中毒的债务圣杯

F& Feature 中毒的债务圣杯 MarkAguiar 主权借款-意味着投资和平稳性收入的增加和减少-可能正好相反 S incethe1970s,emergingmarketanddevelopingeconomieshaveaggressivelytappedintoglobalsignaigndebtmarkets,seeingtojump-startgrowthormakeupfortemporaryshortfallsinoutputandtaxrevenue.Hasthisboringhadthe 预期果？对数据的分析表明，主权借款实际上可能会使公民状况恶化，从而增加波动性并降低投资。 根据52个发展中和新兴市场经济体的平衡样本的平均值和中位数，外部主权债务与GDP的比率在1970年至2000年代中期急剧上升。在样本的最后20年中，这种趋势已经部分逆转 ，如图表1所示。 2014年11月，希腊养老金领取者在雅典市中心游行。 FeatureF& F& Feature 对于这些经济体的公民来说，主权借款激增的成本和收益是什么？标准经济模型中隐含或明确的承诺是，进入全球资本市场可以促进投资，并允许经济体将政府支出与产出的大幅波动隔离（“平滑”）。也就是说，借款可以为大型投资项目提供资金或弥补暂时的收入短缺，而无需动用国内私人储蓄。我称之为“新古典范式”。“它预测，借贷（其他条件相同）的国家应该有更快的增长和更不稳定的支出 。然而，这与我们在数据中看到的完全相反。图表2显示了水平轴上的政府净外国资产（外汇储备减去外部债务）的增加和垂直轴上相对于美国的年化人均GDP增长的散点图 。时间段是1970-2004年，在图表中看到债务大幅增加的时期。 1.数据显示，拥有外部公共储蓄（外汇储备超过外债）的国家经历了较快的增长，而那些借款停滞不前。 不耐烦的政客 新古典范式的另一种选择是，政府由于当前的偏见而借款。 也就是说，政治现任者更喜欢在任职期间进行支出，如果没有一套健全的政治制衡机制，这将导致过度借贷。鉴于大量债务，政府被诱惑或被迫对私人活动征税，包括私人投资和资本收入。在我与MaelAmador和GitaGopiath的论文中详细阐述了这种替代观点，预测公共借贷会挤占私人投资并阻碍增长。这与图表2的散点图一致。它还在公共和私人流 动之间进行了明确的区分，这一特征也与数据一致。图表2暗示，从长期来看，低趋势增长率的国家往往会借入更多资金。 前面的重点是国家急剧增加债务的时期。如上所述，样本的后半部分平均显示债务与收入之比下降。图表2中描绘的相关性在后期不成立。实际上，债务减少相对较多的国家在2004-22年期间的增长较慢。后一个样本的一个问题是，债务的减少有时是由于债务免除或违约和重组所致。数据表明，从低债务开始（正如大多数国家在1970年所做的那样 以前的传播：LOUISAGOULIAMAKI/AFP通过GETTY图像 ）与由于宽恕或违约而导致的低债务本质上是不同的。那就是。 FeatureF& 债务水平很重要，但导致借贷水平的历史也很重要。 这表明，债务水平高的国家除了债务之外，在许多方面都存在差异。事实上，各国在政治制度上存在差异，这反过来又导致了债务水平的差异。理想的实验将在不改变其他基本基本面的情况下改变债务存量。在没有这样的经验的情况下，我们能做的最好的是结合理论和数据来区分因果关系。这样做很有理由证明政府债务会挤占投资并降低增长。债务和投资齐头并进的新古典范式在面对数据时面临着更严峻的挑战。 平滑波动率 新古典主义范式还认为，主权借贷可以使各国的收入减少。 从长远来看，借贷的国家在政府支出和私人消费方面表现出更大的波动性，这也是反事实的。具体而言，债务变化与支出波动之间存在正相关关系，这表明更多的借贷与更不稳定的公共支出有关。同样，这与标准模型预测的“平滑”借贷动机相反。 一个考虑因素是国家是否由于诸如自然灾害或军事冲突之类的巨大负面冲击而借贷，从而由于运气而不是政策而产生了积极的关系。同样，这就是为什么有足够长的时间序列来消除暂时冲击的影响很重要。如果一个国家经常经历巨大的负面冲击，这些冲击最终会成为意料之中的事情，政府应该在必要时通过建立储备储备来应对，而不是增加债务水平 。显然，在图表中描绘的国家样本中，平均情况并非如此。数据表明，主权借款与较低的长期增长和投资以及更大 的支出波动性有关。这与新古典主义的传统观点背道而驰，但与政治更替和资本税相结合的当前偏见模型一致。简而言之，主权借款会产生波动，而不是使其变得平滑，它拖累了增长，而不是利用全球储蓄为投资提供资金的手段。现在，我们转向一个问题，即如果新兴市场和发展经济体的公民政府没有进入主权债务市场的机会，他们的生活是否会更好。 “主权借贷实际上可能会使公民的处境更糟，增加波动性并降低投资。” 福利后果 有大量文献开发了主权债务的定量模型。这类模型可以成功 复制关键的经验模式，包括债务和随之而来的违约。这些模型的关键要素是，政府面临着不稳定的收入过程，并利用国际债务市场将支出与收入脱钩。如果政府违约，它将在一段时间内被排除在国际债务市场之外，并遭受产出减少，这反映了通常与违约相关的贸易和金融市场的中断。考虑到违约所涉及的成本，以及可能导致违约的收入冲击，人们对政府为什么要举债而不是建立缓冲储备存在疑问。通常，模型假设政府比贷款人更有影响力，因此他们目前的偏见导致他们违约。 模型预测的一些特征值得注意。一种是政府在债务高而产出低时违约。其次，贷款人对债务进行定价，以期实现平均收支平衡；特别是，利率高于可比的无风险债券，但只有在产出相对较高的情况下，贷款人才能获得报酬。这意味着债券价格随商业周期而变化，当经济衰退可能时，无风险利率的利差会增加，而在繁荣时期则会减少。这导致政府在繁荣时期而不是萧条时期借款更多，这与平滑收入冲击相反 。因此，政府消费在繁荣中上升，部分是由于收入增加，部分是由于额外的借款。这是许多新兴市场和发展中经济体观察到的顺周期财政政策。 Withthemodelsinhand,wecanaskasimplequestion.Iftheprivatecitizensarerelativelypatientcomparedwiththeirgovernments,doesaccesstosurfacedebtmarketsincreaseordecreasethewelfareofthepopular?Wouldthetypicalcit F&Feature D “无论是从数据还是从定量模型的角度来看，主权债务市场对借款国的价值都是模棱两可的。” 在我与MaelAmador和SteliosForais发表论文之后的简单计算表明，关于如何贴现未来的适度分歧会产生惊人的结果 ，即如果政府被拒绝进入债务市场，公民会更好。如果私人代理人不像其政府那样有当前偏见，则由顺周期借款和随后的违约引起的额外波动不符合私人代理人的最大利益。 这提出了另一个问题：提高债务市场的效率会改善福利吗？如果公民及其政府就如何评估借贷的成本和收益达成共识，那么答案显然是肯定的。但是，如果存在分歧，那么消除摩擦以使信贷市场更平稳地运行只会使情况变得更糟。 最后贷款人 例如，债务市场很容易受到挤兑（或自我实现的恐慌）的 影响。具体而言，需要展期到期债务的政府必须找到一套自愿的新债券持有者，使其能够不发行地偿还到期债务。否则 ，它将经历一次失败的拍卖，无法出售新债券，从而被迫违约到期债券。任何一种结果都可能发生，这取决于贷款人对其他贷款人行为的信念。这种机制与经典的银行挤兑相同。典型的政策规定是让第三方（例如，在国际范围内，国际货币基金组织可能扮演这一角色）承诺在拍卖失败时提供贷款。然后，贷款人无需担心由于自我实现的恐慌而导致的违约，并积极参与债券拍卖。因此，可以消除恐慌的结果。 没有这样的第三方贷款人，其他贷款人要求高溢价来弥补挤兑的风险。这限制了不耐烦的政府愿意或能够借款的金额。这样做的好处是，它限制了不耐烦的政府- 政府的借贷，增加了普通公民的福利。缺点是可能仍有挤兑 ，之后由市民承担违约成本。同样，使用带有运行的模型进行的计算表明，如果公民不是过于不耐烦，他们可能更喜欢一个没有最后贷款人的世界。虽然这个国家面临恐慌，但好处是政府不能轻易借款。 无论是从数据还是从定量模型的角度来看，主权债务市场对负债国的价值都是模糊的。由于时间折现率或风险回报估值的差异很小，进入主权债券市场可能会使经济状况恶化 。在许多发展中或新兴市场中，政治经济的破坏是严重的，以至于政府进入全球资本市场的机会被证明是反制的，增加了波动性，降低了投资。即使是像最后贷款人这样能够毫不含糊地识别恐慌的东西，也可能会让事情变得更糟，而不是更好。 这一结论无疑具有挑衅性。这并不意味着是关于这个问题的最后一句话。相反，这种方法是使用数据和理论来表明 ，传统智慧背后的福利计算可能确实是错误的。应该对新古典主义范式所做的承诺持怀疑态度。实际决策的含义是，在促进发展中和新兴市场的借贷时，要格外谨慎。这可能涉及提高危机干预的门槛，或重新考虑直接贷款的福利成本。它还呼吁对主权借款的成本和后果进行更多研究。.F&D MARKAGUIAR他是普林斯顿大学经济学和国际 金融教授。他也是国际经济科主任。 本文基于作者在国际货币基金组织第24届雅克·波拉克年度研究会议上发表的2023年蒙代尔-弗莱明演讲。 REFERENCES Aguiar,Mark,ManuelAmador,andGitaGopinath.2009.“InvestmentCyclesandSovereignDebtOverhang.”ReviewofEconomicStudies76(1):1-31. 阿吉亚尔、马克和曼努埃尔·阿马多尔。2011年。“征用阴影下的增长”。《经济学季刊》126:651-97。 Aguiar，Mark，ManuelAmador和SteliosFourakis。2020年。“关于外部主权借款的福利损失。”国际货币基金组织经济评论68（1）：163-94。