首次突破欧洲配电，当前时点再论三星医疗成长空间

三星医当前市值已超400亿元，并首次突破欧洲配电。我们认为，公司估值水平与成长空间将进一步打开。本篇报告，我们主要讨论：1）2023年公司股价复盘？ 2）如何看待海外配电行业空间？3）首次突破欧洲配电，三星医疗估值如何重塑？ 复盘2023年：三星医疗股价为何快速上涨？ 公司23Q1起业绩持续超预期，2023年11月，欧盟发布扩大电网投资文件，出海配用电板块关注度快速提升。此后，公司发布2023年度业绩预告、2024年核心高管持股计划等系列利好催化，股价快速上涨。本轮为公司上市以来第三次股价上涨，并创下新高，预计公司欧洲订单首次突破落地将带动公司估值提升至25倍。 配电出海为公司第二成长曲线，如何看待海外配电行业空间？ 公司：国内配电基础深厚，海外配电有望通过海外用电渠道复用实现快速扩张。子公司奥克斯智能科技产品矩阵完善，国内中标多年保持第一梯队。目前，公司海外配电已突破中东、欧洲市场，其中希腊变压器项目中标金额4.66亿元，进展及中标金额均超预期。 行业：电力设备出海为长期大趋势，2023年全球配电变压器规模预计超千亿人民币，2023-2027年全球变压器规模CAGR预计达6%。1）2023年及24Q1，海外电力设备龙头公司业绩及在手订单均实现高增，且对2024年电网业务指引乐观，预计海外电网需求持续高景气。2）欧洲电网投资草案指引来看，电网设备（变压器等）升级相关投资规模预计约900~1050亿欧元，占总投资预算24%。据Powermag，预计2023年全球变压器收入416亿美元，我们预测同期配电变压器规模约146亿美元。分地区看，预计2027年北美配电变压器规模超38亿美元，CAGR 2023-2027年超5.7%；预计2028年欧洲配电变压器规模超34亿美元，CAGR 2023-2028年约4.8%。 首次突破欧洲配电，三星医疗估值如何重塑？ 公司首次突破欧洲配电，稀缺性高+业绩稳健，对标海外电气设备龙头EATON（伊顿电力），估值水平有望上修至25倍。伊顿电力2023年营收约232亿美元，其中近70%为电气设备业务，2024PE估值约37.6~38.3倍。对标伊顿，我们认为三星医疗估值仍有上修空间。一方面，公司首次突破欧洲配电，进展与中标规模均超预期，标的属性稀缺性较高；另一方面，公司最新一期股权激励指引，业绩考核目标为2025-26年配用电扣非净利CAGR达30%，结合海外电网需求及公司在手订单情况，我们认为公司业绩目标达成度较高，估值有望上修至25倍。 盈利预测及投资建议。预计公司2024-26年归母净利润23.02/29.62/36.57亿元，同增20.9%/28.7%/23.4%，公司欧洲配电实现首次突破，稀缺性较强，公司整体估值有望提升至25倍，对标美国伊顿公司，维持“买入”评级。 风险提示：国内外配用电招标不及预期、配用电订单交付不及预期、医疗运营风险、原材料价格上涨风险、预测偏差和估值风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表(百万元) 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 8245 12205 14435 16699 20299 营业收入 9098 11463 14606 18313 22592 现金 2933 5453 6148 6442 7979 营业成本 6470 7566 9745 12295 15219 应收票据及应收账款 2460 2409 3796 3984 5614 营业税金及附加 65 84 106 133 165 其他应收款 119 111 183 186 269 营业费用 648 851 993 1099 1310 预付账款 206 258 334 408 507 管理费用 550 801 920 1099 1288 存货 1802 3257 3259 4962 5214 研发费用 327 471 570 659 791 其他流动资产 724 716 716 716 716 财务费用 -15 -9 -97 -78 -119 非流动资产 7983 9308 10925 11203 12520 资产减值损失 -12 -13 -15 -37 -23 长期投资 2213 2429 2794 3160 3525 其他收益 120 183 97 103 110 固定资产 1378 1428 2665 2586 3562 公允价值变动收益 -107 117 110 130 130 无形资产 373 373 336 307 277 投资净收益 85 296 150 150 150 其他非流动资产 4018 5078 5130 5151 5156 资产处置收益 资产总计 16228 21513 25360 27902 32819 营业利润 1152 2270 2741 3526 4351 流动负债 5705 6838 9602 10236 12474 营业外收入 短期借款 323 554 470 337 营业外支出 应付票据及应付账款 2561 2650 4061 4407 6076 利润总额 1152 2262 2735 3520 4345 其他流动负债 2821 4187 4986 5360 6062 所得税 187 341 413 531 655 非流动负债 901 3522 3200 2649 2261 净利润 965 1921 2322 2989 3689 长期借款 150 2466 2145 1593 1205 少数股东损益 33 其他非流动负债 751 1056 1056 1056 1056 归属母公司净利润 948 1904 2302 2962 3657 负债合计 6606 10360 12802 12885 14735 EBITDA 1356 2568 3019 3907 4800 少数股东权益 116 148 168 195 228 EPS（元/股） 股本 1413 1412 1412 1412 1412 资本公积 3415 3453 3453 3453 3453 主要财务比率 留存收益 4822 6231 7434 8981 10894 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 9506 11006 12389 14822 17856 成长能力 负债和股东权益 16228 21513 25360 27902 32819 营业收入（%） 营业利润（%） 35.4 97.0 归属母公司净利润（%） 37.4 100.8 获利能力 毛利率（%） 34.0 33.3 32.9 32.6 现金流量表（百万元） 2023年8月，我们发布行业报告《如何看待海外智能电表需求高增的可持续性？》，强调电力设备出海为长期大趋势，重点推荐三星医疗。2023年11月，我们继续外发公司深度《再论三星医疗的增长逻辑：配用电&医疗双轮驱动》，从增长驱动、成长空间，以及公司禀赋三个维度深入挖掘三星医疗的投资逻辑。 三星医疗当前市值已超400亿元，并于2024年4月12日晚发布海外配电订单中标公告，首次突破欧洲配电。我们认为，公司成长空间进一步打开，估值水平有望上修至25倍，对标海外配电龙头伊顿公司（EATON）。 本篇报告，我们主要回答以下三个问题：1）2023年至今，公司股价为何快速上涨？2）公司配电出海业务已成为投资者核心关注点，如何看待海外配电行业空间？3）首次突破欧洲配电，三星医疗估值如何重塑？ 1.复盘2023年：业绩驱动，电力设备出海高景气+公司业绩持续超预期，三星医疗股价快速上涨 配用电业务高景气，公司业绩自23Q1起持续超预期，24Q1营收、业绩仍保持中高双位数增长。23Q1起，电力设备出海高景气带动公司业绩持续超预期，公司在手配用电订单稳步增长，海外订单增速远高于国内。公司市值稳步增长。23Q1~Q4，公司逐季归母净利润分别为2.70/6.00/6.20/4.14亿元，同增63.84%/221.37%/76.86%/68.09%，持续高增。24Q1公司营收、业绩分别为30.25亿元/3.64亿元，同增34.53%/35.15%，经营保持稳健。在手订单方面，截至24Q1，公司配用电累计在手订单124.62亿元，同增33.18%。其中，国内、海外累计在手订单69.63/54.99亿元，同增18.45%/58.07%。海外在手订单规模及增速进一步提升。 图表1：2020年至今三星医疗归母净利润及增速（亿元；%） 图表2：2020年至今三星医疗配用电累计在手订单情况（亿元；%） 2023年11月起，欧盟发布扩大电网投资文件，叠加公司利好催化频出，公司股价快速上涨。2023年11月，欧盟发布扩大欧洲电网投资草案规划，提出至2030年前累计投资5840亿欧元用于欧洲电网检修升级，出海配用电板块关注度快速提升，其中，公司与欧洲相关度最高，截至2023年末，公司已覆盖15个欧洲国家，为欧洲市场覆盖最为广泛的中国公司，欧洲重点客户包括瑞典vattenfall电力公司、欧洲e.on集团等。 此后，公司发布2023年度业绩预告、2024年核心高管持股计划、首次突破欧洲配电订单等系列公司公告，其中持股计划考核目标为2024-2026年电力板块扣非净利不低于17.85/23.21/30.17亿元，CAGR约30%，彰显公司经营信心，三星医疗股价快速上涨。 图表3：2023年三星医疗股价复盘 2.配电出海为公司第二成长曲线，如何看待海外配电行业空间？ 2.1公司：国内配电基础深厚，海外配电已突破南亚、中东、欧洲市场 公司国内国网变压器中标份额蝉联第一，海外配电已突破南亚、中东、欧洲市场，复用海外用电渠道&客户资源实现快速扩张。奥克斯智能科技是公司智能配电业务的实施主体，为三星医疗控股的全资子公司，主要产品包括35kV及以下变压器、箱式变电站、环网柜、高、低压成套开关设备等，国内配电基础深厚。2021年、23H1奥克斯在国家电网变压器设备中标金额占比为4.40%/5.38%，均为份额第一。海外配电方面，公司已在南亚、中东、欧洲等市场配电业务取得重大突破，2024年4月公司中标希腊电力局三相油浸式变压器项目，项目金额总计4.66亿元人民币。随着海外新能源占比提升，环网柜、变压器等配电产品作为新能源应用的核心装备，海外配电空间广阔。我们认为，公司国内配电基础深厚，配电产品线完善，有望借力海外已有的用电业务渠道和客户资源，实现海外配电的快速扩张。 图表4：2021年、23H1三星医疗变压器设备在国家电网省公司中标第一 图表5：2020年起三星医疗海外配用电收入快速增长（亿元；%） 三星医疗欧洲配电实现首次突破，中标瑞典电力局三相变压器项目4.66亿元。4月12日晚，公司发布海外子公司经营合同中标公告，欧洲配电实现首次突破。三星瑞典在希腊电力局HEDNO招标项目中中标三相变压器项目，中标金额总计0.59亿欧元，约合4.66亿元人民币。此前，公司海外配电业务已在中东、亚太市场取得突破，成功中标沙特国家电力公司配网智能化改造项目，并于2023年实现部分出货，本次欧洲订单中标产品为