债券月报：降息并非必选项，“宽信用”有何看点？

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年06月02日 【债券月报】 降息并非必选项，“宽信用”有何看点？ ——债券月报20240602 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】期限利差大幅压缩，拉久期行情持续——信用周报20240601》 2024-06-01 《【华创固收】地产成交增幅有限——每周高频跟踪20240601》 2024-06-01 《【华创固收】新券供给持续偏弱，估值仍具修复空间——可转债周报20240527》 2024-05-28 《【华创固收】存单周报（0520-0526）：供需偏强，存单窄幅震荡》 2024-05-26 《【华创固收】专项债发行“赶进度”，怎么看？ ——债券周报20240526》 2024-05-26 一、货币政策：降息并非必选，非银主导的宽松格局大概率延续 1、降息：并非必选项，紧迫性不强。（1）央行频繁关注长端收益率，强调2.5%关键点位；（2）5月金融数据偏弱已有预期，不诉求总量高增；（3）欧央行提前进入降息周期，汇率仍有压力，兼顾外部均衡的考虑，6月降息的紧迫性不强。对债市而言，若政策利率降息落地，前期债券利率定价较为充分，预计影 响有限；资金价格略偏高政策利率，DR007及R007或跟随下行。 2、资金条件：缺口压力不大，非银主导的宽松或仍持续。（1）6月整体资金缺口压力有限，平稳宽松格局有望延续。一是，国债到期较多，政府债券净融资规模缩减；二是，公开市场月末维稳思路或延续，叠加季末财政支出助益； 三是，债市的高频杠杆率已经回归到季节性水平，资金供求有望继续保持平稳。 （2）非银主导的宽松格局或延续，对季末分层压力有一定缓释作用。 二、“宽信用”条件：6月有何看点？ 1、6月观察哪些指标？PPI环比与出口增速向上修复或是主要看点。5月末周专项债发行“赶进度”带来的影响或最早在6月至三季度开始释放，短期可关注投资高频对“宽财政”效果的验证。 2、房地产或再度成为基本面的观察主线。（1）5月中下旬房地产“组合拳”集中落地，6月进入新一轮政策效果验证期。按照此前2-3个月为一轮调控周期的规律，若6月销售表现不及预期，则7月末政治局会议前后，不排除房地产政策力度或有进一步调整。（2）地产销售改善情况或需“边走边看”，结合历 史经验看对债市的扰动或比较有限，本轮新房收储的进展或更值得跟踪。新房 收储客观提振社融与信贷表现，房企“稳信用”这一调控堵点有望疏解。若执 行效果超预期，债市或会重新定价“宽信用”。 三、机构行为：6月供需结构或相对均衡 1、供给：6月压力有限。政府债券单月净融资或从5月的1.3万亿大幅下降至 7000亿附近，供给扰动较为有限。 2、需求：6月机构配债力度可能边际下降。年中时点理财、基金资金存在回流银行表内的季节性规律，叠加银行缺负债、保险“欠配”边际缓解，配置盘配债力度或边际弱化，6月机构配债需求量可能有所下降。 3、供需结构：6月债市供需结构或维持均衡。供需双弱格局下，债券供需强弱指数（机构主动配债增量/供给增量）从5月的61.8%小幅回升至67%，供需结构或维持均衡水平。由于今年1-6月政府债券累计净融资或仍低于过去两 年同期水平，配置资金对债市仍有保护，市场大幅调整风险有限。 四、债市策略：灵活操作保持资产流动性，短端赔率有限 10y国债：收益率或围绕2.3%附近盘整，6月时间仍是债市的朋友，建议调整至接近2.35%逢高布局，若降息落地接近2.2%注意止盈风险；三季度面临供给放量、政策加码、通胀升温等多重利空扰动，但考虑地产新周期以及赎回潮 难重现，宽信用冲击带来的调整通常在20bp以内，2.5%具备较好安全保护。30y国债：央行预期管理下，2.5%附近注意交易风险；从调整级别和技术面上来看，30-10y的合意区间或在15-30bp区间，二季度在2.6%上方、三季度接 近2.75%或可逢高配置。 短端品种：当前资金平稳且分层压力收敛，短端定价较充分，短端国债-资金进一步压缩的空间或较为有限；大行缺负债或延续，存单依旧呈现“供需双强”的状态，定价延续震荡。 银行二永债：相对高票息思路延续，对拉久期仍有诉求的账户二永债或仍是主要挖掘对象，但3年以上城农商行二永债利差保护明显偏低，票息挖掘时需优选流动性更好的主体。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。 目录 一、5月债市复盘：资金宽松延续，地产政策效果待验证，债市震荡盘整5 二、货币政策：降息并非必选，非银主导的宽松格局大概率延续6 （一）降息：并非必选项，紧迫性不强6 （二）资金条件：缺口压力不大，非银主导的宽松或仍持续9 三、“宽信用”条件：6月有何看点？11 四、机构行为：6月供需结构或相对均衡13 （一）供给端：6月政府债券净融资或在7000亿附近，供给压力有限13 （二）需求端：配置盘力度边际弱化，广义基金资金回表15 （三）供需结构：供需双弱，6月供需结构或相对均衡17 �、债市策略：灵活操作保持资产流动性，短端赔率有限17 （一）长端：收益率或延续盘整，建议接近2.35%逢高布局17 （二）短端：赔率较有限，存单“供需双强”格局下延续震荡19 （三）银行二永债：相对高票息思路延续20 六、利率市场周度复盘：宽货币预期升温，央行再度提示长债风险，债市先强后弱 ...................................................................................................................................................21 （一）资金面：央行净投放大幅放量，资金面均衡宽松24 （二）一级发行：国债、政金债、同业存单净融资减少，地方债净融资大幅增加 ...........................................................................................................................................24 （三）基准变动：国债和国开期限利差均收窄25 七、风险提示26 图表目录 图表1供给放量但非银资金宽松延续，“稳地产”政策效果有待验证，债市区间震荡..5 图表22023年12月以来各主要品种收益率月度走势情况6 图表3央行频繁关注长端收益率走势6 图表45月末票据利率震荡上行（%）7 图表5欧央行6月降息概率96%，年内降息2次8 图表6美联储首次降息时点或进一步延后至12月8 图表7逆周期因子显示汇率压力依旧偏大8 图表8欧元区降息周期，美联储政策利率维持阶段，美元指数表现相对强势8 图表9降息后1-5个交易日收益率低点显现，30个交易日左右收益率或回到阶段性高 点9 图表10若政策利率降息，资金价格大概率跟随下移9 图表11MLF到期压力不大10 图表124至5月，月末逆回购投放积极加码10 图表13银行机构杠杆水平的变化10 图表14非银机构杠杆水平的变化10 图表15理财规模新增略偏高季节性（亿元）11 图表16理财融出净规模延续超出季节性11 图表17货基净融出为主，资金分层处于低位11 图表18货币基金净融出规模处于季节性高位11 图表194月基建边际走弱，“宽财政”效果有待释放12 图表205月PPI环比有望回正（%）12 图表21总量层面，本轮针对首付比例、房贷利率下限、公积金贷款利率等均追加放松 力度12 图表22一线城市最新房地产限购限贷政策梳理13 图表232024年一季度居民收入预期较疫前仍然偏低（%）13 图表24以郑州为例，限贷、限购放松之后成交短暂回暖，但2024年再度下探（万平 方米，%）13 图表252024年二季度地方债发行计划14 图表26超长期特别国债节奏测算14 图表27国债发行节奏测算14 图表28政府债券供给情况测算15 图表29政府债券累计净融资测算15 图表30银行存款增速情况15 图表31中性情境下银行配债规模测算15 图表32保险公司保费增速情况16 图表33中性情境下保险配债规模测算16 图表346月银行理财规模或季节性下降16 图表35中性情境银行理财配债增量测算16 图表36中性情境基金配债增量测算17 图表372024年债市供需力量展望17 图表3810年期国债-MLF以及DR007-OMO价差偏离情况18 图表3930-10y利差变动情况19 图表40资金分层压力的变化是驱动短端行情的更为关键的因素（%）19 图表415月大行净融出依旧处于低位20 图表42近期大行存单发行占比明显上行20 图表43供需双强阶段对应存单调整压力不大20 图表445月24日-5月31日二级资本债、银行永续债收益率利差变动情况21 图表45债市对地产政策反应钝化，央行再度提示长债风险，债市先强后弱22 图表46国开老券-新券利差收窄（%，BP）24 图表47国债期货先上后下，国开现券收益率先下后上（元，%）24 图表48月末央行大幅净投放呵护资金面24 图表49资金面均衡宽松24 图表50国债净融资大幅减少25 图表51政金债净融资小幅减少25 图表52地方债净融资大幅增加25 图表53同业存单净融资大幅减少25 图表54国债收益率曲线变化（%）25 图表55国开债收益率曲线变化（%）25 图表56国债期限利差变动（%，BP）26 图表57国开期限利差变动（%，BP）26 图表5810年期国债与国开隐含税率（%，BP）26 图表595年期国债与国开隐含税率（%，BP）26 一、5月债市复盘：资金宽松延续，地产政策效果待验证，债市震荡盘整 5月以来，非银资金宽松格局延续，上旬稳地产预期升温带动债市快速回调至2.32%附近；中旬，特别国债发行计划落地、供给节奏均衡，债市情绪明显修复，“517”地产政策“组合拳”加力但效果有待验证，10y国债活跃券围绕2.31%震荡。临近月末，宽货币预期升温，债市收益率强势下行突破2.3%，随后央行再度提示长债风险，止盈压力下10y国债活跃券收益率向上调整至2.3160%。全月来看，10y国债活跃券围绕2.3%附近震荡，1y国债活跃券受益于资金宽松下行至1.6325%。 具体看，�一假期后首周，受北京、上海地产优化政策以及杭州、西安全面取消限购的影响，稳地产政策预期继续升温，叠加超长债发行放量担忧以及2024Q1货政报告提及“长债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配”，10y国债收益率触底反弹至2.32%附近。13日，特别国债发行计划落地，节奏较为平稳，缓解了市场对超长债集中供给冲击的担忧，加之4月社融数据转负指向内需或仍偏弱，债市情绪转向修复，10y国债收益 率大幅下行至2.2885%附近，收回5月首周全部跌幅。随后，彭博有关“地方政府收储”的报道压制债市情绪，17日午后，地产政策供需两端集中发力，包括放松“三大限贷政策”和“设立3000亿元保障性住房再贷款”，盘中10y国债活跃券收益率一度上行至2.3370%附近，随后修复至2.3060%。此后至27日，政策层面较为平静，市场主要关注点转向政府债券供给和税期资金面，期间债券收益率整体围绕2.31%盘整。临近月末，上海、广州、深圳等一线城市先后响应“517”地产政策，但债市反应较为钝化，叠加