建筑央国企基本面：挑战、变化和机遇

建筑央国企增长回款承压，行业集中度延续提升 我们选择建筑央企/代表地方国企/国际工程公司作为样本，样本企业新签增长动能减弱，2021年来收入利润增长中枢持续下移，2024Q1新签/收入/归母净利增速中位数1.7%/0.3%/1.0%，与此同时现金流压力边际加大，两金周转周期近年持续拉长，拖累资产负债率持续小幅提升。另一方面行业集中度延续提升，样本企业收入及新签份额持续提升，2023年及2024Q1收入占比25%/32%（vs2019年19%）；新签占比49%/62%（vs2021年40%）。 “一利五率”：国际工程＞央企＞地方国企 2023年“一利五率”指标比较，国际工程优于央企，进一步优于地方国企； 央企利总增长有韧性、回款分化、负债压力增大、ROE同比承压。央企方面，23年中国交建、中国电建、中国中铁利润总额增速更快；ROE整体小幅下降，中国交建、中国电建、中国核建小幅提升；营收现金比率分化，其中中国化学、中国核建、中国交建提升明显；负债率压力持续提升；另一方面，研发投入强度及生产效率呈提升态势。 收入利润新签：国际工程增长动能更优 样本2023年收入增长保持强度、盈利能力承压；单季度看2023Q4增长提速，2024Q1承压。国际工程利润率改善明显，央企整体平稳。央企与国际工程2023年新签增长较好，2024Q1大多放缓。央企中，2023年中国交建、中国电建归母净利及扣非归母净利增速超10%；2024Q1中国能建收入利润增速超10%。国际工程增长动能更强，利润率明显改善。地方国企增长分化，2024Q1增长明显承压，或因化债背景下部分区域基建资金支持较差。 回款及负债率：央企及地方国企压力持续增加 样本企业2023年及2024Q1现金流承压，仅少部分企业如中国核建等较好改善。两金周转周期呈拉长态势，国际工程企业表现较好，地方国企周转放缓较多，央企账期小幅拉长。负债率观察，国际工程有一定下降，但央企与地方国企资产负债率延续小幅提升，地方国企提升幅度略高于央企。 投资建议：重点关注两类央国企工程公司 样本企业关键财务指标对理解建筑行业近年变化有重要意义，一方面规模增长中枢持续下移、国内回款形势较为严峻；另一方面，行业集中度持续性提升及海外广阔市场前景应予足够重视。建议重视两类标的：1）估值低且有较好分红的央企，且受益行业集中度提升，如中国建筑、中国铁建、中国交建、中国中铁等；2）积极转型变革及海外市场持续突破的企业如中材国际、中钢国际、中国化学、北方国际、中国中冶等。 风险提示：基建&地产投资超预期下行，新能源&化工业务拓展不及预期，“一带一路”订单落地不及预期，央企、国企改革提效进度不及预期。 1.整体：规模增长动能承压，行业集中度延续提升 我们选取九大建筑央企、国际工程、地方国企部分代表上市公司，包括中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国能建、中国化学、中国中冶、中国核建、中材国际、北方国际、中钢国际、中工国际、山东路桥、四川路桥、安徽建工、陕建股份（原陕西建工）、重庆建工作为样本建筑企业（后文简称“样本企业”），通过分析样本企业2023年年报及2024年一季报情况，管中窥豹，观察行业动态变化。 1.1规模增长承压，行业集中度提升 样本建筑企业新签增长动能承压，2021年以来收入利润增幅下降，2024Q1新签、收入、归母净利增速中位数分别为1.7%、0.3%、1.0%，行业集中度持续提升。 样本企业2023年新签合同17.3万亿元，yoy+8.1%，样本企业新签增速中位数为13.2%。单季度来看 ，2023Q1-4及2024Q1样本建筑企业新签增速分别为+14.6%/+1.9%/-0.5%/+11.6%/+4.2%，增速中位数分别为+16.1%/+1.9%/+14.4%/+9.6%/+1.7%。总体看近年样本建筑企业新签增幅呈持续放缓态势，增速中枢持续下移。样本企业新签占建筑业新签比例近年持续提升，2023年及2024Q1占比分别为49%/62%（vs 2021年为40%）。 样本企业2023年收入合计79,742亿元，yoy+7.5%，增速中位数8.2%；归母净利1,966亿元，yoy+5.0%，增速中位数0.3%。单季度来看，样本企业2023Q1-4及2024Q1整体收入增速分别为8.1%/4.6%/8.4%/9.1%/1.1%， 中位数分别为8.6%/5.3%/4.7%/15.9%/0.3%；整体归母净利增速分别为13.5%/2.2%/-2.4%/7.2%/-1.8%，中位数分别为12.5%/0.6%/0.4%/24.6%/1.0%。样本企业收入占建筑业总产值比例持续提升，2023年及2024Q1分别为25%/32%（vs2019年为19%）。样本企业收入和利润增速自2022年以来持续放缓，2023年及2024Q1增长动能总体偏弱，或主要反映国内基建/房建项目推进周期持续拉长，原因应包括项目资金到位情况不理想及地产等需求景气度欠佳的传导影响等。 图表1：样本建筑企业新签及增速 图表2：样本建筑企业单季度新签及增速 图表3：样本建筑企业营业总收入及增速 图表4：样本建筑企业归母净利及增速 图表5：样本建筑企业单季度营业总收入及增速 图表6：样本建筑企业单季度归母净利及增速 1.2回款偏弱，负债率延续提升 样本建筑企业2023年及2024Q1总体呈经营活动现金流净流入减少、投资活动现金流净流出增加的局面，现金流压力边际有所增加。样本企业2023年及2024Q1营业现金比率（经营活动现金流净额/收入）比例分别为1.6%/-20.6%，分别yoy-0.8/-5.4pct；投资活动现金流净额/收入比例分别为-4.7%/-5.3%，分别yoy-0.1/-0.4pct。 2023年整体经营活动现金流同比少流入512亿元至净流入1,246亿元，整体投资活动现金流同比多流出362亿元至净流出3,722亿元。2024Q1整体经营活动现金流同比多流出1,019亿元至净流出3,777亿元，整体投资活动现金流同比多流出76亿元至净流出968亿元。样本企业2023年及2024Q1经营活动现金流净流入压力边际有所加大、投资活动现金流需求边际增加，反映下游对建筑企业的资金占用压力阶段呈增加态势，同步反映业主支付能力有所下降。 图表7：样本建筑企业经营活动现金流情况 图表8：样本建筑企业投资活动现金流情况 样本建筑企业资产负债率2020年以来延续小幅提升，2022年以来两金周转周期持续拉长。样本建筑企业2023年及2024Q1资产负债率分别为75.6%、75.8%，分别yoy+0.7、+0.6pct，资产负债率中位数分别为74.9%/75.3%。整体上资产负债率在2020年到达阶段底部位置后近年呈持续小幅提升态势。2023年及2024Q1两金（应收账款+存货+合同资产）周转天数分别为220、86天，分别yoy+11、+10天，2022年以来呈周转周期呈持续拉长态势，和回款反映的信号相互印证。 图表9：样本建筑企业近年资产负债率变化 图表10：样本建筑企业近年两金周转周期变化 2.细分：国际工程有积极变化，央企/地方国企多指标承压 2.1“一利五率”：国际工程>央企>地方国企 一利五率比较：国际工程>央企>地方国企；2023年央企利总增长有韧性、回款分化、负债压力增大、ROE同比承压。2023年国资委进一步优化中央企业经营指标体系为“一利五率”，相较此前的“两利四率”，新列入ROE、营业现金比率作为考核指标。2023年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，“一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好业绩；“一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。九大建筑央企观察，2023年利润总额增长韧性较好，增速前三为中国交建、中国电建、中国中铁。ROE总体呈小幅下降态势，其中中国交建、中国电建、中国核建小幅提升，ROE绝对值前三位中国建筑、中国中铁、中国化学。 营业现金比率同比表现分化较多，中国化学、中国核建、中国交建显著提升，中国铁建、中国中冶、中国电建压力增加较多。资产负债率基本呈提升态势，仅中国核建小幅下降。研发经费投入强度稳中有升，中国核建、中国交建、中国能建提升幅度居前。 全员劳动生产率整体提升，中国建筑、中国中铁、中国能建提升幅度靠前。国际工程企业利润总额增幅有优势优，且ROE整体提升、资产负债率有所压降、研发投入强度及全员劳动生产率均显著提升。地方国企“一利五率”主要指标表现则逊于央企。 图表11：样本建筑企业“一利五率” 2.2收入利润新签：国际工程增长动能更优 收入利润增长：样本建筑企业2023年整体收入增长保持强度、盈利能力边际承压；2023Q4增长有一定提速，2024Q1边际承压。分板块看，（1）建筑央企整体收入及利润均稳步增长，2023年中国铁建、中国中冶业绩增速承压主要为较多的减值计提影响，推测为地产存货与应收账款。收入增速10%以上的企业有中国化学、中国能建、中国核建、中国建筑；归母净利增速10%以上的企业为中国交建、中国核建、中国电建；扣非归母净利增速10%以上的企业为中国交建、中国能建、中国电建。中国交建2023年归母净利及扣非归母净利增速均高速增长，Q4利润增长显著提速，利润率大幅提升，扣非归母净利增速较快源于2022年非经常性损益中含较多非流动资产处置收益。中国电建2023年业绩增速较高，Q4归母净利增长提速，毛利率显著提升，Q4非经常性损益较多主因非流动资产处置收益增加。2024Q1中国能建收入及利润增速均超10%，主要系新能源业务高成长、毛利率延续改善，Q1非经常性损益较多主要为非流动资产处置收益增加较多。（2）国际工程企业增长动能更强。北方国际2023年及2024Q1利润延续高增，预计主要源于蒙古矿山一体化项目焦煤贸易环节利润增长，Q1汇兑收益大幅增长对净利率提升有一定贡献；2024Q1收入在去年同期高基数基础上增长放缓。（3）地方国企有所分化，2023年安徽建工、陕建股份实现收入和利润同步增长，2024Q1整体收入及利润增长均明显承压，或反映化债背景下部分地方区域基建资金到位偏慢。 图表12：样本建筑企业2023年收入及净利增长情况 图表13：样本建筑企业2023Q4、2024Q1单季度收入及利润增长情况 利润率：国际工程改善明显，央企整体平稳。2023年样本建筑企业毛利率整体小幅改善，归母净利率整体有压力，2024Q1毛利率与归母净利率表现有所分化。建筑央企利润率整体较平稳，其中中国交建利润率同比改善情况领先，2023年及2024Q1毛利率同比+0.9、0.3pct，归母净利率同比+0.5、-0.3pct。国际工程利润率提升幅度较大，2023年及2024Q1毛利率整体延续改善，归母净利率2023年同比有压力，2024Q1回归较好提升，其中中材国际、中工国际表现较优。地方国企整体毛利率延续小幅提升，归母净利率小幅承压。 图表14：样本建筑企业2023年及2023Q4、2024Q1单季度利润率 新签：央企与国际工程企业2023年新签订单整体增长较好，2024Q1大多有所放缓。2023年建筑央企中中国能建、中国交建、中国电建、中国建筑、中国化学新签订单增速超10%，国际工程企业中北方国际、中材国际、中工国际新签订单均超10%。 其中中国能建、北方国际新签订单增速超20%。2024Q1来看，中国能建、中国化学、中钢国际新签订单增长均超20%，中国建筑亦维持快速增长。 图表15：样本建筑企业新签订单及增速 2.3现金流：挑战边际持续加大 样本企业整体现金流承压，中国核建、中国化学、中国交建、中材国际营业现金比率较好改善。建筑央企2023年营业现金比率改善前三位为中国核建、中国化学、中国交建，2024Q1建筑央企现金流整体延续承压趋势；国际工程企业中中材国际营业现金比率持续改善；地方国企整体较大幅度承