关注回落风险

期货研究报告金融研究 宏观月报 戴朝盛—宏观分析师从业资格证号：F03118012投资咨询证号：Z0019368联系电话：0571-28132632邮箱：daichaosheng@cindasc.com信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.LTD杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19-20楼邮编：311200 关注回落风险 报告日期：2024年6月2日 报告内容摘要: ⯁国外：5月公布的美国经济数据总体边际回落，非农大跌，零售销售略不及预期，地产走弱，通胀重回下行通道，因此，整体美债利率以及美元指数均有所走弱。但我们之前分析过，居民端消费是美国经济最大的支撑，居民 资产负债表依然远好于疫情前，那么美国经济下行的幅度也是相对有限的。同理，美债利率以及美元指数也将相对维持在高位。 ⯁国内：4月数据整体有所回落，生产继续远大于消费，投资端也整体下降，但出口链相对还是抢眼，剔除掉土地购置费的年化房地产开发投资额已经呈现企稳迹象。央行呈现主动收缩迹象，在手工补息被叫停情况下，未来M2 增速预计将放缓。5月重磅地产政策发布，我们倾向于认为主要作用在于缓解房地产企业压力、部分去库存、提振市场信心，但是扭转房地产趋势怕是任重而道远。 ⯁大类资产走势展望 股 短期筑顶，回落风险较大 债 市场与央妈的博弈 汇 缓慢贬值，拒绝加速 黄金 相信货币属性的长期影响 大宗商品 关注供给端 风险提示：美国经济超预期走弱国内政策超预期复苏 目录 一、国内：基本面较弱，政策预期强3 1、经济基本面：整体回落，结构性突出3 2、年初以来央行大规模缩表5 3、政策预期较强6 二、美经济边际走弱，通胀重回下行通道11 三、大类资产走势展望13 表目录 表1：4月经济数据整体呈现回落态势3 表2：央行资产负债表资产端主要分项变化（单位：亿元人民币）5 表3：517重磅地产政策6 图目录 图1：数量增长带动出口4 图2：越南和韩国5月出口增速保持正值（%）4 图3：工业增加值增速基本回到疫情前（%）4 图4：消费增速远低于疫情前（%）4 图5：投资端全线回落（%）4 图6：今年以来房地产开发投资金额保持稳定（亿元）4 图7：PSL净归还（亿元）6 图8：逆回购余额大幅减少（亿元）6 图9：住房贷款利率继续下探（%）7 图10：居民部门杠杆率较高（%）8 图11：人均住宅面积明显抬升（平方米）8 图12：未来预期较差（%）8 图13：主要城市二手住宅租金回报率（%）9 图14：上一轮PSL规模较大（%）9 图15：30大中城市新房销售季节性（7DMA）9 图16：一线城市新房销售季节性（7DMA）9 图17：二线城市新房销售季节性（7DMA）10 图18：三线城市新房销售季节性（7DMA）10 图19：房产市场指数回落11 图20：房地产成交量下降11 图21：通胀仍在下行通道（%）11 图22：3M环比年化通胀回落（%）12 图23：6M环比年化通胀回落（%）12 图24：密歇根大学通胀预期继续回升（%）12 图25：纽约联储通胀预期也在回升（%）12 一、国内：基本面较弱，政策预期强 1、经济基本面：整体回落，结构性突出 从4月经济数据来看，大部分数据依然有所回落，部分数据有亮点，我们这里简单盘点下。 第一，出口链依然备受期待。3月出口因基数等原因回落，但4月随即转正，说明出口链的故事依然还在持续。目前出口方面，数量效应仍大于价格效应，对实物商品的拉动相对较大。尽管我们认为这个出口的故事还是偏短期，但从韩国和越南5月出口数据来看，当前的出口形势应该还能持续。 第二，生产继续远大于消费。4月工业增加值当月同比增速高达6.7%，累计同比增速也达到6.3%。而2019年全年增速为5.7%。消费端，4月社零同比增速进一步下探至2.3%，累计同比下降至4.1%，2019年全年则是8%。目前消费远低于疫情前，生产则稳步高于疫情前，形成劈叉。 第三，投资端有所回落，地产有企稳迹象。4月基建、制造业、地产等投资端数据全线回落，导致固定资产投资增速从3月的4.6%下降至4.3%。但我们也观察到剔除掉土地购置费的年化房地产开发投资额已经呈现企稳迹象，年初以来该数值一直保持在6.2万亿以上。 表1：4月经济数据整体呈现回落态势 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 制造业PMI 50.40 50.80 49.10 49.20 49.00 49.40 49.50 50.20 49.70 49.30 非制造业PMI 51.20 53.00 51.40 50.70 50.40 50.20 50.60 51.70 51.00 51.50 出口金额:当月同比（%） 1.50 -7.50 5.40 8.10 2.15 0.69 -6.61 -6.85 -8.55 -14.26 CPI:当月同比（%） 0.30 0.10 0.70 -0.80 -0.30 -0.50 -0.20 0.00 0.10 -0.30 PPI:当月同比（%） -2.50 -2.80 -2.70 -2.50 -2.70 -3.00 -2.60 -2.50 -3.00 -4.40 社融当月值（亿元） -720.00 48,335.00 14,959.00 64,734.00 19,326.00 24,554.00 18,441.00 41,326.00 31,279.00 5,366.00 新增人民币贷款:当月值（亿元） 7,300.00 30,900.00 14,500.00 49,200.00 11,700.00 10,900.00 7,384.00 23,100.00 13,600.00 3,459.00 工业增加值:当月同比（%） 6.70 4.50 -12.70 26.30 6.80 6.60 4.60 4.50 4.50 3.70 社零当月同比（%） 2.30 3.10 5.50 7.40 10.10 7.60 5.50 4.60 2.50 固定资产投资累计同比（%） 4.20 4.50 4.20 3.00 2.90 2.90 3.10 3.20 3.40 房地产投资累计同比（%） -9.80 -9.50 -9.00 -9.60 -9.40 -9.30 -9.10 -8.80 -8.50 制造业累计同比（%） 9.70 9.90 9.40 6.50 6.30 6.20 6.20 5.90 5.70 广义基建累计同比（%） 7.78 8.75 8.96 8.24 7.96 8.27 8.64 8.96 9.41 狭义基建累计同比（%） 6.00 6.50 6.30 5.90 5.80 5.90 6.20 6.40 6.80 工业企业利润总额:当月同比（%） 4.00 -3.50 16.80 29.50 2.70 11.90 17.20 -6.70 资料来源：Wind，信达期货研究所 图1：数量增长带动出口图2：越南和韩国5月出口增速保持正值（%） 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2024-04 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 -40.00 出口价格指数出口数量指数出口价值指数 韩国:出口金额:前20日:同比越南:出口:当月值:同比 资料来源：Wind，信达期货研究所资料来源：Wind，信达期货研究所 图3：工业增加值增速基本回到疫情前（%）图4：消费增速远低于疫情前（%） 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 2024-04 -5.00 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 2024-03 工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比 社零当月同比 限额以上企业消费品零售总额:当月同比 资料来源：Wind，信达期货研究所资料来源：Wind，信达期货研究所 图5：投资端全线回落（%）图6：今年以来房地产开发投资金额保持稳定（亿元） 30.00 10.00 -10.00 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 2003-02 2004-06 2005-10 2007-02 2008-06 2009-10 2011-02 2012-06 2013-10 2015-02 2016-06 2017-10 2019-02 2020-06 2021-10 2023-02 0 固定资产投资完成额制造业房地产基建 基建(不含电力) 房地产开发投资滚动年化（亿元，剔除土地购置费） 资料来源：Wind，信达期货研究所资料来源：Wind，信达期货研究所 2、年初以来央行大规模缩表 自今年1月以来，央行资产负债表持续性的收缩。4月相比于2023年年底，总资产减少2.85 万亿。我们尝试对这做一拆分。 首先，我们看到收缩量最大的来自于对其他存款性公司债券，减少3.03万亿。其中PSL相对于2023年年底净归还2253亿元，因政策性银行市场上的融资利率已低于PSL利率。逆回购余额减少23890亿元，因央行收紧多余流动性。结构性货币政策工具方面，3月数据相比于去年12月，大概减少3645亿元。PSL，逆回购以及结构性货币政策工具三项累计已减少 2.98万亿，与总额基本接近。 其次，国外资产的增加主要来自于出口带来结汇的增加，黄金的增加则是央行购金的结果。 最后，对其他金融性公司债券增加1706亿元，我们倾向于认为是国家队救市过程中，央行可能提供了一定资金。 从上述分析来看，资产负债表的收缩更多是主动性的，是央行在回收多余流动性。结合降息降准预期不断延后的事实，我们可以发现央行其实整体还是比较谨慎的。 随着手工补息被叫停，银行存款向理财产品分流，非银资金较为充裕，向银行拆借资金需求减少，也就意味着银行体系创造的货币将减少。从数值看，预计M2增速将明显下降，同时社融等表现预期不佳。 项目 2023.12 2024.01 2024.02 2024.03 2024.04 较2023年年底变化 国外资产 233548.51 234437.54 235356.40 235897.47 235682.32 2133.81 外汇 220453.85 221332.16 222180.64 222681.72 222450.45 1996.60 货币黄金 4052.88 4099.83 4156.20 4181.74 4192.60 139.72 对其他存款性公司债权 185561.01 183102.23 170210.62 163526.82 155232.44 -30328.57 对其他金融性公司债权