贵金属月度报告：多重风险支撑，降息预期扰动，贵金属价格高位震荡

月度报告 衍生品：贵金属 是 兴证期货.研究咨询部金融研究团队 林玲 从业资格编号：F3067533投资咨询编号：Z0014903周立朝 从业资格编号：F03088989投资咨询编号：Z0018135 联系人：周立朝 电话：0591-38117689 邮箱：zhoulc@xzfutures.com 多重风险支撑，降息预期扰动，贵金属价格高位震荡 2024年6月3日星期一 内容摘要 5月份金银价格走势分化，白银价格波动率走高，金银比数值从85以上回落至75附近，随着白银价格加速补涨，金银比修复，市场对于贵金属的多头投机情绪得到大幅宣泄，继而成交量趋于萎缩，多头情绪边际下降，金银价格趋于震荡休整。 对于贵金属价格的长期驱动力在于欧美日为主的纸币体系相对于贵金属长期处于贬值趋势，特别是疫情之后，发达国家的宽松政策导致全球流动性泛滥，致使发达国家纸币购买了下降，从近些年的发达国家货币增量来看，与金价长期呈正比关系。庞大的存量货币将继续构成贵金属价格的支撑因子。 5月份以来，金银走势分化，黄金步入震荡走势，利率的变化对于金价的传导效果再度显现。从目前来看，美联储6月大概率维持利率不变，降息预期的后移或将对高位的金价产生压制效果。 后市降息路劲的演变并不顺畅，从菲利普斯曲线关于通胀与失业率组合来看，当美国历史通胀率在2%至2.5%之间，失业率在5%至6%之间，属于常态组合数据。但是，当前3.9%的失业率与3.4%的通胀水平表明，美联储可以继续牺牲就业以打压通胀。这成为降息预期不断后移的重要原因。后市关于降息的预期与不降息的现实之间的博弈将反复上演，即降息预期并不顺畅，这也将导致未来处于历史高位的金价走势将反复受到降息预期变化的干扰，大概率走出高位震荡的走势。 PMI数据显示出较强的韧性，从2023年初低位开始，有重心震荡上移的趋势。美联储在未出现显著经济数据下降的情况下，不会采取降息政策。 COMEX黄金与白银的净多头持仓重心上移，反映市场上黄金多头投机情绪占主导，另一方面，SPDR黄金ETF与SLV白银ETF的持仓量重 心下移，由于该黄金白银ETF的投资者以资产配置类为主，更多跟踪美国实际利率水平定价，因此，自本轮美联储加息以来，美国实际利率走高，从实际利率定价维度来看，会倾向于逐步建仓黄金、白银ETF的持仓。因此，期货持仓头寸与ETF持仓之间分化并不矛盾。此外，中国、印度、土耳其持续增持黄金储备。 避险情绪是今年以来贵金属行情的重要驱动力，美国债务规模持续走高达到临界值，由此引发市场对于美国债务信用风险的担忧，从历史经验来看，后市美国或将重启上调债务上限的决策，对于贵金属是潜在的利好。此外，全球经济政策不确定性指数近期快速回落，但不改重心上移的趋势，叠加全球多地政治风险的隐患，构成贵金属的潜在利多。 综合来看，全球货币与债务信用风险以及地缘政治风险构成贵金属的利多支撑。美国通胀与经济韧性，实际利率高位，降息预期后移扰动贵金属价格走势。预计贵金属价格高位宽幅震荡。 风险因子：风险情绪缓和、美联储超预期收紧信号 一、贵金属与货币、利率 1.贵金属价格回顾、金银比 5月份金银价格走势分化，白银价格波动率走高，伦敦金银月度涨跌幅分别为 1.79%、17.30%；上期所金银月度涨跌幅分别为0.94%、17.42%。金银比数值从85 以上回落至75附近，随着白银价格加速补涨，金银比修复，市场对于贵金属的多头投机情绪得到大幅宣泄，继而成交量趋于萎缩，多头情绪边际下降，金银价格趋于震荡休整。 图1：国际金银价格（美元/盎司）图2：国内黄金（元/克）、白银（元/千克） 数据来源：wind，兴证期货研究咨询部 图3：金银比 数据来源：wind，兴证期货研究咨询部 2.贵金属与货币 此前3月至4月期间，贵金属价格加速上涨，但同一时期的美元指数也处于上涨趋势。通常黄金价格与美元指数成反向关系。国际货币以美元为主导，美元走强，以美元计价的黄金价格下降，美元对于国际资金的吸引力更高，这就是常 态框架下的美元黄金的传导。但在今年3月至4月期间，该传导机制失效了，或者说，其它因素对于金价的驱动覆盖了美元的影响。从主要国际货币的对比关系来看，今年以来美元指数上升，很在程度在于欧元、英镑、日元等货币兑美元的贬值，从而推高了美元指数本身，反映出在全球纸币贬值的背景中，美元对于其它货币仍然具有比较优势。对于贵金属价格的长期驱动力在于欧美日为主的纸币体系相对于贵金属的购买力处于贬值趋势，特别是疫情之后，发达国家的宽松政策导致全球流动性泛滥，致使发达国家纸币购买了下降，从近些年的发达国家货币增量来看，与金价长期呈正比关系。庞大的存量货币将继续构成贵金属价格的 支撑因子。 图4：金价与美元指数图5：美元汇率变化（2024-1-1基期） 数据来源：wind，兴证期货研究咨询部 图6：金价与美国存量M2图7：金价与英国存量M2 数据来源：wind，兴证期货研究咨询部 图8：金价与欧元区存量M2图9：金价与日本存量M2 数据来源：wind，兴证期货研究咨询部 3.贵金属与利率 在贵金属价格常规定价框架中，除了货币之外，实际利率也是很重要的影响因子，与美元指数相似，受美国高利率的影响，美债收益率与通胀指数国债收益率均处于近二十多年的高位，在今年三四月份，也出现了贵金属价格与实际利率共同走高的情况，这里并非是利率传导失效，而是发达国家信用风险与地缘政治风险对于贵金属价格的驱动掩盖了利率的传导效果。但自5月份以来，金银走势分化，黄金步入震荡走势，利率的变化对于金价的传导效果再度显现。从目前来看，美联储6月大概率维持利率不变，降息预期的后移或将对高位的金价产生压 制效果。 图10：通胀指数国债收益率（TIPS） 数据来源：wind，兴证期货研究咨询部 图11：金价与美债收益率（%）图12：金价与美实际利率（%） 数据来源：wind，兴证期货研究咨询部 二、宏观数据 1.通胀与就业 宏观数据中，通胀与就业水平直接影响着美联储的货币政策立场。4月非农就业人数为17.5万人，为2023年10月来新低，预估为24万人，前值为31.5万人。 4月失业率3.9%，高于预期和前值的3.8%。职位空缺数848.8万个，环比上个月 （881.3万）下降。此外，美国4月未季调CPI同比升3.4%，预期升3.4%，前值升3.5%；季调后CPI环比升0.3%，预期升0.4%，前值升0.4%。美国4月未季调核心CPI同比升3.6%，预期升3.6%，前值升3.8%；季调后核心CPI环比升0.3%，预期升0.3%，前值升0.4%。通胀数据较上个月放缓，核心CPI同比是自2021年4月以来的最低涨幅。但我们认为，后市降息路劲的演变并不顺畅，从菲利普斯曲线关于通胀与失业率组合来看，当美国历史通胀率在2%至2.5%之间，失业率在5%至6%之间，属于常态组合数据。但是，当前3.9%的失业率与3.4%的通胀水平表明，美联储可以继续牺牲就业以打压通胀。这成为降息预期不断后移的重要原因。因此，后市关于降息的预期与不降息的现实之间的博弈将反复上演，即降息预期并不顺畅，这也将导致未来处于历史高位的金价走势将反复受到降息预期变化的干扰，大概率走出高位震荡的走势。 图13：美国通胀与失业率组合图14：美国申请失业金人数 数据来源：wind，兴证期货研究咨询部 图15：美国新增非农图16：美国非农职位空缺数 2.经济景气度 数据来源：wind，兴证期货研究咨询部 最新公布的美国PMI景气度数据环比下降，情绪面赋予了经济走弱与降息预期的信号，利空美元指数、实际利率，进而传导至利多金价。但从整体趋势来看，目前尚无明确迹象表明PMI会出现危机式大跌行情，反而从曲线走势来看，PMI数据显示出较强的韧性，从2023年初低位开始，有重心震荡上移的趋势。美联储在未出现显著经济数据下降的情况下，不会采取降息政策。 图17：美ISM制造业PMI 数据来源：wind，兴证期货研究咨询部 图18：美ISM非制造业PMI 3.工资与消费 数据来源：wind，兴证期货研究咨询部 美国工资消费方面，私企平均时薪持续创新高，截止到4月，私企平均时薪为29.83美元/小时，但是增速环比边际下降，4月同比增速4.01%，环比增速0.2%，均创下近三年的低值。预计即将公布的5月工资水平绝对值或将再创新高；储蓄总额降速趋缓，维持在历史较合理的水平。工资水平可以从正负两面解读，薪水创新高的同时，增速持续下降。消费信心与消费预期指数环比上个月大幅下跌，但与PMI曲线一样，短线下跌不改整体重心上移的趋势。工资与消费数据趋势向上，具备继续支撑美国通胀黏性与经济韧性的基础。 图19：美国私企时薪图20：美国个人储蓄总额（十亿美元） 数据来源：wind，兴证期货研究咨询部 图21：密歇根消费指数图22：美零售和食品服务销售 数据来源：wind，兴证期货研究咨询部 三、贵金属库存、持仓与储备 1.贵金属库存 截止到5月底，COME黄金与白银的库存分别为549.6吨、9255吨。上期所黄金与白银期货的库存分别为7.7吨、788.8吨。其中COMEX黄金库存延续下降趋势，COMEX白银库存反弹。上期所黄金库存上升，但体量相对较小，对金价影响不大，上期所白银库存下降。 图23：黄金库存（千克） 数据来源：wind，兴证期货研究咨询部 图24：白银库存（千克） 2贵金属持仓 数据来源：wind，兴证期货研究咨询部 COMEX黄金与白银的净多头持仓重心上移，反映市场上黄金多头投机情绪占主导，截止5月低，COMEX黄金净多头持仓为23.6万手，创下2022年初以来的 新高，白银的净多头持仓为5.7万手，接近2020年以来新高值，期货净多头头寸走高反映市场多头投机情绪的走高。另一方面，SPDR黄金ETF与SLV白银ETF的持仓量重心下移，由于该黄金白银ETF的投资者以资产配置类为主，更多跟踪美国实际利率水平定价，因此，自本轮美联储加息以来，美国实际利率走高，从实际利率定价维度来看，会倾向于逐步建仓黄金、白银ETF的持仓。因此，期货持仓头寸与ETF持仓之间分化并不矛盾。此外，中国、印度、土耳其持续增持黄金储备，截止最新数据，中国连续18个月增持黄金储备，目前储备为2262.45吨。 图25：COMEX金银净多头持仓 数据来源：wind，兴证期货研究咨询部 图26：黄金、白银ETF持仓情况 数据来源：wind，兴证期货研究咨询部 图表27：央行黄金储备（吨） 数据来源：wind，兴证期货研究咨询部 四、避险情绪 避险情绪是今年三四月份贵金属行情的重要驱动力，美国债务规模持续走高达到临界值，由此引发市场对于美国债务信用风险的担忧，截止5月底，美国未 偿还公共债务规模达到34.6万亿美元，从5月开始，债务规模稳定在34.5万亿的高位，从历史经验来看，后市美国或将重启上调债务上限的决策，对于贵金属是潜在的利好。此外，全球经济政策不确定性指数近期快速回落，但不改重心上移的趋势，叠加全球多地政治风险的隐患，构成贵金属的潜在利多。 图表28：美国债务规模图表29：全球经济政策不确定性指数 数据来源：wind，兴证期货研究咨询部 图表30：VIX波指图表31：黄金ETF波指 数据来源：wind，兴证期货研究咨询部 分析师承诺 本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。报告所采用的数据均来自公开资料，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断的得出结论，力求客观、公正，结论，不受任何第三方的授意影响。本人不曾因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。文中的观点、结论和建议仅供参考。兴证期货可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映