宏观月报：7月改革将至，关注6月风险

期货研究报告|宏观月报2024-06-02 7月改革将至，关注6月风险 研究院 研究员 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 5月的宏观在政策预期的推动下偏向于“暖色”定价。从430政治局会议的改革共识到517 的房地产政策放松，释放了宏观趋暖的信号；而美联储放在6月试探性收紧货币政策给 予5月相对温和的政策空间。 展望6月，对于中国处在7月改革政策落地前的准备期，经济“稳增长”的需求上升。虽然地产政策进入到了实质性的松绑阶段驱动未来金融周期进入到回升阶段，但是总量型政策宽松受约束情况下政策向实体传导效果需要时间来观察；5月财政政策进入到落实阶段，而6月美联储政策的缺乏实质性放松将对国内带来约束，关注6月中旬美联储议息会议，关注人民币汇率风险的释放可能，以及对于国内收益率曲线的扁平化影响。 核心观点 ■市场分析 宏观周期：经济数据的需求分化。5月随着瑞典央行加入到降息行列，欧洲经济预期进一步恶化，对于资金流动而言，欧洲需要一个相对积极的经济数字来稳定市场预期，形成货币“降息”到经济“改善”的正向循环。相比较而言，“差”的美国经济数字虽然能够提供 降息的空间，但是在“好”的欧洲经济数字对比下，降息对美元资产未必是“好”的定价。 价格周期：通胀分化的预期仍在。“有效需求不足”和“产能相对过剩”背景下，国内的宏观政策机器已经开启，意味着价格的回升周期将逐渐开启。在5月美股再次新高的带动下，信贷增速有了一次改善，或驱动通胀也将朝着不再回落的方向转变。 政策周期：等待宽松窗口的打开。尽管我们认为517房地产政策的转变正在驱动国内的金融周期逐渐改善；但是同时后续政策空间的真正打开需要等待外部降息周期的开启。6月美联储适度的“鹰派”和中国央行的适度谨慎仍可能是博弈中的次优解。 ■策略 宏观策略继续维持左侧，但短期调降风险配置比例。6月美联储“鹰派”将限制国内宏观政策的扩张，在财政扩张货币谨慎的组合下，6月或面临一定的流动性压力。在中期周期转变前我们依然维持波动率资产的对冲头寸（+VXQ24）继续持有判断；伴随着6月风险的逐渐落地，我们对中期收益率曲线转向扁平（1×T2409-2×TS2409）。 ■风险 美联储意外加息，地缘风险意外上升 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 核心观点1 经济数据的需求分化3 全球景气周期延续反弹3 中国经济数据短期改善4 美国需要更好的数据差5 通胀分化的预期仍在6 美国通胀回落有韧性6 中国努力走出低通胀7 等待宽松窗口的打开8 美国宽松预期再定价8 中国关注总量型政策9 图表 图1：4月中国企业盈利改善丨单位：%4 图2：制造业部门利润延续小幅改善丨单位：%4 图3：利润增速开年实现由负转正丨单位：%4 图4：宏观经济周期底部回升较为缓慢丨单位：%4 图5：高利率环境下再融资需求上升丨单位：%YOY5 图6：实体和金融市场的背离仍在加剧丨单位：%5 图7：美国实体部门净储蓄收缩丨单位：万亿美元5 图8：非美和美国之间的预期定价分化丨单位：STD5 图9：美国通胀热力图显示核心通胀呈现�韧性|单位：STD6 图10：生产资料5月价格变化丨单位：%YOY，%PCT7 图11：生产资料5月价格变化丨单位：%YOY，%PCT7 图12：生产资料5月价格变化丨单位：%YOY，%PCT7 图13：生产资料5月价格变化丨单位：%YOY，%PCT7 图14：美联储会议纪要鹰鸽分析丨单位：STD8 图15：财政赤字和利率预期丨单位：亿美元，%8 图14：4月财政支�谨慎略有放松丨单位：%9 图15：国债发行逐渐提速丨单位：亿元9 表1：全球制造业PMIZ-SCORE3 经济数据的需求分化 5月随着瑞典央行加入到降息行列，欧洲经济预期进一步恶化，对于资金流动而言，欧洲需要一个相对积极的经济数字来稳定市场预期，形成货币“降息”到经济“改善”的正向循环。相比较而言，“差”的美国经济数字虽然能够提供降息的空间，但是在“好”的欧洲经济数字对比下，降息对美元资产未必是“好”的定价。 全球景气周期延续反弹 5月制造业PMI景气分化。我们认为在全球新一轮博弈1的背景下，采购经理人PMI依然是一个“好”的指标。数据显示，除了中国之外，5月主要经济体PMI景气度均�现比较大的回升；关注6月景气分化对于人民币资产价格的二次影响： 美国5月Markit综合PMI创两年新高（54.4），ISM指数暂未公布；中国5月官方制造业PMI49.5，比上月下降0.9个百分点； 印度5月综合PMI由4月份的终值61.5微升至61.7；欧元区5月综合PMI初值52.3，为12个月新高。 表1：全球制造业PMIZ-score 2023 2024 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 全球 -0.9 -0.9 -1.2 -1.3 -1.1 -1.0 -1.2 -1.0 -1.1 -0.7 -0.6 -0.4 -0.6 - 美国 -1.6 -1.6 -1.8 -1.8 -1.5 -1.2 -1.7 -1.7 -1.6 -1.1 -1.4 -0.9 -1.1 - 中国 -0.8 -1.0 -0.9 -0.8 -0.5 -0.2 -0.6 -0.7 -0.9 -0.8 -0.9 0.1 -0.1 -0.6 欧元区 -1.2 -1.4 -1.6 -1.8 -1.6 -1.6 -1.7 -1.5 -1.4 -1.0 -1.0 -1.1 -1.2 -0.8 日本 -0.4 0.0 -0.3 -0.4 -0.4 -0.8 -0.7 -0.9 -1.0 -1.0 -1.3 -0.9 -0.4 - 德国 -1.2 -1.4 -1.8 -2.1 -2.0 -1.9 -1.7 -1.5 -1.4 -1.0 -1.5 -1.6 -1.5 -1.0 法国 -1.1 -1.1 -1.0 -1.2 -1.0 -1.4 -1.8 -1.7 -1.9 -1.7 -0.8 -1.0 -1.2 -0.9 英国 -1.1 -1.2 -1.4 -1.6 -2.2 -1.9 -1.8 -1.2 -1.4 -1.2 -1.2 -0.5 -0.8 -0.3 加拿大 -0.1 0.5 -0.4 -1.5 0.0 -0.3 -0.6 -0.4 -1.7 -0.3 0.0 0.8 1.2 - 韩国 -0.7 -0.6 -0.9 -0.2 -0.4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.5 0.3 0.0 -0.2 - 巴西 -1.5 -0.8 -0.9 -0.6 -0.1 -0.3 -0.4 -0.2 -0.5 0.6 0.9 0.8 1.3 - 俄罗斯 0.8 1.1 0.8 0.6 0.8 1.4 1.2 1.2 1.5 0.7 1.5 1.9 1.4 - 越南 -1.3 -1.7 -1.4 -0.6 -0.1 -0.3 -0.3 -1.1 -0.6 -0.1 -0.1 -0.3 -0.1 - Ave -0.9 -0.8 -1.0 -1.0 -0.7 -0.7 -0.9 -0.8 -0.9 -0.5 -0.5 -0.2 -0.2 -0.7 资料来源：Wind华泰期货研究院 1随着美国提高对华制裁关税，拜登政府决定取消一部分已实施的制裁关税的豁免措施。 中国经济数据短期改善 今年1-4月企业利润延续年初以来转正态势，显示�企业盈利周期的继续改善，有利于宏观周期的回升和市场悲观预期的修复。5月房地产政策的松绑意味着国内金融周期将逐渐开启到向上的阶段，虽然短期内私人部门由于高实际利率和高杠杆特征而缺乏扩张意愿，但是盈利状况在年初以来的逐渐稳定为宏观景气的研判提供加分项。 从非经济的角度2024年的政治大年，中国的政策不确定性随着三中全会时间的确定正在降低，但美国依然存在下半年大选的不确定性；从经济的角度，中国的金融周期随着517地产政策的落地正进入到改善状态，因而尽管盈利向实体库存投资的传导偏慢但随着财政支�的落实预期正朝着改善的方向运行，但美国经济数据“软着陆”背景下货币政策难有放松空间，限制了全球宽松周期的开启，约束了国内货币政策的空间，一定意义上约束了财政的空间（扩资产不扩负债带来不稳定性，长债利率偏向上行）。 图1：4月中国企业盈利改善丨单位：%图2：制造业部门利润延续小幅改善丨单位：% 30 20 10 0 -10 盈利周期企业实际利率(右轴) 202220232024 -15 -10 -5 0 5 10 200 150 100 50 0 -50 采矿业制造业电、热、气及水 202220232024 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 图3：利润增速开年实现由负转正丨单位：%图4：宏观经济周期底部回升较为缓慢丨单位：% 存货产成品库存利润(右轴)产成品库存同比PPI同比(右轴) 25 20 15 10 5 0 -5 202220232024 30 20 10 0 -10 -20 -30 2018 1512 106 50 0-6 202220232024 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 美国需要更好的数据差 实体部门面临的压力在继续上升。5月我们继续见证了狂飙的美股和极限压缩的波动率，显示�流动性相对充裕条件下金融资产的“热度”，但是与此同时，实体经济的展望并不乐观——美国金融状况指数（积极）和美国实体经济景气（回落）之间的背离在进一步加剧。对于实体部门，这体现在面临再融资利率维持“7%”以上高位的背景下，实体部门的再融资需求却在5月开始被动上升。 美联储宽松需要数据上的理由。“金融热”和“实体冷”正意味着宏观政策需要一次压力的释放。但是从预期定价的角度�发，5月非美地区宏观政策的放松和经济数据的至少阶段性不差，在美国数据压力状态下意味着6月美联储若释放宽松预期形成的资金外流压力将加大，需要一个“更好”的数据组合。 图5：高利率环境下再融资需求上升丨单位：%YOY图6：实体和金融市场的背离仍在加剧丨单位：% 住房租金再融资指数(右轴)金融状况指数美国服务业PMI(右轴) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 201120162021 100 1000 -1.0 -0.5 0.0 0.5 70 65 60 55 50 45 40 20162018202020222024 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 图7：美国实体部门净储蓄收缩丨单位：万亿美元图8：非美和美国之间的预期定价分化丨单位：STD 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 企业净储蓄家庭净储蓄(右轴) 202020222024 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 80 60 40 经济 20 0 -20 -40 -60 美国欧元区中国 -80-60-40-20020 通胀 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 通胀分化的预期仍在 “有效需求不足”和“产能相对过剩”背景下，国内的宏观政策机器已经开启，意味着价格的回升周期将逐渐开启。在5月美股再次新高的带动下，信贷增速有了一次改善，或驱动通胀也将朝着不再回落的方向转变。 美国通胀回落有韧性 通胀缺乏进展，短期利率政策预期稳定。对于美联储而言，4月份的通胀数字（+3.4%，增速持平）相比较3月（+3.4%，超预期）有了改善，阶段性稳定了下来；但是相比较美联储主席鲍威尔口中的“信心”还有一段距离，更不谈回到“2%”了。因而我们注意到联邦基金利率期货市场对于美联储降息的定价结构分化很显著——增加对