基于2023年1月至2024年4月：城投债一级市场的一些变化

城投债一级市场的一些变化 ——基于2023年1月至2024年4月 自2023年7月政治局会议要求化债以来，城投债券市场发生了巨大的变化，其中最为突出的现象是新增融资的严控，我们通过分析2023年1月至2024年4月以来的发行与到期数据，发现总量和内部结构均出现了显著的变化，具体如下： 城投债净融资自2023年11月转负，2024年前4个月净融资-1607.53亿元，其中重点省份净融资-399.72亿元，非重点省份净融资-1207.81亿元。2023年重点省份中仅天津和重庆实现正的城投净融资，非重点省份基本上均实现了正的净融资，而2024年以来发生了扭转，净融资排名后10位的省份中（也是小于-50亿元的省份），非重点省份达到7个，分别为广东、安徽、四川、江苏、湖北、湖南和浙江，多省份均为过去的融资大户。从票面利率来看，重点省份在2023年7月才出现融资成本的显著下降，而非重点省 份自2023年初已持续处于成本下降的通道中。从降幅来看，2024年4月，重点省份和非重点省份的发行利差为45BP，较2023年4月的最高峰已收窄171BP。各省来看，重点省份中仅重庆实现了规模的滚续和成本的下降，天津成本下降时间和幅度最为突出，但2024年前4个月净融资缺口较为明显；其他重点省份则普遍存在再融资和相对较高成本的压力。非重点省份方面，浙江、重庆、安徽、福建等多个省份已开始从发行端拉长期限，上述4个省份的成本控制也较为优秀，而山东、河南、湖南、四川、江西、陕西各期限的票面利率均相对较高，体现了市场认可的差异，同时也是收益挖掘的重点区域。 目录 1.发行规模3 2.净融资4 3.各省份发行与净融资5 4.融资成本（票面利率）6 5.各省份融资成本7 6.期限与票面8 7.结语11 1.发行规模 2023年7月开始的本轮化债彻底改变了城投债的市场，与此前的化债相比，本轮最重要的特点之一是严格管控城投的新增融资，体现在债券一级市场上，是发行规模的持续回落，以及净融资的转负。本篇文章，我们采用了wind的城投口径进行数据统计。从总量来看，2023年的3月是全年发行规模最高的月份，达到6761亿元，此后再未有单月超过6000亿元。7月政治局会议之后，8月迎来了年内发行的次高峰，达到5460亿元，此时各项约束城投融资的政策尚未落地。自2023年9月起，城投债发行量一路下行，9月-12月环比降幅分别为21.55%、21.31%、15.53%和1.85%，12月发行规模仅为2794亿元，约为8月的一半。2024年前4个月，发行规模波动较大，1-2月有春节因素扰动的影响，3-4月同比降幅较为明显，分别为27.35%和28.48%。 图：2023年1月至2024年4月城投债（重点省份和非重点省份）发行规模（亿元） 8,000 7,000 6,000 5,000 100% 90% 80% 70% 60% 4,000 3,000 2,000 1,000 50% 40% 30% 20% 10% -0% 重点省份发行额非重点省份发行额重点省份占比非重点省份占比 数据来源：Wind，胜遇研究整理 考虑到12个重点省份（天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏）和非重点省份的政策要求区别较大，我们分别统计了重点省份和非重点省份的发行变化。从规模对比来看，重点省份的发行量远不及非重点省份，但变化也呈现出了不同的特点。（1）重点省份的年内发行高峰在2023年的8月，非重点省份则是3月。（2）从规模占比来看，2023年1月，重点省份和非重点省份占比分别为11.49%和88.51%，而12月则变为了19.48%和80.52%。（3）与发行总量相似，8月开始重点省份和非重点省份的发行规模均持续下滑，不同的是，9-11月重点省份的环比降幅均高于非重点省份，12月则出现了扭转， 重点省份发行规模环比增长56.28%，非重点省份的发行规模继续下降，环比变化-9.95%。（4）2024年以来重点省份的发行占比出现下降，前4个月为13.48%，较2023年同期增长1.13个百分点。（5）发行的同比降幅出现差异，2024年前4个月城投发行总额同比下降15.10%，其中重点省份发行降幅低于全体城投7.77个百分点为7.33%，非省份发行降幅则高于全体城投1.09个百分点至16.19%。 2.净融资 净融资的数据更为明显，全部城投的净融资在2023年11月转负（5月曾短暂为负，更可能是年报因素的影响），12月进一步扩大，2024年1月虽有回正，但规模很小（不足50亿元），2月开始再次转负，4月净融资缺口进一步扩大，与2023年12月类似，超过千亿。2024年前4个月，城投债净融资合计-1607亿元，供给下降也是城投债抢购火热的一个重要原因。 图：2023年1月至2024年4月城投债（重点省份和非重点省份）净融资（亿元） 3,0003,000 2,5002,500 2,0002,000 1,5001,500 1,0001,000 500500 00 (500)(500) (1,000)(1,000) (1,500)(1,500) 城投净融资重点省份净融资非重点省份净融资 数据来源：Wind，胜遇研究整理 重点省份和非重点省份净融资表现则有所差别，2023年全年重点省份城投净融资为-351.27亿元，而非重点省份城投净融资达8918.34亿元。时间上看，重点省份净融资转负时间早于全体城投，2023年10月转负后，至2024年4月持续为负，但2024年后融资缺口呈现缩小趋势，2-4月融资缺口均不足百亿，前4个月净融资合计-399.72亿元。非重点省份净融资转负时间与全体城投一致（2023年11月），当月缺口尚不及重点省份，但自12月开始融资缺口均超过重点省份（除2024年1月），尤其是2024年4月，且2024年前4个月非重点省份的净融资持续走低，合计-1207.81亿元。 3.各省份发行与净融资 从发行量上看，城投债2023年发行47571.98亿元，其中江苏是唯一一个发行量过万亿的省份，达到12269.37亿元，是排名第2浙江省的1.9倍。发行量前10的省份中，仅有2个重点省份，分别天津（3505.11亿元，第4）和重庆（2049.25亿元，第9）；排名倒数的10个省份中，仅上海、西藏和海南为非重点省份。合计来看，2023年重点省份发行7220.14亿元，非重点省份发行40351.84亿元。 图：2023年各省份城投债发行规模和净融资（亿元） 2,00014,000 1,500 1,000 12,000 10,000 8,000 500 6,000 4,000 0 2,000 (500) 浙江山江苏东省省省 河湖四安南北川徽省省省省 重江湖福陕庆西南建西省省省省 北河天山京北津西省省 上西广新海海藏东疆南自省维省 治吾 区尔 自治区 宁内青辽夏蒙海宁回古省省族自 自治 治区区 0 云吉黑甘广贵南林龙肃西州省省江省壮省 省族 自治区 净融资发行规模（右轴） 数据来源：Wind，胜遇研究整理 净融资上，2023年城投债净融资8567.07亿元，其中重点省份净融资-351.27亿元，非重点省份净融资8918.34亿元，四季度的恶化下全年依旧为正。分省份来看，浙江、江苏和山东是净融资超过千亿的省份，分别为1554.11亿元、1526.05亿元和1023.83亿元，排名第4的河南距千亿的规模也很近，达到985.07亿元。净融资前10的省份中仅有重庆（522.56亿元，第8）一个重点省份，排名前20的省份仅还包括天津（126.16亿元，第15）一个重点省份，其余10个重点净融资均为负，且排名后10位。 2024年1-4月城投债发行15485.21亿元，同比下降15.10%,其中重点省份发行2087.98亿元，同比下降7.33%；非重点省份发行13397.23亿元，同比下降16.19%。分省份来看，江苏省依然断崖式领先，达到4791.62亿元，排名第2和第3的浙江和山东发行量分别为1874.13亿元和1285.57亿元，其他省份发行规模均不足千亿。前10的省份中，依然仅有天津（962.76亿元，第4）和重庆（702.90亿元，第8）为重点省份，其他重点省份发行规模排名最高的为 云南（155.84亿元，第18），其他重点省份发行规模均在尾部。发行量后10名中，仅西藏和海南为非重点省份。 图：2024年1-4月各省份城投债发行规模和净融资（亿元） 2006,000 100 5,000 0 (100) (200) (300) (400) 4,000 3,000 2,000 1,000 (500) 山上重北东海庆京省 新河陕辽疆北西宁维省省省吾 尔自治区 西青海宁云广藏海南夏南西自省省回省壮治族族 区自自 治治 区区 内黑山河蒙龙西南古江省省自省 治区 江甘福西肃建省省省 吉广安贵林东徽州省省省省 四江湖川苏北省省省 0 天湖浙津南江 省省 净融资发行规模（右轴） 数据来源：Wind，胜遇研究整理 2024年前4个月，城投债净融资-1607.53亿元，同比转负，下降127.14%，其中重点省份净融资-399.72亿元，同比转负，下降254.70%；非重点省份净融资-1207.81亿元，同比转负，下降121.32%。与2023年相比，重点省份与非重点省份结构上出现了较大的变化，净融资为正的共计9个省份，其中包括2个重点省份，重庆（71.45亿元，第3）和辽宁（4.12亿元，第8）。从尾部来看，则多为非重点省份，净融资排名后10位的省份中（也是小于-50亿元的省份），非重点省份达到7个（广东、安徽、四川、江苏、湖北、湖南和浙江），重点省份仅有3个（吉林、贵州和天津），可以看到，曾经的融资大省受到严控融资的影响也最大。 4.融资成本（票面利率） 我们按照规模加权的方式计算平均票面利率，成本的持续下降无需赘述，通过重点省份和非重点省份的对比可以看出，两者变化趋势相似，但进程有所不同。重点省份票面利率最高点发生在2023年4月，达到6.45%，此时也是重点省份和非重点省份发行利差最大的时候，达到了216BP。实际上，2023年上半年重点省份的融资成本基本维持在高位，虽有变动，但变化不大，基本在6.2%-6.3%附近波动。2023年7月重点省份加权票面利率首次向下突破6%，此后一路下行，8月即突破5%，2024年1月突破4%，2-4月虽有回升，但变化不大。而非重点 省份的发行加权票面利率自2023年以来处于下降通道中，2023年7月向下突破4%，2024年2月向下突破至3%，随后略有波动，4月续创新低，降幅已明显收窄，毕竟信用利差越来越薄。2024年4月，重点省份和非重点省份的发行利差为45BP，较2023年4月的最高峰已收窄171BP。此外，我们剔除了担保债对发行利差进行了相似的分析，结果与变动趋势基本相似，此处便不再阐述。 图：2023年1月至2024年4月重点省份和非重点省份城投债加权票面利率 6.22%6.37%6.30%6.45%6.14%6.31% 5.94% 4.95% 4.69% 4.35%4.41%4.29%4.23%4.22% 4.70%4.65% 4.28%4.26% 3.99%3.86%3.95%3.89% 3.66% 3.18%3.27%3.30% 3.64% 3.59% 3.14%2.89%2.96%2.85% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 2024 2024 2024 2024 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 0% 3 2 1 年年年 月月月 年年年年 7 6 5 4 月月月月 年年年年 11 10 9 8 月月月月 年年年年年月月月月月 4 3 2 1 12 重点省份加权平均票面非重点省份加权平均票面 数据来源：Wind，胜遇研究整理 5.各省份融资成本 接下来，我们再看各