深耕精密铸造，出海驱动高增长

深耕铸造加工行业，经营业绩稳健向上 联德股份二十余年深耕铸造加工行业，通过多次收并购扩充产能&拓展市场，目前兼具铸件与机加工产能，并向液压领域拓展。公司主要从事高精度机械零部件以及精密型腔模产品的研发、设计、生产和销售，提供从铸造到精加工的一站式服务。公司产品包括用于压缩机、工程机械、注塑机以及食品机械整机制造的精密零部件等。 公司股权集中，实控人增持彰显信心。公司实控人为孙袁、朱晴华夫妇，合计持有公司65.66%的股权，股权结构集中。同时，孙袁2024/2/7以集中竞价方式增持公司股份424,966股，占公司总股本的0.18%，且后续仍将以集中竞价方式增持公司股份，彰显对公司长期发展的信心。 近年公司经营业绩稳健向上。公司2020年至2024Q1营业总收入分别为6.70、7.99、11.21、12.11、2.90亿元，同比分别增长-1.82%、19.21%、40.29%、8.09%、3.43%；实现归母净利润1.67、1.61、2.48、2.51、0.52亿元，同比增速分别为-0.93%、-4.01%、54.27%、1.45%、-8.49%。 我们认为公司盈利能力仍将保持较高水平。盈利能力是市场对于联德股份的担忧点之一，主要原因包括：1、人民币存在升值的可能，对海外业务的盈利能力会产生不利影响；2、风电新业务盈利能力可能会比压缩机部件、工程部件盈利能力更低。我们认为这些担忧是合理的，但也不应该忽视一些会对盈利能力产生积极影响的因素，比如： 1、力源金河、力源液压治理与盈利能力的改善；2、规模进一步上升对盈利能力存在积极影响。综上，我们认为公司的盈利能力有望保持在较高水平，不应对此过度担心。 铸造行业为金属成型主要工艺，北美市场维持高景气度 铸造工艺成本低，工艺灵活性大，可获得复杂形状和大型的铸件，产品综合性能好，相对于锻、轧、焊、冲等其他成型工艺具有一定的比较优势，是当前金属成型的主要工艺方法和手段。铸造行业作为机械制造业的重要上游，其发展状况与全球经济发展情况息息相关，全球铸件产量2017-2022年都维持在1.1亿吨左右。 美国铸件市场维持高景气度，预计2024年-2028年仍将稳健增长。根据美国铸造协会(AFS)2024预测与趋势报告，美国金属铸造厂在2023年表现强劲，铸造业的总收入估计为501亿美元，比2022年增长5.2%。从2018年到2023年，铸造业收入以每年3.9%的年平均速度增长。同时，协会预计2024年-2028年，铸造业年收入的增长率为4.6%。 砂型铸造工作环境恶劣，产能有望逐步向新兴市场转移。由于工业发达国家逐步退出劳动密集型或高劳动强度产业，使得海外铸造产能需求和供应不对应，装备制造业的供应链以跨国公司为主体，向市场需求大、劳动力资源丰富的发展中国家介绍转移。 压缩机市场方面，空气压缩机、制冷压缩机是应用最为广泛的压缩机，市场规模占比超过压缩机总市场规模的80%。2022年全球空气压缩机市场规模为550亿美元，制冷压缩机市场规模为160亿美元，2023年预计增长4.75%。展望未来，随着碳达峰、碳中和的要求，以及中国工业经济转型、制造业升级，新兴业态应用领域逐渐崛起，为压缩机行业带来了新的发展机遇。 工程机械市场方面，国内需求有望筑底向上；同时卡特彼勒为公司工程机械重要客户，景气度向上。从收入角度来看，受益于资源品涨价带来矿山机械景气度向上、美国基建法案与制造业回流大趋势，卡特彼勒2022、2023年收入分别为594、671亿美元，同比增速分别为16.6%、12.8%。从积压订单的角度来看，截至2024Q1，卡特彼勒仍有279亿美元的订单积压（主要是能源和运输部门增加），订单充足。 产能释放带来成长预期，液压件视为期权亦有兑现希望 产品质量与供应链管理为公司两大优势，绑定海外优质客户。公司主要客户如江森自控、英格索兰、开利空调、麦克维尔等均系全球商用空调行业领先企业，前十大客户中有八家客户与公司合作10年以上。在合作过程中，客户产品性能及需求不断提升，联德机械凭借自身研发实力以及研发经验，已参与到客户大部分新产品的研发、设计或者改良过程中。公司参与了江森自控、英格索兰、开利空调、麦克维尔等客户的新品研发项目，承担了主要客户一部分研发职能，相应产品定制化特征显著，附加值较高，有较强的议价能力。 明德项目即将投产，带来成长预期。明德项目作为公司有史以来最大的生产建设项目，预计今年上半年可以开始投产。完全达产后将新增大型高精度机械零部件产能14,600套/年，具体包括2,000套压缩机部件、7,000套工程机械部件、3,000套食品机械部件和2,600件套大型风电装备部件。同时，墨西哥工厂25年亦有望投产，提升机加工产能的同时有望降低政策风险。 力源金河技改项目顺利达产，24年有望实现扭亏。力源金河的技改项目顺利达产，已达到比较饱满的生产状态，通过建立全新的树脂砂铸造生产线，使得其与联德股份现有业务协同。同时，公司对力源金河原有液压业务也进行了新客户开发、成本管控等整改动作，我们认为24年有望实现扭亏。 液压件壁垒较高，公司借助客户优势及精密铸件能力，期权亦有兑现可能。液压件属于高壁垒赛道，在此领域突围不易，公司存在两大优势，一是与国际龙头企业卡特彼勒存在长期合作关系，二是在精密铸件领域能力优秀，因此我们认为该期权亦有兑现可能。 盈利预测与估值 长龄液压作为可比公司，公司估值较低，随产能释放有望开启新成长，公司2024-2026年业绩对应PE分别为13.39、11.31、9.64倍，上调为“买入”评级。 风险提示 大客户开拓不及预期；产能释放不及预期风险；原材料价格波动风险。 盈利预测和财务指标 1深耕铸造加工行业，经营业绩稳健向上 1.1二十余年深耕铸造加工行业，实控人增持彰显信心 公司二十余年深耕铸造加工行业，通过多次收并购扩充产能&拓展市场，目前兼具铸件与机加工产能，并向液压领域拓展。2001年2月，孙袁博士成立联德机械（杭州）有限公司，即公司前身。2006年，桐乡合德成立，主要从事高精度机械零部件铸件的生产制造，并于2016、2017年经过两次股权转让，成为公司全资子公司。2014年，海宁弘德成立，主要从事高精度机械零部件的机械加工（机加工），并于2016年进行股权转让，成为公司的全资子公司。2014年，瑞新实业成立，主要从事与客制化机械及零件有关的贸易业务，并于2016年进行股权转让，成为公司的全资子公司。2016年，AMR成立（位于北美），从事机械零部件铸件的生产制造，2017年，公司通过AMUSA收购AMR全部股权。2021年，公司成功上市，并于当年设立子公司浙江明德，开展“高精度机械零部件生产建设项目”，扩充产能。同年，公司收购力源金河90%股权，投资力源液压，增加铸件产能，并向液压领域拓展。 图表1：公司发展历程 公司股权集中，实控人增持彰显信心。公司实控人为孙袁、朱晴华夫妇，通过联德控股、联德国际、佳扬投资、朔谊投资、旭晟投资和迅嘉投资合计持有公司65.66%的股权（截至2023/12/31），股权结构集中。同时，孙袁于2024年2月7日通过上海证券交易所交易系统以集中竞价方式增持公司股份424,966股，占公司总股本的0.18%，且后续实控人孙袁先生、朱晴华女士拟于2024年2月7日起6个月内（自2024年2月7日-2024年8月6日）仍将以集中竞价方式增持公司股份，增持金额合计不低于人民币3,000万元且不超过人民币5,000万元（含本次已增持部分），彰显对公司长期发展的信心。 图表2：公司股权结构较为集中（截至2023/12/31） 产品方面，公司主要从事高精度机械零部件以及精密型腔模产品的研发、设计、生产和销售，提供从铸造到精加工的一站式服务。公司产品包括用于压缩机、工程机械、注塑机以及食品机械整机制造的精密零部件等。 压缩机零部件：主要涵盖离心式压缩机、螺杆式压缩机两大类压缩机零部件，类型包括压缩机转子座、电机座、吸气座、排气座、滑阀、油槽以及蜗壳、转子支撑组件、扩压器板、喷嘴板等零件。配套下游商用制冷和工业用压缩机整机生产。 工程机械零部件：主要类型包括箱体组件、变速器盖、机体组件、传动箱组件、离合器壳体、齿轮盖、传动配件等。配套下游工程机械的生产。 食品机械零部件：主要类型包括机架、主机体、十字头、连杆组件、动力机架、前机架、齿轮盖、轴承盖等。配套下游食品机械的生产。 图表3：公司产品情况 1.2经营业绩稳健向上，财务指标优秀 近年公司经营业绩稳健向上。公司2020年至2024Q1营业总收入分别为6.70、7.99、11.21、12.11、2.90亿元，同比分别增长-1.82%、19.21%、40.29%、8.09%、3.43%；实现归母净利润1.67、1.61、2.48、2.51、0.52亿元，同比增速分别为-0.93%、-4.01%、54.27%、1.45%、-8.49%。 图表4：近年公司营收及同比增速 图表5：近年公司归母净利润及同比增速 压缩机部件、工程机械部件为公司两大主要产品，后者增速更快。2021-2023年，公司压缩机部件营收占比分别为75.6%/65.5%/60.7%,毛利占比分别为81.7%/70.3%/66.6%；工程机械部件营收占比分别为18.0%/24.9%/27.9%,毛利占比分别为12.9%/21.6%/24.0%。展望未来，随着新产能的释放，工程机械大客户的持续开拓有望促使该板块的营收/毛利占比持续提升。 同时，风电等新领域的开拓亦有望带来新增长点。 图表6：公司主要产品营收占比情况 图表7：公司主要产品毛利占比情况 公司盈利能力基本保持稳健 。2020年-2024Q1， 公司毛利率分别为43.21%/34.26%/36.47%/37.37%/34.45%，净利率分别为24.97%/20.05%/21.93%/20.59%/17.87%，其中2021年出现较为明显的下滑，并且2022/2023年没有恢复至2020年的水平，主要原因包括：1、2021年钢材价格处于高位，公司调价需要一定的时间，因而影响短期的业绩；2、21年收购子公司力源金河，参股力源液压，对报表与盈利能力存在影响。 盈利能力是市场对于联德股份的担忧点之一，主要原因包括：1、人民币存在升值的可能，对海外业务的盈利能力会产生不利影响；2、风电新业务盈利能力可能会比压缩机部件、工程部件盈利能力更低。我们认为这些担忧是合理的，但也不应该忽视一些会对盈利能力产生积极影响的因素，比如：1、力源金河、力源液压治理与盈利能力的改善；2、规模进一步上升对盈利能力存在积极影响。综上，我们认为公司的盈利能力有望保持在较高水平，不应对此过度担心。 图表8：公司毛利率与净利率情况（%） 费用管控得当。公司2020年至2023年期间费用率分别为14.57%/13.50%/10.30%/12.53%，其中销售费用率分别为1.18%/1.10%/0.86%/1.04%； 管理费用率分别为5.61%/6.27%/6.12%/6.96%；财务费用率分别为1.71%/-0.41%/-1.77%/-0.68%；研发费用率分别为6.07%/6.55%/5.10%/5.21%。 图表9：公司费用率情况 2铸造行业为金属成型主要工艺，北美市场维持高景气度 2.1铸造为当前金属成型的主要工艺方法和手段，下游应用广泛 铸造是人类掌握较早的一种金属重熔、热加工成型工艺，距今已有约6,000余年历史，随着工业化进程的发展，在众多零部件毛坯成型工艺中，铸造成型因具备生产复杂结构、特殊性能的产品的优势而成为机械设备零部件毛坯的重要工艺源头。 铸造是一项较为复杂的物理化学反应过程，基本工艺过程为：将固态金属熔炼成满足指标要求的金属液后，注入预先准备好的铸型中，经冷却凝固、清整、热处理，得到预订要求的形状、尺寸和性能的成型金属毛坯，经进一步机械加工后成为零部件成品。铸造工艺成本低，工艺灵活性大，可获得复杂形状和大型