为何5月PMI大幅回落？

为何5月PMI大幅回落？ 证券研究报告/固定收益点评2024年5月31日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 相关报告 投资要点 2024年5月份官方制造业PMI为49.5，环比回落0.9个百分点，制造业重返收缩区间，此前市场多数预期5月份制造业景气指数维持在50以上。这一表现符合季节性规律，近5年（2019-2023年），5月份制造业PMI分别环比变动-0.7pct、-0.2pct、-0.1pct、 +2.2pct、-0.4pct，但相比之下，今年5月制造业PMI环比降幅最大。 PMI生产指数为50.8，环比下降2.1个百分点，降幅同样为近5年最大值。生产端景气度回落也可从高频数据中得到验证，5月份焦化开工率有所回升但明显低于往年同期；PTA开工率持续回落；高炉开工率有所回升，但绝对水平低于往年同期。按照往年规律，二季度开工率将相比一季度明显回升，例如高炉开工率通常将于二季度升至80%左右的水平，但当前不及75%。从库存周期来看，原材料和产成品库存分别回落0.3和0.8个百分点，结合偏低的开工率水平和制造业景气度，推测5月份制造业企业主动去库存。 需求端，新订单和新出口订单景气度显示内外需均有所降温。5月份，新订单和新出口订单PMI分别为49.6和48.3，分别环比回落1.5和2.3个百分点，与2019-2023年同期相比，降幅仅次于2019年（新订单、新出口订单分别回落1.6和2.7个百分点）。供需双双走弱是5月份PMI回落至50以下的主要原因。但出口方面运价指数环比回升，反映出口活跃度较高，与PMI新出口订单分项产生一定程度的背离，外需的改善或降 温可能仍需观察。 价格方面，主要原材料购进价格指数为56.9，上升2.9个百分点；出厂价格指数为50.4，上升1.3个百分点。去年7月份以来，原材料价格持续位于扩张区间，而出厂价格则多数位于收缩区间，二者走势长期分化的背后是工业上游价格和中下游的背离，企业利润有所压缩，PPI同比也长期位于负区间。5月份价格景气度均有所回升，或反映中下游工业品价格将有所回暖，有利于企业生产经营水平的改善，工业品价格指数以及与下游 消费品关系较为密切的居民消费价格指数也有望回暖。但供需降温背景下，价格指数回升的可持续性有待观察。 大型企业PMI回升，中小型企业回落。大型、中型、小型企业制造业PMI分别为50.7、49.4、46.7，大型企业回升0.4个百分点，中小型分别回落1.3和3.6个百分点。去年二季度以来大型企业与中小型企业出现分化，大型制造业企业具有较高的抗风险能力，PMI自2023年Q2以来升至枯荣线以上并保持高景气度水平；中小型企业则自2023年4月份以来回落至枯荣线以下，直至今年3-4月份才重返高景气度水平，5月份再度 滑落至50以下。从业人员PMI由48.0上升至48.1，自去年2月份以来持续位于收缩区间，从业人员景气度与中小企业PMI关联度较高，就业问题改善或有赖中小型企业景气度回暖。 非制造业PMI在建筑业回落的带动下有所下降。非制造业商务活动由51.2回落至51.1，建筑业景气度由56.3回落1.9个百分点至54.4，服务业景气度由50.3回升至50.5。建筑业与地产、基建相关度较高，地产方面虽有“517新政”出台，但高频数据反映商品房销售仍然偏弱，与基建高度相关的石油沥青开工率也处在2019年以来的偏低水平。 5月份制造业PMI自3、4月份回暖后再度“遇冷”，除价格指数上行以外，制造业供需两端的各项指标均有所回落，中小型企业景气度回落，建筑业有所降温。除出口指标与高频数据产生背离以外，多数指标均可从高频数据走势中得到印证。综合来看，经济复 苏仍面临较大不确定性，基本面对于债市的支撑作用不变，利率下行趋势预计仍未结束。 不过短期受货币宽松节奏调整、供给增加、央行“关注长债利率风险”等扰动因素影响，长债利率预计维持震荡。 风险提示：资金价格波动幅度加大，经济复苏超预期，数据更新不及时等。 图表1：5月份制造业PMI回落至49.5（%）图表2：价格指标环比改善（百分点） PMI 54 52 生产经营…3 环比变动 PMI 2 生产 在手订单1 0 -2 50产成品库存-1 -3 48出厂价格 46主要原材料购… 采购量 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2023-12 2024-05 44进口 新订单 原材料库存从业人员 供应商配送时间 新出口订单 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 图表3：制造业PMI季节性变动（%） 201920202021202220232024 54 53 52 51 50 49 48 47 46 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：WIND，中泰证券研究所 图表4：PMI生产指数回落至50.8（%） 201920202021202220232024 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：WIND，中泰证券研究所 图表5：库存指数回落（%） 原材料库存产成品库存 51 50 49 48 47 46 45 44 2021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-02 来源：WIND，中泰证券研究所 图表6：高炉开工率低于往年同期（%）图表7：石油沥青装置相比往年偏低（%） 2019 2022 2020 2023 2021 2024 201920202021 20222023202470 9060 8550 8040 7530 70 65 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20 10 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 图表8：PMI新订单指数回落至49.6（%） 201920202021202220232024 56 54 52 50 48 46 44 42 40 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：WIND，中泰证券研究所 图表9：PMI新出口订单指数回落至48.3（%） 201920202021202220232024 54 52 50 48 46 44 42 40 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：WIND，中泰证券研究所 图表10：出口高频指数CCFI和SCFI环比回升（%） 6000 中国出口集装箱运价指数:综合指数上海出口集装箱运价指数:综合指数 5000 4000 3000 2000 1000 0 来源：WIND，中泰证券研究所 图表11：30大中城市品房成交面积当周值（万平方米） 2019年2020年2021年 2022年2023年2024年 600 500 400 300 200 100 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：WIND，中泰证券研究所 图表12：大型企业景气度回升，中小型企业回落（%） 大型企业中型企业小型企业 54 52 50 48 46 44 42 40 2019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-022023-10 来源：WIND，中泰证券研究所 图表13：原材料购进价格、出厂价格回升（%） 主要原材料购进价格出厂价格 80 75 70 65 60 55 50 45 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 40 来源：WIND，中泰证券研究所 图表14：建筑业景气度回落，服务业回升（%） 非制造业建筑业服务业 70 65 60 55 50 45 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 40 来源：WIND，中泰证券研究所 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。