饰品行业深度研究：从老铺黄金看中国珠宝品牌升级路径

黄金珠宝：景气度向上，格局持续优化 复盘黄金珠宝市场，历经高速发展期与发展瓶颈期，2020年以来行业景气度迎来拐点，2024年初至今金价上行速度较快，部分抑制消费需求，投资需求则较为旺盛，整体景气度仍处上行周期。金价上行下黄金保值增值属性凸显+黄金产品工艺升级下居民配饰需求提升，未来中国内地人均珠宝消费额仍有较大增长潜力。2020年以来港资与内资中高端品牌加快渠道下沉，叠加外部不利因素加速尾部出清，珠宝行业集中度持续提升。 趋势：客群年轻化、古法金热潮、渠道下沉化 伴随女性悦已需求、年轻客群需求崛起，黄金产品的首饰功能有望增强，款式设计/产品价值传达等因素重要性凸显。伴随国潮兴起、消费者对设计/款式关注度提升，古法黄金珠宝与硬金珠宝市场规模快速提升。国内珠宝销售渠道中线下占比长期维持在90%+水平，电子商务占比边际提升。随着人均消费水平提升及消费观念改变，低线城市的非金饰品渗透率有望提升。 老铺黄金：初具奢侈品牌基因的中国黄金珠宝品牌 当前国内高端珠宝市场以外资品牌为主，老铺黄金则为稀缺的初具奢侈品牌基因的中国珠宝品牌。其特色在于①产品端聚焦独特繁复的手工制作工艺，设计坚持原创且对时尚品味保持高度敏感；②渠道端自营模式经营，选址聚焦高端商业，开创情景化店铺契合产品形象；③品牌端主打经典工艺、高级感调性与高品质，近3年忠诚会员平均年消费均在3万以上。对标国际珠宝品牌，老铺黄金在开店数量与价格带拓展上均有较大空间。 投资建议：关注黄金珠宝行业龙头 2020年以来珠宝行业景气度迎来拐点，2024年初至今金价上行速度较 快，部分抑制消费需求，但整体景气度仍处上行周期。港资与内资中高端品牌加快渠道下沉，叠加外部不利因素加速尾部出清，珠宝行业集中度持续提升。未来珠宝行业核心竞争要素将由渠道驱动向产品驱动切换，消费者对产品设计/工艺技术/品牌内涵等要求日益提升。头部企业在渠道覆盖/产品设计/研发储备上均处行业领先地位，关注黄金珠宝行业龙头。 风险提示：宏观经济环境的不确定性影响；原材料价格波动风险；存货管理风险；加盟管理风险。 投资聚焦 研究背景 伴随女性悦己需求提升与黄金产品工艺升级，黄金珠宝非婚场景下配饰需求提升，消费者对产品设计/工艺技术/品牌内涵等要求日益提升。而国内珠宝市场品牌商多以发展加盟商跑马圈地拓展市场为主，高端珠宝市场以外资品牌为主。本文以老铺黄金为例，剖析中国黄金珠宝品牌在产品/渠道/品牌等维度，如何差异化打造高端珠宝品牌。 创新之处 1、基于ROE详细拆解，对老铺黄金与国内珠宝品牌商盈利模式进行分析，探究老铺黄金实际盈利能力。 2、对老铺黄金与国际高端珠宝品牌门店数量、覆盖城市与价格带范围进行详细比较，探究老铺黄金未来发展空间。 核心结论 1、老铺黄金实际盈利能力如何？公司单店收入亮眼（2023年老铺黄金平均单店收入1亿元+，同业基本在1000万左右），但实际ROE此前处行业居中水平。拆解ROE，公司净利润率适中（高毛利+高销售费用），叠加自营模式下资产周转速度与杠杆水平均处行业较低水平，因此2017-2022年公司ROE相对可比同业仅处居中水平，2023年业绩高增后ROE提升至行业领先水平。 2、老铺黄金为何能成为初具奢侈品牌基因的中国黄金珠宝品牌？①做得早：公司在2009年即推出首家专注于销售古法金饰品的门店，是中国第一家推广“古法黄金”概念的品牌。②产品端：聚焦独特繁复的手工制作工艺，设计坚持原创且对时尚品味保持高度敏感，2021-2023年新品与迭代品对当期收入贡献比重在10%以上，产品矩阵除首饰外，还有把玩金器、日用金器和摆件金器等高克重产品。③渠道端：门店自营模式经营，选址聚焦高端商业中心，且在业内开创情景化店铺模式，强化旗下产品「有文化、有厚度、有质量、有温度」的特质。④品牌端：基于奢侈品品牌六要素分析，老铺黄金已初具奢侈品品牌基因；但公司用于品牌建设的广告及推广开支比例较低，募集资金用途之一即在于增加社交媒体广告投放与线下营销，未来品牌建设投入与效果仍要观察。 3、老铺黄金未来看点如何？①门店数量拓展：截至2024年5月，卡地亚/蒂芙尼/LV/宝格丽/梵克雅宝等国际高端珠宝品牌在中国门店数量分别为70/62/83/109/47家，而老铺黄金门店数量仅为32家；根据招股书，公司规划未来4年新开47家门店，包括中国内地/中国港澳地区，以及新加坡/东京/曼谷等亚洲城市。②价格带拓展：公司产品价格带集中于1万-5万元区间，符合高端定位的品牌形象，但对标国际知名高端珠宝品牌，公司产品价格带较窄，未来在高净值客户群中品牌渗透率与品牌认可度有望进一步提升。 1.黄金珠宝：景气度向上，格局持续优化 1.1属性：兼具成长与周期属性 珠宝行业：兼具成长与周期属性。1）产品结构：黄金占比常年维持在50%以上，需求受金价周期性波动影响较大，行业存在一定的周期属性。2）需求结构：消费需求长期维持在60%以上，消费需求可选属性较强，对金价的敏感度较低，主要受人均可支配收入、结婚人数等因素影响，整体表现平稳；投资需求以获取投资收益为目的，主要通过购买金条和金币等产品进行投资，对黄金价格的敏感度较高。伴随终端珠宝消费场景不断渗透，国内珠宝行业周期属性边际弱化、成长属性有望凸显。 图表2：需求结构：消费需求常年维持在60%以上 图表1：产品结构：黄金占比常年维持在50%以上 1.2市场：2020年以来景气度迎来拐点 复盘黄金珠宝市场，历经高速发展期与发展瓶颈期，自2020年以来行业景气度迎来拐点，2024年以来金价上行速度较快，部分抑制消费需求，而投资需求则较为旺盛。 1）高速发展期（2002-2013年）—消费和投资需求共同主导：政策管控放开，黄金消费需求快速释放，叠加同期金价快速上行和婚庆需求提升共振，行业步入高速发展期。其中2013年即使在金价大幅下跌的环境下，由于消费者在过去十年金价长期上涨的周期中已形成稳定预期，在投资理念影响下推动短期需求高涨。 2）发展瓶颈期（2014-2019年）—消费需求主导：历经2013年金价大幅下跌与“抢金潮”透支需求，叠加期间金价整体低位震荡与婚庆需求下降，行业整体进入发展瓶颈期，投资需求下滑幅度更大。 3）行业拐点期（2020年以来）—消费与投资需求共同主导：金价进入上行周期，黄金珠宝工艺提升带动产品升级，行业内非婚场景的配饰需求打开，黄金珠宝行业景气度迎来拐点。 图表3：2020年以来珠宝行业景气度迎来拐点 图表4：黄金首饰与金条金币消费量增速 图表5：2023年线下场景恢复后婚庆消费需求释放 截至2022年，中国内地珠宝市场规模近八千亿。伴随国民经济快速发展、居民收入水平稳步增长和消费能力日益提升，珠宝市场供给不断完善、日益丰富，消费升级发展趋势稳步形成，中国已成为世界第一大黄金消费国、第二大钻石加工基地和消费国家。据欧睿国际数据，截至2022年，中国内地珠宝市场规模已达7,631亿元，2017-2022年年均复合增速达3.2%。 相对美国/新加坡/中国香港等成熟市场，中国内地人均珠宝消费金额仍有3-7倍提升空间。据欧睿数据，截至2022年中国内地人均珠宝消费为78美元，与中国香港、美国及新加坡等地相比仍有较大差距。未来伴随中国经济水平增长和国民可支配收入提升，以及黄金产品工艺升级下居民配饰需求提升趋势下，中国内地人均珠宝消费额仍有较大增长潜力。 图表6：截至2022年，中国内地珠宝市场规模近八千亿 图表7：人均消费金额仍有3-7倍提升空间 1.3格局：行业集中度持续提升 行业集中度持续提升。1）2016年以来中国内地珠宝品牌集中度触底回升。伴随消费升级，消费者的品牌、品质消费意识逐步提升，珠宝行业由数量型增长转向质量效益型增长，具有强大品牌、渠道和产品设计能力的企业优势突出，行业集中度渐趋提高。根据欧睿国际数据，2016年以来中国珠宝行业前十大品牌市场占有率触底回升，至2020年中国内地珠宝品牌CR10已由2016年的19.1%提升至26.8%。2）2020年以来行业集中度加速提升。港资与内资中高端品牌加快渠道下沉，逆势扩张，叠加外部不利因素加速尾部出清，珠宝行业集中度提升趋势加速，至2022年中国内地珠宝品牌CR10进一步由2020年的26.8%提升至34.4%。3）但相对中国香港，中国内地珠宝品牌集中度仍有提升空间。2018年以来中国香港品牌集中度边际下行，但至2022年中国香港珠宝市场品牌CR10仍高达48.9%，远高于中国内地的34.4%。 图表8：2020年来中国内地珠宝品牌集中度加速提升 图表9：中国内地珠宝品牌集中度仍有提升空间 当前珠宝市场处于外资品牌、港资品牌与内资品牌三足鼎立局面。1）外资品牌：以Tiffany、卡地亚、梵克雅宝、宝格丽等国际知名奢侈品品牌为代表，其产品多以K金为主，定位奢华、高端，品牌文化较为深厚，极其重视设计、质量，占据国内高端市场主要份额；外资品牌中也有定位以年轻人为主的轻奢饰品品牌，以施华洛世奇、潘多拉、APM为代表。2）港资品牌：以周大福、周生生、六福珠宝、TSL等为代表，产品设计时尚，渠道覆盖主要集中在一、二线城市，近年来开始积极布局三、四线城市。3）内资品牌：以老凤祥、潮宏基、周大生等为代表，产品覆盖全面，渠道覆盖一线至四线城市，渠道拓展多采用加盟/经销模式；而近年来发展迅猛的老铺黄金则专营古法黄金，且以自营模式运营，品牌秉持高端定位。 珠宝行业核心竞争要素由渠道驱动向产品驱动切换。1）早期：供给不足，消费者只关注纯度，水贝通货即可满足需求；品牌方优先策略为发展加盟商跑马圈地，快速扩张；2）当前：产品同质化激烈竞争，行业价格战内卷叠加外部环境影响，加盟商利润下降，纯“渠道品牌”承压；3）未来：随着市场逐渐成熟，消费者对产品设计、工艺技术、品牌内涵等理解日益加深，同时消费升级以及消费主力人群的切换，产品研发/设计重要性提升，努力打造差异化品牌印记产品。 图表10：当前中国内地珠宝市场处于外资品牌、港资品牌与内资品牌三足鼎立局面 2.趋势：客群年轻化、古法金热潮、渠道下沉化 2.1女性悦已需求增加，Z世代消费意愿增长迅猛 女性经济崛起，催生珠宝消费从婚嫁刚需向悦己消费转型。随着女性的经济实力提升和消费能力提高，女性在消费上拥有更多的话语权。女性自我犒赏、自我鼓励、自我装扮、自我表达的个性化需求，有望给珠宝产品消费市场的悦己消费场景带来进一步渗透。根据世界黄金协会调研数据，以“自戴”为目标的消费者为受访零售商贡献近40%的零售收入，而以往被认为首饰（以金饰为主）销售大头的婚庆需求则贡献近20%的销售额。 Z世代消费意愿增长迅猛，客群年轻化趋势明显。根据Mob研究院调研数据，“从未买过金饰但具有金饰购买意向的Z世代消费者占比”从2016年的16%增长至2021年的59%；且Z世代在珠宝品类的年均消费达1560元，远超时装、鞋帽等其他品类。 伴随女性悦已需求、年轻客群需求崛起，黄金产品的首饰功能有望增强，款式设计/产品价值传达等因素重要性凸显。根据中国珠宝玉石首饰行业协会和安永调研数据，当今女性消费者对珠宝首饰关注度最高的是款式设计，而非材质或价格，因此品牌深度解析情感共鸣与场景需求的能力、款式研发和设计能力、产品所传达的价值和内涵在竞争中将愈加重要。伴随需求端客群的变化、黄金工艺的升级与国潮文化的兴起，黄金产品除了传统的资产保值增值功能以及婚庆刚需场景需求外，其首饰功能有望得到增强，使其更好地成为情感表达的载体，从而拓宽消费群体和使用场景，如彰显个性、祈福开运、期许祝福、时尚装扮等。 图表11：“自戴”成为最重要的首饰消费场景 图表12：Z世代消费意愿增长迅猛，客群年轻趋势明显 2.2古法金市场快速扩张，产品定价趋于透明化 2017-2023年古法金与硬金珠宝市场快速扩张。按黄金纯度分，黄金珠宝可分为足金（黄金纯度达99.0%及以上）与K金（通常指由黄金和其他金属混合制成的合金，其含金量相等于或低于22K（91.6%）或甚至18K