固收月度报告：多空力量均衡，或有降准博弈

2024年6月3日 ——5月债市回顾及6月展望 核心观点： 分析师 行 表 示 或 将 在 二 级 市 场 开 展 国 债 买 卖 ， 均 利 好 债 市 收 益 率 下 行 ， 但 月 下 旬 央 行 连 续 “ 喊 话 ”长 债 收 益 率 匹 配 合 意 区 间 、发 改 委 表 示 超 长 特 别 国 债 要 尽 快 落 实 到 位 ，长 端 收 益 率 应 声 调 整上 行 。4月 债 市 长 端 收 益 率 整 体 先 下 后 上 ， 短 端 利 率 整 体 仍 是 下 行 。截 至4月28日 ，10年期 国 债 收 益 率 自 上 月 底 的2.29%上 行 约3.43BP至2.32%，1年 期 国 债 收 益 率 自1.72%下 行 约2.93BP至1.69%， 期 限 利 差 扩 张 至63BP。信 用 债 方 面 ：整 体 收 益 率 低 位 下 降 ，低 收 益 率 券 数 量 继 续 增 长 ， 信 用 利 差 全 面 压 缩 ；具 体 来看 ，各 品 种 收 益 率 绝 对 值 均 在 低 位 回 落 ，除 地 产 债 外 普 遍 中 短 期 限 及 低 等 级 降 幅 更 大 ；信 用利 差 全 面 收 窄 ， 多 数 集 中 在1-3、10Y较 低 等 级 债 券 ， 整 体 处 在 极 低 历 史 分 位 。⚫本 月 债市 展 望 ：5月 主 要 关 注 特 别 国 债 的 落 地 情 况 和 供 给 节 奏 ， 以 及 央 行 针 对 利 率 的 相 关 发5月 以 来 ，一 方 面 ， 基 本 面 继 续 缓 步 修 复 、 资 产 荒 的 底 层 逻 辑 未 发 生 反 转 ， 债 市 走 牛 基 础 未改 变 ，而 另 一 方 面 ，特 别 国 债 发 行 落 地 ，计 划 发 行 时 间 拉 长 至 两 个 季 度 ，此 前 市 场 普 遍 关 注的 供 给 冲 击 利 空 明 显 缓 释 ，再 叠 加 房 地 产 支 持 政 策 频 发 但 数 据 好 转 仍 待 观 测 ，对 债 市 影 响 不大 ， 长 端 利 率 窄 幅 震 荡 格 局 较 明 显。截 至5/30，10Y国 债 收 益 率 较 上 月 底2.3%小 幅 震 荡 下行2BP至2.28%，1Y国 债 收 益 率 自1.69%下 行 约4BP至1.65%，期 限 利 差 小 幅 扩 张 至63BP。信 用 债 方 面 ，整 体 收 益 率 仍 在 下 降 ，低 收 益 率 个 券 数 量 继 续 增 长 ，信 用 利 差 全 面 压 缩 ；具 体品 种 来 看 ，各 品 种 收 益 率 绝 对 值 在 低 位 继 续 下 行 ，除 地 产 债 外 ，收 益 率 和 信 用 利 差 均 是 较 低等 级 降 幅 更 大 。从 城 投 债 和 产 业 债 的 收 益 率 来 看 ， 整 体 仍 在 低 位 ，且0-2.5%收 益 率 个 券 数量 在 进 一 步 增 长 ， 收 益 水 平 继 续 压 降 ， 反 映 资 产 荒 格 局 仍 在 加 剧。 研究助理：周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn 声 和 货 政 工 具 使 用 情 况基 本 面 来 看 ，4月 宏 观 数 据 大 概 率 延 续 缓 步 抬 升 ，但 表 现 可 能 强 于3月 。从 已 公 布 的4月PMI本 月 债 市 展 望 ： 政 府 债 供 给 继 续 加 速 ， 资 金 面 波 动 可 能 放 大 ， 基 本 面 难 言 反 转+延 续 资 产 荒格 局 下 关 注 货 币 宽 松 落 地 的 可 能 仍 在 扩 张 区 间 但 在 临 界 值 附 近 来 看 春 旺 在 延 续 但 制 造 业 景 气 度 略 有 下 滑 ，仍 需 关 注 后 续 继 续边 际 回 落 的 可 能 ；高 频 数 据 显 示4月CPI同 比 涨 幅 或 将 回 升 ，信 贷 规 模 可 能 季 节 性 回 落 但 低基 数 下 也 有 望 多 增 ， 不 过 房 地 产 可 能 仍 是 拖 累 项 ， 继 续 关 注 政 策 落 地 数 据 改 善 的 情 况 。供 给 面 来 看 ，4月 供 给 不 及 预 期 ，5月 特 别 国 债 或 将 落 地 、 项 目 审 核 堵 点 疏 通 后 专 项 债 也 可能 提 速 ， 预 计Q2、3剩 余 月 份 将 是 全 年 供 给 高 峰 ， 一 般 债 、 国 债 发 行 可 能 相 对 后 置 趋 于 平基 本 面 来 看 ，5月 宏 观 数 据 大 概 率 延 续 缓 步 抬 升 ， 表 现 超 预 期 改 善 的 概 率 不 大 。 从 已 公 布 的5月PMI回 落 至 收 缩 区 间 但 分 项 在 结 构 性 改 善 来 看 ，制 造 业 景 气 度 大 概 率 会 在 荣 枯 线 附 近 徘徊 ，下 月 有 回 升 至 扩 张 区 间 的 可 能 ；高 频 数 据 显 示5月CPI同 比 增 速 或 将 继 续 回 升 ，而“ 挤水 分 ”效 应 下 新 增 社 融 可 能 仍 将 同 比 少 增 ；房 地 产 仍 可 能 是 拖 累 项 ，密 切 关 注 数 据 改 善 情 况 ，短 期 或 不 构 成 债 市 反 转 要 素。 缓 ；5月 可 测 算 的 发 行 规 模 可 能 包 括 ： 已 公 布 的 新 增 地 方 政 府 债 发 行 计 划 超5600亿 元+特 别国 债3333亿 元 （ 假 设1个 季 度 匀 速 发 行 ）。资 金 面 来 看 ，5月 有 可 能 中 性 偏 紧 ， 波 动 或 加 大 ， 但 大 幅 流 动 性 冲 击 的 可 能 性 不 大 ； 在 央 行供 给 面 来 看 ，6月 特 别 国 债 、 专 项 债 供 给 高 峰 ， 政 府 债 整 体 供 给 大 概 率 继 续 加 速 ， 预 计6-9月 将 会 是 全 年 供 给 高 峰 ；6月 可 测 算 的 发 行 规 模 可 能 包 括 ： 已 公 布 的 新 增 地 方 政 府 债 发 行 计划 超5500亿 元+特 别 国 债1800亿 元(按 单 次400-500亿 元 匀 速 发 行 计 算)。 表 示 或 将 开 启 在 二 级 市 场 买 卖 国 债 以 及4月 底 连 续 零 净 投 放 资 金 的 操 作 基 础 上 ，关 注 央 行 货币 政 策 工 具 箱 的 使 用 情 况 。资 金 面 来 看 ，6月 政 府 债 供 给 加 大 、 财 政 支 出 季 节 性 上 行 ， 年 中 跨 季 时 点 资 金 波 动 可 能 会 有放 大 但 央 行 维 护 流 动 性 意 图 不 变 的 背 景 下 ， 资 金 面 大 幅 收 窄 的 可 能 性 不 大。 政 策 面 来 看 ，央 行 的 货 币 政 策 工 具 使 用 情 况 和 对 于 长 债 收 益 率 等 关 键 指 标 的 发 声 可 能 是 影 响市 场 走 势 的 主 要 关 注 点 ，历 史 经 验 显 示 央 行 多 次 就 同 一 内 容 发 声 后 利 率 调 整 具 有 一 定 长 尾 效应 ；央 行 若 参 与 国 债 买 卖 则 降 准 概 率 降 低 ，此 外 在 银 行 净 息 差 压 力 以 及 中 美 货 币 周 期 逆 行 的政 策 面 来 看 ，一 二 线 城 市 地 产 政 策 在6月 可 能 仍 有 出 台 ，但 对 债 市 扰 动 可 能 有 限 ，需 观 测 高频 数 据 改 善 情 况 ；宽 货 币预 期 下 降 准 落 地 可 能 性 高 于 降 息 ；仍 要 关 注 央 行 对 于 长 端 、超 长 端收 益 率 的 发 声 ， 可 能 会 对 利 率 进 一 步 下 行 空 间 难 以 打 开 ， 且 市 场 波 动 可 能 加 大。 外 部 约 束 下 降 息 的 可 能 性 不 高 。机 构 行 为 来 看 ，跨 季 后 资 金 回 流 理 财 配 置 需 求 旺 盛 ，行 情 从 超 长 国 债 切 换 至 信 用 债 ；5月“ 资产 荒 ”格 局 估 计 难 以 转 变 ，梳 理 来 看 资 产 荒 结 束 契 机 仍 未 触 发 ，但 若 超 长 特 别 国 债 落 地 可 能对 资 产 荒 程 度 略 有 缓 解 ， 带 动 利 率 震 荡 。机 构 行 为 来 看 ，6月 “ 资 产 荒 ” 格 局 延 续 ， 存 款 搬 家 下 资 金 大 幅 流 入 理 财 产 品 ， 配 置 需 求 旺盛 ，但 关 注 利 率 低 位 及 理 财 规 模 持 续 上 行 的 潜 在 赎 回 潮 风 险 ；保 险 主 要 配 置 长 端 及 超 长 端 利率 债 ，警 惕 后 续 保 险 过 度 博 弈 超 长 利 率 债 使 得 其 收 益 率 再 偏 离 合 意 水 平 ，引 发 央 行 再 度 提 示的 风 险 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 债 市 策 略 ： 债 市 震 荡 反 弹 但 难 言 反 转 ， 策 略 防 御 为 主 ， 短 久 期 更 具 性 价 比⚫债 市 策 略 ：震 荡 格 局 下 中 短 久 期 占 优 ， 关 注 降 准 会 否 落 地 风险提示 利 率 方 面 ： 债 市 基 本 面 缓 步 复 苏+货 币 宽 松 导 向 的 底 层 逻 辑 未 变 ， 近 期 市 场 调 整 是 反 弹 但 难言 反 转 ，不 过5月 利 空 风 险 仍 在 累 积 ，策 略 上 仍 建 议 防 御 为 主 ，短 久 期 更 具 性 价 比 ，机 构 配置 需 求 下 继 续 关 注 特 别 国 债 发 行 带 来 的 增 仓 机 会 。短 端 方 面 ，政 府 债 加 速 发 行 可 能 带 来 一 定流 动 性 冲 击 ，若 央 行 配 合 特 别 国 债 发 行 在 二 级 市 场 买 入 ，能 一 定 程 度 上 平 滑 流 动 性 ，资 金 面或 会 保 持 中 性 偏 紧 ，短 端 可 能 震 荡 调 整 。但 从 近 期 央 行 逆 回 购 净 投 放 多 日 地 量 来 看 ，也 需 关注 后 续 再 持 续 低 净 投 放 时 间 ，若 时 间 拉 长 资 金 面 波 动 或 加 大 ，警 惕 市 场 对 货 币 收 紧 的 预 期 升温 导 致 债 市 调 整 的 风 险 ；长 端 方 面 ，主 要 观 察 特 别 国 债 发 行 影 响 ，经 验 显 示 首 发 前 后 长 端 调整 明 显 ，公 开 发 行 后 利 率 上 行 更 明 显 。另 外 关 注 央 行 后 续 再 提 长 债 风 险 可 能 ，截 至4/29，10Y、30Y国 债 收 益 率 已 上 至2.35%、2.58%， 市 场 利 率 与 政 策 利 率 倒 挂 已 得 到 缓 解 ， 若5月 央 行不 再 提 示 长 债 风 险 ， 则 根 据 历 史 经 验 显 示 的 长 尾 效 应 ，5月 长 端 利 率 可 能 会 继 续 调 整 但 反 弹利 率 方 面 ：近 期 长 端 利 率 多 以 震 荡 为 主 ，中 短 久 期 性 价 比 提 升 ，长 端 利 率 短时 间 的 下 行 空 间受 到 制 约 但 考 虑 到 机 构 长 端 配 置 需 求 仍 较 强 ，可 以 考 虑 逢 调 整 买 入 。短 端 方 面 ，主 要 受 资 金面 影 响 ，虽 然6月 存 款 搬 家 仍 将 继 续 ，资 金 面 有 支 撑 大 概 率 不 会 大 幅 收 窄 ，但 波 动 可 能 放 大 ，或 加 剧 短 端 利 率 的 震 荡 ，但 若6月 有 降 准 降 息 等 货 币 宽 松 落 地 ，短 端 利 率 可 能 会