收益率曲线陡峭，长债继续保持谨慎

交易咨询资格号：证监许可[2012]112 收益率曲线陡峭，长债继续保持谨慎 国债期货 周度报告2024年6月3日 分析师概述 姓名：李荣凯 宏观经济与国债期货分析师 期货从业资格：F3012937交易咨询资格：Z0015266联系电话：0531-81678688 E-mail：lirk@ztqh.com 客服电话：400-618-6767 公司网址：www.ztqh.com 5月份长债表现超出预期，利率曲线陡峭化符合预期。就债券自身来看，5月份资金有所走弱在一定程度上推动了短债收益率的下行，短债向长债传递在一定能程度上推动了收益率的震荡下行。从宏观基本面角度上来看，目前市场分歧并不少，就债券这类资产影响较大方面仍然需要看到地产。地产政策进一步放松后从周频数据来看，地产销售数据尚未出现明显改善。对于货币政策的展望，我们认为保持宽松的可能性是较大的，当前基本面尚不支持短债明显的走弱。从期限结构来看，我们对于长债特别是超长债仍持谨慎观点，主要在于当前期限结构的深度压缩。由此，我们维持前期判断，国债期货策略可以选择期限做陡策略，中长债逢高做空，震荡思路考虑止盈止损。 专题研究：基于当前宏观社会库存观察，我们认为这轮库存周期还要持续，综合各方面因素，时间的观察范围大致出现在2024年4季度。中短期主要关注止 中泰微投研小程序 中泰期货公众号 盈盘的退出对盘面造成的调整。 风险因素：美国经济超预期走强 维持债券收益率做陡观点，TL保持谨慎 一、5月份债券市场呈现震荡偏强走势，期限结构走陡 5月份长债表现超出预期，收益率曲线陡峭化符合预期。前期我们对于短债乐观主要是基于地产和信贷的判断，当前经济形势无法证伪下一步的降息动作，即货币政策尚看不到转向的条件。但是相较于长债特别是超长债来看，我们认为谨慎主要还是短债和长债的逻辑上的差异以及期限结构的深度压缩，长久期甚至超长久期资产可能会受到资产替代以及长期通胀预期的变化可能会导致资产的松动。央行货币政策执行报告中指出，长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到无风险资产相对缺乏等因素的扰动。央行的对于超长端利率的态度也需要引起一定的关注。 图表1：TS.CFE与TL.CFE（元） 来源：wind，中泰期货研究所整理 就债券自身来看，5月份资金面走弱，在一定程度上推动了短债收益率的下行，短债向长债传递造成了收益率曲线小幅下移，但波动并不大。 图表2：资金中枢与10年国债收益率（%）图表3：国债收益率与曲线结构（%） 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 2.20 1.30 1.10 0.90 0.70 0.50 0.30 0.10 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 2.10 OMO7DAVE:R007 AVE:DR00710年国债收益率（右） 10-3M利差10Y国债收益率（右） 来源：IFinD，中泰期货整理来源：IFinD，中泰期货整理 就5月债市来看，市场情绪也受到发债预期的影响。根据财政部安排今年1万亿元超长期特别国债计划在5月首发到11月中旬发行完毕，整体而言呈现匀速发行而非集中供给的特征。从近期统计数据方面来看，债券发行国债净融资额有明显的提速，累计净融资高于历史同期，不过尽管地方债与证金债近期有所提速，但是当年累计净融资额同比仍然偏弱。 图表4：国债净融资额（亿元）图表5：地方债净融资额（亿元） 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 01-01 01-31 03-01 03-31 04-30 05-30 06-29 07-29 08-28 09-27 10-27 11-26 12-26 (10,000) 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 01-01 01-31 03-01 03-31 04-30 05-30 06-29 07-29 08-28 09-27 10-27 11-26 12-26 0 (10,000) 20202021202220232024 20202021202220232024 来源：wind，中泰期货整理来源：wind，中泰期货整理 从宏观基本面角度上来看，目前市场分歧并不少，债券这类资产影响较大方面仍然需要看到地产。5月17日央行和国家金融监管总局对房贷进行调整，对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%。5月27日以来，上海、广州、深圳等城市进一步放开地产限制性措施。目前从周频数据来看，地产放松尚未在数据上进行体现。因此对于护臂政策的展望，我们认为往前看进一步宽松的可能性是较大的，因此对于短债来看，我们延续前期判断，认为尽管收益不高但是在偏弱的地产环境下，尚不支持短债明显的走弱。 图表6：30大中城市:商品房成交面积:一线城市:当周 值(万平方米) 图表7：100大中城市:成交土地占地面积:当周值(万平 方米) 250.07,000.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 6,000.0 5,000.0 4,000.0 3,000.0 2,000.0 1,000.0 01-01 02-01 03-03 04-03 05-04 06-04 07-05 08-05 09-05 10-06 11-06 12-07 01-01 02-01 03-03 04-03 05-04 06-04 07-05 08-05 09-05 10-06 11-06 12-07 0.0 20202021202220232024 20202021202220232024 来源：IFinD，中泰期货整理来源：IFinD，中泰期货整理 从期限结构来看，我们对于长债特别是超长债仍持谨慎观点，主要在于当前期限结构的深度压缩。由此，我们维持前期判断，可以选择期限做陡策略，中长债逢高做空，震荡思路考虑止盈止损。 二、专题研究：宏观社会补库存从时间上大致看到什么时间 库存形态变化主要分为主动补库存，被动补库存，被动去库存，主动去库存。就是四种库存变化对应宏观经济形势由强到弱。根据我们理解，库存形态变化与宏观经济并不是单方向的影响，而是相互影响。本月27号国家统计局发布工业经营数据，除了利润同比由负转正外，我们看到表征库存变化的指标也比较清晰的指向了主动补库。 图表8：工业原材料与产成品库存（%，点）图表9：国内工业库存与营业收入（%） 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 (5.0) (10.0) 13-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01 工业企业产成品库存工业企业原材料+中间品库存 700 650 600 550 500 450 400 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 (5.0) (10.0) 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 (10.0) (20.0) (30.0) (40.0) PPICRB工业品指数（右） 产成品库存同比PPT同比营业收入同比（右） 来源：Macrotrends，中泰期货整理来源：IFinD，中泰期货整理 按照库存周期的划分从研究角度我们认为，目前这轮库存周期要持续到今年的四季度。 根据历史数据，在经历了2011年—2015年近�年的共工业品的持续下跌后，2015年12月份中央经济工作会议提出供给侧改革，工业逐步进入补库周期。从数据来看，这轮补库的起始点为2016年的7月份，高点出现在2017年4月份，补库时间跨度10个月。此次库存周期的结束时间为2019年11月份。该轮库存周期持续时间3年5个月。从最近一轮库存周期来看，始于2019年12月，高点出现在2022年5月份，补库时间跨度2年6个月，于2023年7月结束，周期跨度3年8个月。 我们可以看出这两轮补库时间跨度差异巨大。我们认为这两个方面因素起到来了重要的影响。一是供给侧改革后，由于市场对于供给收缩的预期，导致了大宗商品价格的短时间的快速上涨，买涨不买跌的情绪下，导致社会库存的快速回补，压缩补库的时间跨度。二是我们认为最近一轮库存周期明显受到疫情的影响，特别是疫情爆发前期，库存有非常明显的受到消费场景的缺失，呈现出明显的被动补库特征。因此在观察这轮库存周期变化，虽然库存周期的低点是2019年的11月份，但是持续补库的是从2020年11月开始的，如此得出的结论可是补库时间跨度是1年7个月。如果我们按照一个库存周期大约是40个月来算，那么大致补库时间约为一年半的时间。 基于当前宏观社会库存观察，我们认为这轮库存周期还要持续，综合各方面因素，时间的观察范围大致出现在2024年4季度。 三、结论与策略 5月份长债表现超出预期，利率曲线陡峭化符合预期。就债券自身来看，5月份资金有所走弱在一定程度上推动了短债收益率的下行，短债向长债传递在一定能程度上推动了收益率的震荡下行。从宏观基本面角度上来看，目前市场分歧并不少，就债券这类资产影响较大方面仍然需要看到地产。地产政策进一步放松后从周频数据来看，地产销售数据尚未出现明显改善。对于货币政策的展望，我们认为保持宽松的可能性是较大的，当前基本面尚不支持短债明显的走弱。从期限结构来看，我们对于长债特别是超长债仍持谨慎观点，主要在于当前期限结构的深度压缩。由此，我们维持前期判断，国债期货策略可以选择期限做陡策略，中长债逢高做空，震荡思路考虑止盈止损。 专题研究：基于当前宏观社会库存观察，我们认为这轮库存周期还要持续，综合各方面因素，时间的观察范围大致出现在2024年4季度。中短期主要关注止盈盘的退出对盘面造成的调整。 风险因素：美国经济超预期走强 免责声明： 中泰期货股份有限公司（以下简称本公司）具有中国证券监督管理委员会批准的期货交易咨询业务资格 （证监许可〔2012〕112）。本报告仅限本公司客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了本公司在最初发布该报告当日分析师的判断，是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可在不发出通知的情况下发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与本公司其他业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本公司并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。 本报告的知识产权归本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何方式进行复制、传播、改编、销售、出版、广播或用作其他商业目的。如引用、刊发、转载，需征得本公司同意，并注明出处为中泰期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。