票息能扛波动吗？

2024年06月02日 票息能扛波动吗？ “逆向”的票息行情。自地产政策密集出台开始，用震荡市思路做债演化为投资者一致预期，进一步增厚票息收益成为不确定性环境内，相对确定的策略方案。意外的两点是，1）利率债再度 迎来收益探底，反转时间亦来得突然，2）票息资产几乎“免疫”市场波动。除了“扛跌”之外，部分券种收益悄然临近年内低点。一是非金融信用债表现较好，最新成交收益与低点均在5bp以内；二是隐含评级AA(2)及AA-城投债延续走强，5月底成交收益与年内低点相差无几；三是相比于大行次级债，城商行次级债配置行情火热，票息偏高的永续债品种，5月自高点回落幅度达22bp。 债券策略报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 李豫泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523120004 票息收益的支撑源自何处？朴素的供需逻辑。供给方面，截至5月底，城投债并未打破净偿还；同期，城农商行次级债净增量达 442亿，好于去年同期117亿，但其票息优势显著，成为不少投资者弥补城投债缺失的资产。供给短板，加之未出现大面积负债端压力之前，城投债及城农商行次级债作为底仓的思维会被不断巩固，自然会推动收益走势“逆向而行”。需求方面，“手工贴息”整改所导致的资金结构性转换还在延续。 超额利差在哪里？关键是久期。票息资产不仅展现出较强的“扛跌”，区别于利率债长端走势反复，中长久期票息资产还有稳健走牛的特点：1）AA(2)和AA-城投债净价涨幅靠前的品种分别在2年 至3年及1年至2年，2）产业债跑出超额收益的资产体现在10年至20年AA+等级，3）3年至5年城商行永续债净价表现仅次于10年至20年AA+产业债。实际上，4月中下旬开始，城投债、产 业债及银行次级债3年期以上成交占各券种比例均有提升。结合净价与成交量，超额收益布局指向拉久期，可这一策略模式面临以下两个问题。 第一，久期布局结构不稳定。5月股份行和城商行理财子公司新发产品负债端成本介于2.7%至3%之间，拉久期券种收益组合足以覆盖相关成本。问题是，基于理财子产品运作期 限来看，无论是股份行，还是城商行，负债端期限多不满1年，这意味着资产端要稳定持有难度不小。 第二，超长信用债定价规律并不好把握。今年两次债市急跌，10年至30年超长信用债定价规律不统一。可能的解释是，成交情况不变，若成交达成1）TKN比例偏高，2）成交收益多低于估值收益，易带动超长产业债的修复。 总体而言，利率债不断反复之间，部分信用债收益却悄然接近低点，有供给缓慢的影响，也是票息思维强化、增量资金涌入驱动。一致做多票息的债市环境，超额收益关键点则落脚于非常规久期策略。2.8%至3%之间的久期收益组合能满足理财产品要求，可理财负债端偏短的制约，资产端要拿稳并不容易；此外，超长信用债定价锚的不稳定，同样有悖于债券类账户控回撤。 策略执行方面，建议后市要尽量区分资产弹性。首先，超长产业债绝对收益仍有吸引力，但缺乏资产端和定价锚的稳定支撑，一是绝对牛市内，关注其类权益资产属性，通过波段增厚资本利得，二是震荡市观察TKN比例及成交偏离来定价。其次，能做弹性的资产中，大行二永债不但距离年内低点多在10bp以内，且与10年国债比价已经缺失优势。6月将面临年内第二次资本新规考 核，大行银行次级债或有左侧投资机会，4年至5年二级债2.5% 至2.6%是可关注的收益区间。再者，优质城农商行次级债票息价值仍可期待，其有望弥补城投债供给短板。最后，城投债稀缺性强化，致使利差低位稳定运行之外，将催化久期拉长，3年至4年隐含评级AA(2)优质区域品种可适当关注。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 内容目录 1.“逆向”的票息行情4 2.超额收益的难点7 图表目录 图1.利率债波动加剧区间，票息资产收益下行力度反而越大4 图2.隐含评级偏低城投债、城商行永续债等品种再度逼近年内低点5 图3.5月收益下行幅度较大的品种，以弱资质城投债和城农商行永续债为主5 图4.截至5月，城投债供给仍在缩量区间6 图5.5月理财规模增量，有超过去两年同期表现的特征6 图6.理财规模存量走势7 图7.5月以来，保险买债节奏力度不算弱7 图8.相对收益要跑赢，拉久期是必然的选择8 图9.4月中旬以来，3年期以上个券成交笔数占比维持在较高水平8 图10.拉久期的目的，多是朝着2.5%以上的收益做配置9 图11.理财负债端成本维持在2.7%至3%之间9 图12.理财子产品运作天数偏低，目前中枢水平在1年内10 图13.tkn比例及偏离幅度或许是超长信用债走势比较好的观察指标11 图14.4年内活跃交易二永债多逼近年内低点12 表1：10年以上超长信用债近期展现出领涨的特征10 表2：不过，10年以上产业债流动性并未看到显著改善11 1.“逆向”的票息行情 票息吃得过于稳定？5月初，部分城市相继松绑限购，揭开本轮地产刺激政策的序幕；至中旬，供给侧、需求端与疏通微观融资等相关举措出台，勾勒出更为完整的楼市提振框架。政策效果观察期，债市理应维持在震荡格局，但随着5月29日央行公开市场大额投放（7天逆 回购达2500亿），及债券净增偏缓的影响，当日利率走势持续下行，至30日午盘，活跃30 年国债23附息国债23再度逼近2.5%，而晚间金融时报官方微信发布相关文章，提示“目前长期限国债利率水平也是较低的”，“从疫情平稳转段后的市场运行实践看，2.5%-3%是10年期国债收益率的合理区间”。1次日债市迎来调整，10年和30年国债利率交易中枢回升至2.3%和2.56%。过低的利率水平，一方面不利于货币政策效力传导，另一方面易诱发追多，加剧市场不稳定，央行确有一定必要性“敲打”债市。 不过，自地产政策密集出台开始，用震荡市思路做债演化为投资者一致预期，进一步增厚票息收益成为不确定性环境内，相对确定的策略方案。意外的两点是，1）利率债再度迎来收益探底，反转时间亦来得突然，2）票息资产几乎“免疫”市场波动，从最为直观的中债估值收益曲线来看，近一周信用资产收益下行幅度普遍大于利率债，与4月下旬和3月中旬调整区间，信用债（尤其是弱资质个券）往往跌得多的情形相反。 图1.利率债波动加剧区间，票息资产收益下行力度反而越大 中债估值收益变动，bp 5/31较5/244/29较4/233/14较3/5 -0.7-1.1 -2.1 -2.9-3.3 -2.9-3.3 -6.2 -4.2 -3.6 -5.8 -6.0 -4.5 -5.2 -6.0 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 资料来源：Wind，国投证券研究中心 除了“扛跌”之外，部分券种收益悄然临近年内低点。基于成交笔数，筛选活跃交易信用债，测算收益变化来看：一是非金融信用债表现较好，最新成交收益与低点均在5bp以内；二是隐含评级AA(2)及AA-城投债延续走强，5月底成交收益与年内低点相差无几，尤其是隐含评 级AA-城投债，月内收益下行幅度普遍高于其他品种；三是相比于大行次级债，城商行次级债配置行情火热，票息偏高的永续债品种，5月自高点回落幅度达22bp左右。从成交收益下行幅度较大的券种来看，平均成交收益多在2.6%及以上，做多票息可见一斑。 1资料来源：《长期国债这么火？专家提醒：应重视风险》，https://mp.weixin.qq.com/s/60AyCSRqfNs1CVVyyX2WUQ 图2.隐含评级偏低城投债、城商行永续债等品种再度逼近年内低点 资料来源：Wind，国投证券研究中心 数据说明：以成交笔数高低为标准，筛选497只活跃券作为计算标准，下同。 图3.5月收益下行幅度较大的品种，以弱资质城投债和城农商行永续债为主 资料来源：Wind，国投证券研究中心 票息收益的支撑源自何处？朴素的供需逻辑。 供给方面，截至5月底，城投债并未打破净偿还，即便是非重点省份城投债，已然落入融资 负区间；同期，城农商行次级债净增量达442亿，好于去年同期117亿，但其票息优势显著，成为不少投资者弥补城投债缺失的资产。供给短板，加之未出现大面积负债端压力之前，城投债及城农商行次级债作为底仓的思维会被不断巩固，自然会推动收益走势“逆向而行”。 图4.截至5月，城投债供给仍在缩量区间 近四年来1月至5月各品种净融资规模，亿元 2021年1-5月 2022年1-5月 2023年1-5月 2024年1-5月 16465 10753 8086 4822 3817 2442 (409) (498) (166) 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 (5000) 资料来源：Wind，国投证券研究中心 需求方面，“手工贴息”整改所导致的资金结构性转换还在延续。截至5月底，理财月度规模 增幅继续超过去两年同期；其中，非现金管理类理财增幅达到7000亿。而据普益标准统计， 理财存量规模近期已升至28.7万亿。 图5.5月理财规模增量，有超过去两年同期表现的特征 理财规模月度变动情况（截至5月31日） 2.5 22年23年24年 1.6 1.0 0.6 0.5 0.7 0.2 0.3 -0.1 -0.4 -0.9 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) -1.2 3月 4月 理财总规模变化，万亿 5月 3月4月5月 非现金管理类理财总规模变化，万亿 资料来源：普益标准，国投证券研究中心 图6.理财规模存量走势 29.8 存量规模，万亿元同比增长，%，右轴 28.7 30 理财产品存量规模及同比增长 30 2820 2610 240 22(10) 20 22/0822/1123/0223/0523/0823/1124/0224/05 (20) 资料来源：普益标准，国投证券研究中心 此外，由于非标供给缩量，今年保险资产配置渐显“吃力”，高息存款落地叫停无疑是加剧了这一尴尬。5月以来，保险配债力度不弱，即使近期地方政府债一级放量（近一周发行骤升至5099亿），现券市场增配与4月上旬相近。 图7.5月以来，保险买债节奏力度不算弱 保险持债力度测算 保险增持信用债力度测算 120 100 80 60 40 20 0 3/23/93/163/233/304/64/134/204/275/45/115/185/256/1 资料来源：Wind，国投证券研究中心 数据说明：1）整体持债券种包括国债、政金债、地方债和信用债，2）计算模式为，将大类券种合计及信用债单周最大净买入拟合为100，并换算其他数据。 供需逻辑与震荡思维的共振，使得高票息收益“不升反降”。其中，城投债与城农商行次级债收益再度逼近年内低点，意味着其超额收益空间越发狭窄。接下来的利差增厚策略点在哪里？又将面临什么难点？以下展开讨论。 2.超额收益的难点 收益增厚的关键是久期。票息资产不仅展现出较强的“扛跌”，区别于利率债长端走势反复，中长久期票息资产还有稳健走牛的特点。同样以活跃个券作为观察口径，从不同隐含评级，主流配置期限，对应个券净价涨幅均值来看：1）AA(2)和AA-城投债净价涨幅靠前的品种分 别在2年至3年及1年至2年，2）产业债跑出超额收益的资产体现在10年至20年AA+等 级，3）3年至5年城商行永续债净价表现仅次于10年至20年AA+产业债。 图8.相对收益要跑赢，拉久期是必然的选择 个券样本净价涨幅，% 2.0 1.5 0.97 1.0 0.85 0.640.62 0.5 0.41 0.57 0.36 0.51 0.21 0.38 0.54 0.62 0.33 0.0 -0.07 (0.5) AA+AA(2)AA-AA- 城投 AAA AAAAA+AA+ AA+AA+AA 城商行二级 AAAAAA 产业 城商行永续 4月净价涨幅5月净价涨幅 5-10年 2-3年 1年内 1-2年 5-10年 10-20