建立省级统贷主体净资产补足机制、偿债准备金制度和财政扣款承诺，以保障资金偿还。 后续演变上，由于统贷统还模式相对快捷高效，后续也被用于疫情防控、房地产纾困和三大工程等重大项目或突发事件。 展望：“统借统还”或难复制“统贷统还” 统借统还和统贷统还不同之处较多（1）资产支持力度上，国务院层面多次明确通过统贷统还等推进棚改，统借统还尚未具备该条件。（2）协调机制上，统贷统还涉及政府层级多，协调难度相对较大，统借统还未来要普及也或面临类似问题。（3）资金来源上，统贷统还来源于政策行贷款，统借统还或更多涉及地方银行。（4）还款保障上，统贷统还有偿债准备金、财政扣款承诺等保障，统借统还目前仅有第三方公司担保，地方政府未来提供类似统贷统还的偿债保障措施可能性较低。故不同于前世的“统贷统还”，当前的“统借统还”更多是偏弱地区完成化债的无奈之举，并非自上而下的政策驱动，未来模式能否推广的关键在于是否有全国性政策任务的诉求。除此之外，我们也关注已经落地案例的贵州地区，其他主体参与“统借统还”的可能。 风险提示： 化债进展不及预期。 近期，贵州省接连落地两起统借统还案例，债券市场关注其对于偏弱资质主体的融资助力。投资者对于“统借统还”模式并不陌生，历史上“统贷统还”在棚改进程中发挥重要作用。梳理“统借统还”的“前世今生”，后续模式是否有进一步的推广空间？本文对此进行详细讨论。 1今生：“统借统还”重生用于重点省份化债 1.1模式介绍：统借主体发债募资，转借后用于偿还债券 统借主体发债募资，转借给合并范围外城投，用于偿还到期债券。所谓统借统还，是指当地政府指定主体在债券市场发行债券，统一募集资金用于一家或多家其他主体到期债券偿还，且统借主体和资金实际使用主体没有股权从属关系，不在同一合并报表范围。层级上，目前来看统借主体和资金实际使用主体为同级关系。 图表1：统借统还模式示意图 2.2统借统还案例分析：七大相同点，一个不同点 目前债券“统借统还”只有两例，分别是贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司（以下简称“宏应达建工”）发行的“24宏建01”和盘州市盘南开发投资有限责任公司（以下简称“盘南开投”）发行的“24盘开01”。两只债券存在一定异同，相同之处包括（1）形式上均为统借统还，即城投公司发债后转借给非合并范围内城投偿债；（2）发债资质上，目前两个统借主体均未公开主体级别，且均为新发主体；（3）资金实际使用主体上，我们注意到相关地区发债城投主体均有失信被执行或限高等失信信息，选择新平台作为统借主体或是因为资金实际使用主体及其所在区域其他发债城投发债受到限制；（4）统借主体层级上，两个统借主体行政层级相对较低，其中宏应达建工实控人为安顺市西秀区财政局，盘南开投实控人为六盘水市贵州红果经济开发区财政局；（5）资金用途上，均明确只用于偿还到期债券本金，未突破“借新还旧”，到期债券利息或仍需发行人自行筹集，未来突破该限制可能也比较困难；（6）债券增信上，两只债均由AAA省级国企或担保公司提供担保，考虑到统借统还区域主要发生在经济财力相对较弱地区，后续其他统借统还案例或也将采取省级城投或担保公司担保；（7）债券基本要素上，两只债券均为私募债，发行期限均较长，均为5年期。 图表2：“统借统还”相关地区发债城投失信情况 图表3：“24宏建01”和“24盘开01”部分要素 不同之处主要体现在转借对象数量上，“24宏建01”更多是定向转借，募集资金全部用于安顺市西秀区黔城产业股份有限公司一家，西秀区另一家发债城投也存在较多失信被执行人信息，未来是否也会通过统借统还模式偿还到期债券仍有待观察；“24盘开01”没有明确资金转借对象，或同时转借多家，“统借”的意义更强。从盘州县存量债券看，一年内到期本金合计10.36亿元，分布在3个城投公司，其中贵州省红果经济开发区开发有限责任公司1.70亿元、贵州宏财投资集团有限责任公司7.16亿元、贵州盘州旅游文化投资有限责任公司1.5亿元。不过考虑到“18西秀01”到期日为2023年12月7日，“24宏建01”起息日为2024年2月23日，说明“18西秀01”发行人黔城产业已经先行筹资偿还“18西秀01”本息，部分“24宏建01”转借资金被用来置换前期筹资；而盘州市城投债近半年只有1亿元本金到期，“24盘开01”也或用于置换前期偿债资金，也可能会提前兑付部分债券。 图表4：盘州市存量城投债未来一年本金到期情况 2.3统借统还后续：关注主体级别AA及以下且负面舆情较多主体 鉴于贵州省已经两次落地相关案例，后续依然关注偏弱资质主体未来采用统借统还的可能。对于贵州省发债城投中主体级别AA及以下主体，我们筛选负面舆情如失信被执行人、高管被限高等信息较多主体及相应债项，除已经落地的相关地区外，共计有29个城投主体和62只债项。 图表5：贵州省失信较多存量城投债发行人 图表6：贵州省发行人失信较多的城投债 2前世：“统贷统还”模式在棚改过程中的推广 2.1模式概述：高层级城投贷款后转借给低层级城投 高层级城投作为统贷主体，贷款后转借给低层级城投。（1）模式上，统贷统还是指由省级或市级等高层级城投作为统贷主体向政策性银行统一贷款（“统贷”），将资金转借给区县平台用于具体项目，区县城投按照约定将借款本息交付统贷主体后，由统贷主体偿还银行（“统还”）。统贷统还也被称为“三统一”模式，即“统一授信、统一贷款、统一还款”（2）统贷统还对银行和区县城投利好较多，统贷主体融资承压但获政策支持。对银行而言，只跟统贷主体对接贷款发放和收回，降低了尽调等交易费用；统贷主体级别高，信用资质好，也降低了贷款回收风险。对区县城投而言，通过资金转贷降低了其融资成本；实际上，依据当时区县城投资质，甚至达不到政策行放款标准，统贷统还模式一定程度解决了这一问题。对统贷主体而言，承担了融资偿还风险，但考虑到政策支持力度大，主体行政层级高、信用资质好，而政府购买服务、偿债准备金等提供了一定政策和资金保障，这一模式受到各方欢迎。 图表7：统贷统还模式示意图 统贷主体层级逐渐下移，加速棚改进程。值得注意的是，棚改统贷主体层级经历了一个下移过程，2014年《国务院办公厅关于进一步加强棚户区改造工作的通知》要求统贷主体为省级及地级以上城市政府融资平台。然而，由国开行启动经由省级融资平台，再到市、县的多级资金流转路径，手续较多、流程耗时较长。或为进一步提速棚改进程，2015年，《国务院关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》指出“市、县人民政府公开择优选择棚改实施主体，并承担起筹集和管理棚改资金的责任”，统贷主体由省级下移至市县一级。 图表8：统贷主体层级逐步下移 图表9：部分省级统贷平台 2.2湖南实践：省级主体统贷统还，偿债准备金等保障偿付 统贷统还各地实施模式相近，以湖南为例，（1）统贷主体上，湖南省设立湖南省棚户区改造投资有限公司（以下简称“湖南棚改公司”）作为省级统贷主体。（2）统贷机制上，湖南棚改公司直接与国家开发银行对接，申请棚改专项贷款。（3）资金转借上，获得贷款后，湖南棚改公司梳理筛选各市州上报项目，将资金转借给符合要求的市县级城投公司或相关实施主体。资金成本上，统贷主体一般按照统贷资金原始成本转借，不赚取利差。（4）资金管理上，资金使用需严格遵循规范，仅限于棚户区改造的直接成本，并通过专项账户实施全封闭管理。（5）统还安排上，实际借款主体在本息回收日前7个工作日，将项目还款资金划入省棚改公司在省国开行开立的账户，省国开行于本息回收日从省棚改公司账户完成扣收。（6）保障机制上，第一，净资产补足机制：市（州）政府和借款主体负责建立对湖南棚改公司的净资产补足机制，以保证湖南棚改公司的资产负债率低于80%；第二，偿债准备金制度：市（州）政府设立偿债准备金作为偿债保障，若借款主体未按时偿还本息，湖南棚改公司可使用风险准备金垫付还款资金缺口；第三，财政结算扣款保障偿付：若风险准备金不足，湖南棚改公司可向省财政厅提出申请，由省财政厅依据市（州）政府财政出具的扣款承诺函，通过财政结算对地方政府实施扣款。 图表10：湖南省统贷统还全流程示意图 2.3统贷统还影响：货币化安置加速，房地产去化明显 统贷统还对棚改货币化安置贡献较大。2014年央行首推PSL政策工具，主要通过统贷统还模式为城投提供政策性资金支持；2015年国务院要求提高货币化安置，加快棚改进度。2013-2017年，棚改货币化安置比例快速增加，分别为7.90%、9.00%、29.90%、48.50%和60.00%；安置房开工规模也明显放量，棚改开工量分别为323万套、506万套、580万套、606万套和609万套。 统贷统还有效拉动地产需求，推进地产去库存进程。受益于货币化安置提速，棚改居民对商品房需求明显提升，地产去库存效果明显。2013-2020年，商品住宅销售面积则呈持续上升趋势；住宅新开工面积呈先降后升趋势，2015年降至低点，或受到需求支撑，2016年开始迅速增加。 图表11：棚改开工量及货币化安置比例情况 图表12：商品房新开工及住宅销售面积 2.4统贷统还演变：疫情防控、房地产纾困和三大工程 统贷统还模式起源于棚改，但由于这一模式相对快捷高效，后续也被用于疫情防控、房地产纾困和三大工程等重大项目和突发事件。疫情防控方面，2020年2月，南阳投资集团作为南阳市统借统还主体，向国开行河南省分行申请专项应急贷款，专项用于医疗救助、应急设备采购、工作经费等与疾病治疗和疫情防控相关的各项用途；房地产纾困方面，2022年7月，郑州市为纾困问题房地产企业并保障安置房建设，将安置房全部包装为棚改项目，并建立市级平台统贷统还。三大工程方面，2024年2月，南京市宣布将南京市城建集团全资子公司城建控股公司作为全市城中村改造专项借款统贷统还平台，负责向国开行、农发行申请城中村改造国家专项借款。 图表13：统贷统还模式的其他应用 3展望：“统借统还”或难复制“统贷统还” 3.1相同之处：政策支持下的特殊举措 相同之处在于二者都是政策支持下的特殊举措。（1）资金使用上，借款人和实际用款人均不同。统贷和统借主体融资之后，均要转借给合并报表范围外城投使用；（2）资金偿还上，统贷和统借主体是第一责任人。尽管资金转借给其他城投使用，统贷和统借主体仍是银行贷款和债券偿还的第一责任人，资金使用主体若不能按时还本付息，统贷和统借主体面临垫资的风险，现金流压力或加大；（3）政策支持上，统贷统还是在大规模推进棚改并且强调货币化安置背景下，便利城投融资的一种手段；统借统还是在防范化解地方债务风险背景下，保证再融资出现问题的城投债券偿付的手段。 3.2不同之处：统贷统还普及全国，统借统还推广存在难度 （1）政策支持力度