固收月度报告：多空力量均衡，或有降准博弈

多空力量均衡，或有降准博弈 核心观点： 5月债市回顾与总结：收益率以震荡为主，收益率曲线下移略有陡峭 5月以来，一方面，基本面继续缓步修复、资产荒的底层逻辑未发生反转，债市走牛基础未改变，而另一方面，特别国债发行落地，计划发行时间拉长至两个季度，此前市场普遍关注的供给冲击利空明显缓释，再叠加房地产支持政策频发但数据好转仍待观测，对债市影响不大，长端利率窄幅震荡格局较明显。截至5/30，10Y国债收益率较上月底2.3%小幅震荡下 行2BP至2.28%，1Y国债收益率自1.69%下行约4BP至1.65%，期限利差小幅扩张至63BP。信用债方面，整体收益率仍在下降，低收益率个券数量继续增长，信用利差全面压缩；具体品种来看，各品种收益率绝对值在低位继续下行，除地产债外，收益率和信用利差均是较低等级降幅更大。从城投债和产业债的收益率来看，整体仍在低位，且0-2.5%收益率个券数 量在进一步增长，收益水平继续压降，反映资产荒格局仍在加剧。 本月债市展望：政府债供给继续加速，资金面波动可能放大，基本面难言反转+延续资产荒格局下关注货币宽松落地的可能 基本面来看，5月宏观数据大概率延续缓步抬升，表现超预期改善的概率不大。从已公布的 5月PMI回落至收缩区间但分项在结构性改善来看，制造业景气度大概率会在荣枯线附近徘徊，下月有回升至扩张区间的可能；高频数据显示5月CPI同比增速或将继续回升，而“挤水分”效应下新增社融可能仍将同比少增；房地产仍可能是拖累项，密切关注数据改善情况，短期或不构成债市反转要素。 供给面来看，6月特别国债、专项债供给高峰，政府债整体供给大概率继续加速，预计6-9 月将会是全年供给高峰；6月可测算的发行规模可能包括：已公布的新增地方政府债发行计划超5500亿元+特别国债1800亿元(按单次400-500亿元匀速发行计算)。 资金面来看，6月政府债供给加大、财政支出季节性上行，年中跨季时点资金波动可能会有 放大但央行维护流动性意图不变的背景下，资金面大幅收窄的可能性不大。 政策面来看，一二线城市地产政策在6月可能仍有出台，但对债市扰动可能有限，需观测高频数据改善情况；宽货币预期下降准落地可能性高于降息；仍要关注央行对于长端、超长端收益率的发声，可能会对利率进一步下行空间难以打开，且市场波动可能加大。 机构行为来看，6月“资产荒”格局延续，存款搬家下资金大幅流入理财产品，配置需求旺盛，但关注利率低位及理财规模持续上行的潜在赎回潮风险；保险主要配置长端及超长端利率债，警惕后续保险过度博弈超长利率债使得其收益率再偏离合意水平，引发央行再度提示的风险。 债市策略：震荡格局下中短久期占优，关注降准会否落地 ——5月债市回顾及6月展望 分析师 刘雅坤 ：17887940037 ：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 研究助理：周欣洋 ：010-80927726 ：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn 国债收益率曲线(%)略有下移陡峭 2024-05-302024-04-30 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 7D6M9M1Y2Y3Y5Y7Y10Y 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 风险提示 利率方面：近期长端利率多以震荡为主，中短久期性价比提升，长端利率短时间的下行空间 受到制约但考虑到机构长端配置需求仍较强，可以考虑逢调整买入。短端方面，主要受资金 面影响，虽然6月存款搬家仍将继续，资金面有支撑大概率不会大幅收窄，但波动可能放大，或加剧短端利率的震荡，但若6月有降准降息等货币宽松落地，短端利率可能会有更明确的 下行趋势；长端方面，此前主要的影响因素特别国债带来的供给冲击和央行连续提示超长端 收益率风险目前均有所缓释，在暂未观察到明确主线的情况下，当前建议观察央行再度连续警示债市风险的情况，5月底《金融时报》提及十债合理运行区间虽非央行直接喊话但仍初现端倪，另外也需警惕存款搬家的持续下机构需求放大、理财规模持续上行带来的极致资产荒上演可能和利率低位+理财规模持续上行的潜在赎回潮风险。若无央行再提示风险，预计6月长端利率可能偏向震荡下行。 在暂无明确主线的情况下建议可关注：1）信用利差，根据无风险利率和信用利差相对位置 来衡量比价，历史数据显示信用利差走扩常可作为利率债走熊的前瞻指标，如2021年2月、2023年1月的利率债走熊信用利差拐点基本在提前3-4周左右出现，观察信用利差边际变化；2）银行间质押式回购成交量，根据市场融入融出活跃度来观察当前机构杠杆水平，通常与利率反向相关，反映市场情绪的同时具有一定对利率的指导意义，但目前债市杠杆水平相对健康。 信用方面：城投债方面，利差压缩至极致，仍不建议下沉，性价比较低，在可投范围内可适当考虑拉长久期；地产债方面，收益率和信用利差继续下降，对中高等级地方国有房企保持关注，民营企业仍在出清中，民企地产债风险仍高保持谨慎，但政策密集出台后持续关注数据改善情况以及后续核心城市的政策落地情况，把握阶段性机会。金融债方面，资产荒格局下继续关注二永债波段交易机会，继续挖掘保险永续债、产业永续债等票息相对较高、信用风险相对可控的品种债券，寻找配置机会增厚收益。 1.经济基本面超预期回升影响债市主线风险 2.政府债供给节奏不及预期的风险 3.债市利率超预期大幅回调风险 固收月度报告 2024年6月3日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、月度债市复盘3 （一）5月债市回顾与总结：债市继续震荡，收益率曲线略有陡峭3 （二）信用债复盘：信用债收益率、信用利差继续回落6 二、本月展望与策略8 （一）债市展望：政府债供给加速，资金波动或放大，基本面难言反转+延续资产荒下关注货币宽松落地可能8 （二）债市策略：震荡格局下中短久期占优，关注降准会否落地20 三、6月重要经济日历22 四、风险提示22 一、月度债市复盘 （一）5月债市回顾与总结：债市继续震荡，收益率曲线略有陡峭 5月以来，一方面，基本面继续缓步修复、资产荒的底层逻辑未发生反转，债市走牛基础未改变，而另一方面，特别国债发行落地，计划发行时间拉长至两个季度，此前市场普遍关注的供给冲击利空明显缓释，再叠加房地产支持政策频发但数据好转仍待观测，对债市影响不大，长端利率窄幅震荡格局较明显。截至5月30日，10年期国债收益率较上月底2.3%小幅震荡下行2BP 至2.28%，1年期国债收益率自1.69%下行约4BP至1.65%，期限利差小幅扩张至63BP。 截至5月30日，国债收益率曲线整体下移略有陡峭，其中中短期限下行相对明显，6M、2-5Y下行幅度均超5BP，其余期限下行也在2-4BP左右；国开债隐含税率表现分化，其中5年、 10年期国债-国开债利差分别变动1.59BP、-0.46BP至5.48BP、9.24BP，5年、10年期国开债隐 含税率分别变动0.78%、-0.15%至2.56%、3.89%。 海外影响方面，美国通胀小幅降温，市场降息预期仍在三季度。4月美国非农新增就业人数 17.5万人超预期放缓，录得6个月最小增幅；CPI同比在连续超预期上行后4月再度回落至3.4%，市场对美国通胀压力的担忧略缓解。据CME美联储调查，市场预期较大概率在9月开启降息25BP，在年底12月再次降息25BP。10Y美债收益率截至5月30日波动下行至4.55%，倒挂的中美利差也小幅收敛至227BP左右，美元兑人民币汇率略有上行0.05%收于7.2455。 图1：主要利率债收益率表现 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 表1：主要利率债收益率表现 2024/5/30 评级/期限 1Y 3Y 收益率(%)5Y 7Y 10Y 1Y 收益率月变化(BP) 3Y5Y7Y 10Y 国债 - 1.65 1.93 2.09 2.24 2.28 -3.97 -5.61 -6.22 -3.76 -2.02 国开债 - 1.80 2.07 2.14 2.34 2.38 -8.44 -6.33 -4.63 -5.91 -2.48 地方债 AAA 1.77 2.05 2.19 2.35 2.45 -17.77 -13.61 -8.50 -2.98 -3.27 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图2：国债收益率曲线（%）图3：国开债隐含税率 2.7 2.5 2024-05-302024-04-302024年年初25 （10Y国开-10Y国债）/10Y国开BP （5Y国开-5Y国债）/5Y国开BP 20 2.315 2.1 10 1.9 1.75 1.5 7D6M9M1Y2Y3Y5Y7Y10Y 0 2019-082020-082021-082022-082023-08 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图4：中美长债利率及利差水平图5：美元兑人民币汇率 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 10Y美债%10Y国债% 7.6 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 6 5.8 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 5.6 美元兑人民币右轴10Y中美利差BP 300 200 100 0 -100 -200 -300 2020-082021-082022-082023-08 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 在资金面相对较稳、基本面修复未有大超预期仍较缓、“资产荒”逻辑下债市仍旧顺风，短期关注点特别国债发行周期拉长以及地产政策落地效果仍需观察尚未触发显著利空，5月债市利率维持震荡。截至5月30日，10年期国债收益率收于2.28%、1年期收于1.65%。 具体来看： 5月长端利率经历了跨月、跨节后资金面逐步转松、出口增速转正、CPI同比上行至0.3%略超预期影响下收益率上行（W1），新增社融转负、特别国债发行计划披露较市场预期节奏拉长、央行等量续作MLF以及有地产政策连续出台等共同影响收益率整体下行（W2），特别国债开始落地发行行情火热，供给冲击影响不大使得收益率基本波动持平（W3），即将跨月央行开启月末逆回购大额投放、央行表示必要时会进行卖出低风险债券包括国债操作等影响收益率整体下行 （W4）。 第一周（5/6-5/12），跨月后资金面边际转松，R007，DR007分别由4月底的2.09%、2.11%下行至低位（5/10）1.87%、1.82%；同时，央行一季度货币政策执行报告再提及关注长债收益率；另外，4月进出口、通胀数据先后公布均略超预期，出口增速转正，CPI同比继续上升。多因素共同影响下利率有所调整。第一周10年期国债收益率上行3.33BP收于2.33%，1年期上行1.64BP收于1.71%。 图6：资金利率在跨月跨节后回落，资金面边际转松 R007% DR007% Repo:7D% 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图7：4月CPI同比增速（%）回升至0.3%图8：4月进出口数据回升超预期，出口增速转正至1.5% 中国:CPI:当月同比 中国:CPI:食品:当月同比中国:CPI:非食品:当月同比 中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 14 55 1045 35 6 25 215 5 -2-5 -15 -6-25 右轴贸易差额亿美元出口同比% 进口同比% 进出口同比% 1100 900 700 500 300