黄金珠宝:景气度向上,格局持续优化 复盘黄金珠宝市场,历经高速发展期与发展瓶颈期,2020年以来行业景气度迎来拐点,2024年初至今金价上行速度较快,部分抑制消费需求,投资需求则较为旺盛,整体景气度仍处上行周期。金价上行下黄金保值增值属性凸显+黄金产品工艺升级下居民配饰需求提升,未来中国内地人均珠宝消费额仍有较大增长潜力。2020年以来港资与内资中高端品牌加快渠道下沉,叠加外部不利因素加速尾部出清,珠宝行业集中度持续提升。 趋势:客群年轻化、古法金热潮、渠道下沉化 伴随女性悦已需求、年轻客群需求崛起,黄金产品的首饰功能有望增强,款式设计/产品价值传达等因素重要性凸显。伴随国潮兴起、消费者对设计/款式关注度提升,古法黄金珠宝与硬金珠宝市场规模快速提升。国内珠宝销售渠道中线下占比长期维持在90%+水平,电子商务占比边际提升。随着人均消费水平提升及消费观念改变,低线城市的非金饰品渗透率有望提升。 老铺黄金:初具奢侈品牌基因的中国黄金珠宝品牌 当前国内高端珠宝市场以外资品牌为主,老铺黄金则为稀缺的初具奢侈品牌基因的中国珠宝品牌。其特色在于①产品端聚焦独特繁复的手工制作工艺,设计坚持原创且对时尚品味保持高度敏感;②渠道端自营模式经营,选址聚焦高端商业,开创情景化店铺契合产品形象;③品牌端主打经典工艺、高级感调性与高品质,近3年忠诚会员平均年消费均在3万以上。对标国际珠宝品牌,老铺黄金在开店数量与价格带拓展上均有较大空间。 投资建议:关注黄金珠宝行业龙头 2020年以来珠宝行业景气度迎来拐点,2024年初至今金价上行速度较 快,部分抑制消费需求,但整体景气度仍处上行周期。港资与内资中高端品牌加快渠道下沉,叠加外部不利因素加速尾部出清,珠宝行业集中度持续提升。未来珠宝行业核心竞争要素将由渠道驱动向产品驱动切换,消费者对产品设计/工艺技术/品牌内涵等要求日益提升。头部企业在渠道覆盖/产品设计/研发储备上均处行业领先地位,关注黄金珠宝行业龙头。 风险提示:宏观经济环境的不确定性影响;原材料价格波动风险;存货管理风险;加盟管理风险。 投资聚焦 研究背景 伴随女性悦己需求提升与黄金产品工艺升级,黄金珠宝非婚场景下配饰需求提升,消费者对产品设计/工艺技术/品牌内涵等要求日益提升。而国内珠宝市场品牌商多以发展加盟商跑马圈地拓展市场为主,高端珠宝市场以外资品牌为主。本文以老铺黄金为例,剖析中国黄金珠宝品牌在产品/渠道/品牌等维度,如何差异化打造高端珠宝品牌。 创新之处 1、基于ROE详细拆解,对老铺黄金与国内珠宝品牌商盈利模式进行分析,探究老铺黄金实际盈利能力。 2、对老铺黄金与国际高端珠宝品牌门店数量、覆盖城市与价格带范围进行详细比较,探究老铺黄金未来发展空间。 核心结论 1、老铺黄金实际盈利能力如何?公司单店收入亮眼(2023年老铺黄金平均单店收入1亿元+,同业基本在1000万左右),但实际ROE此前处行业居中水平。拆解ROE,公司净利润率适中(高毛利+高销售费用),叠加自营模式下资产周转速度与杠杆水平均处行业较低水平,因此2017-2022年公司ROE相对可比同业仅处居中水平,2023年业绩高增后ROE提升至行业领先水平。 2、老铺黄金为何能成为初具奢侈品牌基因的中国黄金珠宝品牌?①做得早:公司在2009年即推出首家专注于销售古法金饰品的门店,是中国第一家推广“古法黄金”概念的品牌。②产品端:聚焦独特繁复的手工制作工艺,设计坚持原创且对时尚品味保持高度敏感,2021-2023年新品与迭代品对当期收入贡献比重在10%以上,产品矩阵除首饰外,还有把玩金器、日用金器和摆件金器等高克重产品。③渠道端:门店自营模式经营,选址聚焦高端商业中心,且在业内开创情景化店铺模式,强化旗下产品「有文化、有厚度、有质量、有温度」的特质。④品牌端:基于奢侈品品牌六要素分析,老铺黄金已初具奢侈品品牌基因;但公司用于品牌建设的广告及推广开支比例较低,募集资金用途之一即在于增加社交媒体广告投放与线下营销,未来品牌建设投入与效果仍要观察。 3、老铺黄金未来看点如何?①门店数量拓展:截至2024年5月,卡地亚/蒂芙尼/LV/宝格丽/梵克雅宝等国际高端珠宝品牌在中国门店数量分别为70/62/83/109/47家,而老铺黄金门店数量仅为32家;根据招股书,公司规划未来4年新开47家门店,包括中国内地/中国港澳地区,以及新加坡/东京/曼谷等亚洲城市。②价格带拓展:公司产品价格带集中于1万-5万元区间,符合高端定位的品牌形象,但对标国际知名高端珠宝品牌,公司产品价格带较窄,未来在高净值客户群中品牌渗透率与品牌认可度有望进一步提升。 1.黄金珠宝:景气度向上,格局持续优化 1.1属性:兼具成长与周期属性 珠宝行业:兼具成长与周期属性。1)产品结构:黄金占比常年维持在50%以上,需求受金价周期性波动影响较大,行业存在一定的周期属性。2)需求结构:消费需求长期维持在60%以上,消费需求可选属性较强,对金价的敏感度较低,主要受人均可支配收入、结婚人数等因素影响,整体表现平稳;投资需求以获取投资收益为目的,主要通过购买金条和金币等产品进行投资,对黄金价格的敏感度较高。伴随终端珠宝消费场景不断渗透,国内珠宝行业周期属性边际弱化、成长属性有望凸显。 图表2:需求结构:消费需求常年维持在60%以上 图表1:产品结构:黄金占比常年维持在50%以上 1.2市场:2020年以来景气度迎来拐点 复盘黄金珠宝市场,历经高速发展期与发展瓶颈期,自2020年以来行业景气度迎来拐点,2024年以来金价上行速度较快,部分抑制消费需求,而投资需求则较为旺盛。 1)高速发展期(2002-2013年)—消费和投资需求共同主导:政策管控放开,黄金消费需求快速释放,叠加同期金价快速上行和婚庆需求提升共振,行业步入高速发展期。其中2013年即使在金价大幅下跌的环境下,由于消费者在过去十年金价长期上涨的周期中已形成稳定预期,在投资理念影响下推动短期需求高涨。 2)发展瓶颈期(2014-2019年)—消费需求主导:历经2013年金价大幅下跌与“抢金潮”透支需求,叠加期间金价整体低位震荡与婚庆需求下降,行业整体进入发展瓶颈期,投资需求下滑幅度更大。 3)行业拐点期(2020年以来)—消费与投资需求共同主导:金价进入上行周期,黄金珠宝工艺提升带动产品升级,行业内非婚场景的配饰需求打开,黄金珠宝行业景气度迎来拐点。 图表3:2020年以来珠宝行业景气度迎来拐点 图表4:黄金首饰与金条金币消费量增速 图表5:2023年线下场景恢复后婚庆消费需求释放 截至2022年,中国内地珠宝市场规模近八千亿。伴随国民经济快速发展、居民收入水平稳步增长和消费能力日益提升,珠宝市场供给不断完善、日益丰富,消费升级发展趋势稳步形成,中国已成为世界第一大黄金消费国、第二大钻石加工基地和消费国家。据欧睿国际数据,截至2022年,中国内地珠宝市场规模已达7,631亿元,2017-2022年年均复合增速达3.2%。 相对美国/新加坡/中国香港等成熟市场,中国内地人均珠宝消费金额仍有3-7倍提升空间。据欧睿数据,截至2022年中国内地人均珠宝消费为78美元,与中国香港、美国及新加坡等地相比仍有较大差距。未来伴随中国经济水平增长和国民可支配收入提升,以及黄金产品工艺升级下居民配饰需求提升趋势下,中国内地人均珠宝消费额仍有较大增长潜力。 图表6:截至2022年,中国内地珠宝市场规模近八千亿 图表7:人均消费金额仍有3-7倍提升空间 1.3格局:行业集中度持续提升 行业集中度持续提升。1)2016年以来中国内地珠宝品牌集中度触底回升。伴随消费升级,消费者的品牌、品质消费意识逐步提升,珠宝行业由数量型增长转向质量效益型增长,具有强大品牌、渠道和产品设计能力的企业优势突出,行业集中度渐趋提高。根据欧睿国际数据,2016年以来中国珠宝行业前十大品牌市场占有率触底回升,至2020年中国内地珠宝品牌CR10已由2016年的19.1%提升至26.8%。2)2020年以来行业集中度加速提升。港资与内资中高端品牌加快渠道下沉,逆势扩张,叠加外部不利因素加速尾部出清,珠宝行业集中度提升趋势加速,至2022年中国内地珠宝品牌CR10进一步由2020年的26.8%提升至34.4%。3)但相对中国香港,中国内地珠宝品牌集中度仍有提升空间。2018年以来中国香港品牌集中度边际下行,但至2022年中国香港珠宝市场品牌CR10仍高达48.9%,远高于中国内地的34.4%。 图表8:2020年来中国内地珠宝品牌集中度加速提升 图表9:中国内地珠宝品牌集中度仍有提升空间 当前珠宝市场处于外资品牌、港资品牌与内资品牌三足鼎立局面。1)外资品牌:以Tiffany、卡地亚、梵克雅宝、宝格丽等国际知名奢侈品品牌为代表,其产品多以K金为主,定位奢华、高端,品牌文化较为深厚,极其重视设计、质量,占据国内高端市场主要份额;外资品牌中也有定位以年轻人为主的轻奢饰品品牌,以施华洛世奇、潘多拉、APM为代表。2)港资品牌:以周大福、周生生、六福珠宝、TSL等为代表,产品设计时尚,渠道覆盖主要集中在一、二线城市,近年来开始积极布局三、四线城市。3)内资品牌:以老凤祥、潮宏基、周大生等为代表,产品覆盖全面,渠道覆盖一线至四线城市,渠道拓展多采用加盟/经销模式;而近年来发展迅猛的老铺黄金则专营古法黄金,且以自营模式运营,品牌秉持高端定位。 珠宝行业核心竞争要素由渠道驱动向产品驱动切换。1)早期:供给不足,消费者只关注纯度,水贝通货即可满足需求;品牌方优先策略为发展加盟商跑马圈地,快速扩张;2)当前:产品同质化激烈竞争,行业价格战内卷叠加外部环境影响,加盟商利润下降,纯“渠道品牌”承压;3)未来:随着市场逐渐成熟,消费者对产品设计、工艺技术、品牌内涵等理解日益加深,同时消费升级以及消费主力人群的切换,产品研发/设计重要性提升,努力打造差异化品牌印记产品。 图表10:当前中国内地珠宝市场处于外资品牌、港资品牌与内资品牌三足鼎立局面 2.趋势:客群年轻化、古法金热潮、渠道下沉化 2.1女性悦已需求增加,Z世代消费意愿增长迅猛 女性经济崛起,催生珠宝消费从婚嫁刚需向悦己消费转型。随着女性的经济实力提升和消费能力提高,女性在消费上拥有更多的话语权。女性自我犒赏、自我鼓励、自我装扮、自我表达的个性化需求,有望给珠宝产品消费市场的悦己消费场景带来进一步渗透。根据世界黄金协会调研数据,以“自戴”为目标的消费者为受访零售商贡献近40%的零售收入,而以往被认为首饰(以金饰为主)销售大头的婚庆需求则贡献近20%的销售额。 Z世代消费意愿增长迅猛,客群年轻化趋势明显。根据Mob研究院调研数据,“从未买过金饰但具有金饰购买意向的Z世代消费者占比”从2016年的16%增长至2021年的59%;且Z世代在珠宝品类的年均消费达1560元,远超时装、鞋帽等其他品类。 伴随女性悦已需求、年轻客群需求崛起,黄金产品的首饰功能有望增强,款式设计/产品价值传达等因素重要性凸显。根据中国珠宝玉石首饰行业协会和安永调研数据,当今女性消费者对珠宝首饰关注度最高的是款式设计,而非材质或价格,因此品牌深度解析情感共鸣与场景需求的能力、款式研发和设计能力、产品所传达的价值和内涵在竞争中将愈加重要。伴随需求端客群的变化、黄金工艺的升级与国潮文化的兴起,黄金产品除了传统的资产保值增值功能以及婚庆刚需场景需求外,其首饰功能有望得到增强,使其更好地成为情感表达的载体,从而拓宽消费群体和使用场景,如彰显个性、祈福开运、期许祝福、时尚装扮等。 图表11:“自戴”成为最重要的首饰消费场景 图表12:Z世代消费意愿增长迅猛,客群年轻趋势明显 2.2古法金市场快速扩张,产品定价趋于透明化 2017-2023年古法金与硬金珠宝市场快速扩张。按黄金纯度分,黄金珠宝可分为足金(黄金纯度达99.0%及以上)与K金(通常指由黄金和其他金属混合制成的合金,其含金量相等于或低于22K(91.6%)或甚至18K