食品饮料行业跟踪周报：零食专题：效率为王，零食企业路径分化

食品饮料行业跟踪周报 证券研究报告·行业跟踪周报·食品饮料 零食专题：效率为🖂，零食企业路径分化2024年06月03日 增持（维持） 投资要点 零食下游渠道变革过程中，提高效率贯彻始终。参考美日零售发展史，下游渠道长期向效率提升方向发展。从百货商店提供品牌商品为消费者降低选择成本，到美国会员制商超/日本折扣店等以渠道定位背书高质低价商品，都是渠道提效、为消费者提高购物体验的延伸。便利店、电商等渠道 发展则依托于技术变革，为消费者缩短购物距离，同样提升了购物效率。下游如内容电商、零食量贩等渠道的蓬勃发展使得行业出现阶段性去品牌化，主动拥抱渠道的供应链型公司获得更高景气度。无论产品型企业，抑或是渠道/供应链型企业，在与渠道博弈共谋的过程里，高效供应链的要求贯彻始终。 下游渠道多元发展将助推阶段性“去品牌化”，拥抱全渠+供应链提效的零食企业能在中短期把握高景气度。从零售商自有品牌渗透率来看，中国与海外差距较大，截至2022Q2西欧、东欧、北美分别达到36%、15%、14%， 国内自有品牌渗透率约5%。目前国内零食下游渠道多元、碎片化的发展使得长尾品牌和白牌厂家收入快速增长，呈现出类自有品牌渗透率提升的趋势，步入阶段性“去品牌化”。类似美国会员制商超模式，快速发展的下游渠道更易以高周转、大规模获得更高议价权。积极主动拥抱它们的厂商能与渠道共振，获得更快的销售额增长。全渠道布局及与渠道博弈过程中，零食厂商的供应链效率将成为支撑销售额增速与利润率保障的致胜之法。 零食行业品牌定价重塑进行时，短看红利期高景气，长看供应链竞争力提升。1）供应链/渠道型企业：表观上在抓住渠道红利后，基本面和股价收获最佳表现。但本质上企业沉淀的高效供应链和品牌影响力是保障企业长 期发展和抓取每次红利的重要竞争力。渠道/供应链型企业全品类扩张，可布局SKU数量多，在渠道红利期可释放更大动能。多SKU布局+不同渠道对商品定价、周转的不同要求，高效供应链是渠道/供应链型企业及时拥抱新渠道并健康发展的重要保障，长期沉淀的品牌影响力也将帮助企 业在与下游渠道的博弈中获得更多话语权，实现全渠道布局。2）产品型企业：老牌产品型企业多在传统渠道、特殊渠道、或现代商超渠道时代获得基础成长，路径依赖下在渠道高速变革时代攫取红利略有迟缓。产品型 企业均是自主生产，甚至在上游充分延伸，在大单品打造上，无论是完全自主创新还是Copy再创新路径，企业的研发、供应链能力都十分重要。虽然这类企业单一渠道可导入sku数量相对偏少，收入边际贡献低于供应链/渠道型企业；这类型企业的大单品对业绩贡献更大，全渠道放量后品类红利期更长。 三只松鼠全域生态大会反馈：全渠布局思路清晰，锚定三年翻番目标。5月29日，三只松鼠在上海召开全域生态大会，董事长章燎源提出三只松鼠将定位于制造型自有品牌零售商，实施高端性价比战略（本质是以更高效率的全链条全要素底层架构实现更高端、更差异化的产品来创造顾客）， 为全渠道适配并运营全品类的零食。线上渠道端：公司短视频电商运营能力强，营销与销售共振，“抖+N”赋能全渠道。综合电商全面突破，供应链提效重新步入全面增长。线下渠道端：创始人亲自领衔线下分销渠道，定位双百战略（百万终端、百亿规模）；门店业务以�大店型布局线下门店业务。全渠布局思路清晰，锚定3年200亿收入目标。 核心建议：2024食饮投资策略主线是低估值优质确定性成长+高股息率，辅线是经营改善，总体判断1月为中长期底部，随着稳定政策持续加码和风险偏好变化，主动改革和经营改善型公司值得加大重视，尤其部分公司初步得到数据验证，如三只松鼠。白酒淡季低位布局为主，推荐泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、老白干酒；贵州茅台、�粮液等，建议关注：珍酒李渡、伊力特。大众品看好成本红利的啤酒和部分零 食调味品，青岛啤酒、重庆啤酒、三只松鼠、盐津铺子、劲仔食品、千禾味业、安井食品、中炬高新。建议关注：香飘飘。高股息推荐：颐海国际、海底捞、养元饮品、承德露露。 风险提示：原材料成本波动预期、行业竞争加剧风险、食品安全问题。 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 证券分析师罗頔影 执业证书：S0600523080002 luody@dwzq.com.cn 行业走势 食品饮料沪深300 7% 4% 1% -2% -5% -8% -11% -14% -17% 2023/6/52023/10/32024/1/312024/5/30 相关研究 《小龙虾产业链专题：24年产量扩张压低采购价格，复调有望受益》 2024-05-27 《大众品成本专题：原材料成本普遍下行，盈利弹性凸显》 2024-05-13 1/19 东吴证券研究所 内容目录 1.周专题：效率为🖂，零食企业发展路径分化，4 1.1.零食行业渠道变革：提高效率贯彻始终4 1.2.个股复盘：短看红利期高景气，长看供应链竞争力提升7 1.3.三只松鼠全域生态大会：全渠布局思路清晰，锚定三年翻番目标10 2.食品饮料核心推荐及风险提示12 3.本周食品饮料行情回顾12 3.1.板块表现12 3.2.外资持股数据更新13 3.3.板块估值13 4.行业重点数据跟踪14 4.1.白酒批价数据14 4.2.乳制品重点数据14 4.3.肉制品重点数据15 4.4.啤酒重点数据16 4.5.调味品重点数据16 5.本周行业要闻17 6.风险提示18 2/19 东吴证券研究所 图表目录 图1：中国零食行业渠道变革史4 图2：日本零售业发展史5 图3：美国零售业渠道发展史6 图4：2022Q2全球零售商自有品牌份额7 图5：2023Q1全球主要零售商自有品牌份额前十国家7 图6：2023年头腰尾部零食厂商在各渠道的销售份额7 图7：渠道/供应链型零食企业（盐津铺子、三只松鼠）股价复盘（单位：元/前复权）8 图8：产品型零食企业（洽洽食品、甘源食品、劲仔食品）股价复盘（单位：元/前复权）9 图9：渠道/供应链型零食企业营收单季度yoy（单位：%）10 图10：产品型零食企业营收单季度yoy（单位：%）10 图11：本周申万一级行业涨跌幅12 图12：本周食品饮料子板块涨跌幅12 图13：食品饮料行业陆股通持股（%）13 图14：各行业陆股通持股占流通市值的比例(%)13 图15：食饮行业当年归母净利润同比增速及动态PE14 图16：白酒行业当年归母净利润同比增速及动态PE14 图17：高端酒批价走势（元/瓶）14 图18：次高端酒批价走势（元/瓶）14 图19：生鲜乳均价（元/千克）15 图20：牛奶及酸奶零售价（元/升）15 图21：生猪和仔猪价格（元/千克）15 图22：猪粮比价15 图23：啤酒产量（万吨）16 图24：进口大麦单价（美元/吨）16 图25：黄豆期货价格（元/吨）16 图26：国内大豆价格（元/吨）16 图27：国内食糖价格（元/吨）17 图28：食盐价格零售价（元/公斤）17 表1：本周（2024/5/27-2024/6/2）食品饮料板块内个股涨跌幅前�12 3/19 东吴证券研究所 1.周专题：效率为🖂，零食企业发展路径分化， 1.1.零食行业渠道变革：提高效率贯彻始终 国内零食渠道历经四次变革，渠道效率不断提升。回溯我国零食行业四十余年渠道变迁，从过去以传统渠道为主，渠道效率低下，到21世纪后商超渠道迈入黄金发展期，商超渠道为消费者提供了重要品质背书，降低消费者选择成本；2010年后互联网渠道引发新一轮渠道变革，传统电商渠道以其便利性、价格透明性为消费者提供了更高效的购物体验；2018年以来渠道趋向多元化、碎片化，社区团购、会员制商超、零食量贩等新渠道崛起，本质是“性价比”新趋势的确立，不同消费群体能通过不同渠道获得更物美价廉、质高价优的商品。复盘每一轮零食渠道的变革，渠道不断向高效化演进，在去打变革背景下，零食企业发展态势有所分化，抓住渠道变革红利的企业都将乘风而上。 图1：中国零食行业渠道变革史 数据来源：36Kr，东吴证券研究所 我国现代渠道发展以前，零售商都是以小商铺的形式存在，称为夫妻老婆店，没有超市、百货中心、连锁店的概念。这些小店只是从批发商那里进货，然后加价出售给附 近居民，或者城市游客，消费者消费体验较差，购物效率较低。参考美日零售发展史， 效率提升贯彻始终。 日本零售发展史：日本现代渠道从1950年开始主要历经三个阶段的变迁。 1950-1970年，日本战后经济复苏带动百货商店与综合超市（GMS）快速发展，GMS=连锁+超市+折扣店，主要满足“新中产”标准化与一站式购物的需求，提高了消费者选购商品的效率。 1970-1990年，由于两次石油危机和布雷顿-森林体系的崩溃，整个日本经济都很低迷。日本在第一消费时代经历了一个粗犷扩张时期后，很多企业意识到对于资源匮乏的日本来说，低成本，低消耗和高效率的运营是至关重要的，于是开始转向精细运营，比如柔性制造、工程管理，一些极具性价比的业态慢慢兴起。1980年后进入日本泡沫经济时期，阶层分化出现。GMS（大型综合超市） 4/19 依然是市场主力，但大量品类杀手（CategoryKiller）出现，比如早期只卖家具的Nirori、早期只卖�金的TokyuHands，他们在品类选择深度和性价比上比GMS更有优势。80年后期，日本进入泡沫经济疯狂期，百货店高速增长，同时主打高频刚需的便利店业态强势崛起。 图2：日本零售业发展史 1990年以来：日本进入泡沫经济破灭期，高性价比、去品牌化（Muji等兴起）助推了新一轮渠道变革。在日本代表大消费升级的百货业开始迅速进入萧条；便利店以时间、距离、商品的便利性取胜，迎来高速发展期；极致低价业态迅速崛起，大创、Seria等日本百元店收入增长迅猛。电商模式也同步进入快速发展期。 东吴证券研究所 数据来源：钟鼎资本，虎嗅网等公开资料，东吴证券研究所 美国零售发展史：美国现代渠道从1850年开始历经四个阶段的变迁： 1850-1950年：美国的商业和经济领域发生了巨大变化，随着越来越成功和富裕的美国人拥有更广泛的品味，梅西百货（1858年）、布鲁明戴尔百货（1861年）和西尔斯百货（1886年）等百货商店开始在纽约市和芝加哥等城市涌现。这些商店不仅仅销售商品，还提供演示、讲座和娱乐活动，以吸引那些寻求如何最好地利用可支配收入的新富顾客。 1950-1960年：购物中心通常以一家大型百货公司为中心，周围还有一簇其他商店。二战结束后，美国经历了长达20年的经济快速增长，2/3美国家庭达到中等收入水平，家庭可支出收入稳步上升。同时随着汽车普及，越来越多的人离开城市，从郊区通勤。购物中心不仅提供购物场所，还成为人们的文化和社交中心，是符合消费升级，提升消费购物体验的渠道变革。 1960-1990年：超市、会员制商超模式快速发展。1962年，第一家沃尔玛在阿肯色州罗杰斯开业。同年，塔吉特和凯马特也开设了第一家门店。性价比购物逐渐为消费者带来更强的吸引力，与百货商店和购物中心不同，这些大型零售商更注重自助服务和周转效率，消费者能以低得多的价格购买到所需商品。70年代美国经济开始走向衰退，“滞胀”终结了二战后长达20多年的繁荣，期间 5/19 高失业率伴随高通货膨胀，美国家庭财富大量蒸发。提供折扣商品的会员制商超、折扣商超迎来黄金发展期，大型折扣商场迅速抢占了日用品消费市场并扩张自己的地盘，以高周转、大规模在与供应商的博弈上获得了更高议价权。 图3：美国零售业渠道发展史 1990年以来：技术变革使电商模式以其便利性和高效快速发展（1995年的eBay和1996年的Amazon），电商能帮助消费者在一天中的任何时间、任何地点进行研究、查看评论、比较价格和购买。 东吴证券研究所 数据来源：Bigcommerce，零售老板内参公众号，东吴证券研究所 总结：渠道变革适应了不同阶段的需求，高效贯彻始终。经济高速发