政策显效仍需时间，静待短期波动修复

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2024年5月31日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 政策显效仍需时间，静待短期波动修复 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《价格拖累或将改善，工业企业利润有望持续修复》-2024.05.28 核心观点 5月经济景气度边际回落，再次步入收缩区间，弱于季节性。生产与需求景气度双双回落，但生产好于需求，整体仍呈现供大于求的局面，有效需求不足问题仍较为突出，其中，由于我国经济尚处于新旧动能转换阶段，房地产销售端向投资端传导仍有时滞、专项债发行节奏相对靠后等原因，传统增长动能边际走弱对经济增长拖累相对明显，内需景气度边际回落；近期贸易摩擦升温，国际地缘冲突持续与海外补库周期开启，推动运力紧张、运价走强，导致部分薄利行业难以承受运价上涨，外需景气度亦有所回落。在有效需求不足的背景下上游原材料涨价，导致制造企业被动涨价，而制造企业向下游企业转嫁成本的能力相对有限，导致产成品价格涨幅小于主要原材料购进价格涨幅，或挤压中游制造利润，制造业企业扩产的内在动能或仍不足新一轮主动补库周期开启仍需谨慎观察。从结构上看，大型企业景气度边际回升，中小型企业景气度边际回落，但就业市场景气度边际回升。 向后看，短期外需或存在边际回落风险，受扩内需政策影响，消费或温和回升，专项债发行节奏提速，叠加超长期国债进入发行期，基建投资或将成为重要支撑力量，同时稳地产政策持续加码，提振市场信心，或加速房地产市场风险出清。继续强调，考虑二季度低基数效应，虽然内外需呈现边际走弱迹象，但内外需同频共振，二季度经济增速读数或仍会较为理想，并未有超预期增量信息显现，提示重点关注7月中国共产党中央委员会第三次全体会议深化改革的具体部署。 短期建议关注：一是基建投资回升的机会；二是新质生产力的数字、氢能、固态电池、卫星互联网、低空经济等；三是半导体、铁路 船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等出口竞争力强、出海布局领先的商品有望持续占优。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；房地产市场修复不及预期；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1生产与需求景气度双双回落，制造业企业利润或受挤压5 1.1生产与需求景气度双双回落，有效需求亟待扩张5 1.2制造业企业利润或受挤压，企业扩产内在动能不足6 1.3市场主体景气度分化，就业市场景气度边际回升7 1.4高技术制造业保持良好扩张态势，新动能继续较快扩张8 2非制造业PMI保持高韧性，但需求端景气度边际回落9 3展望10 风险提示11 图表目录 图表1：制造业PMI及分项（%）6 图表2：生产景气度好于需求景气度（%）6 图表3：制造业PMI分解（%）6 图表4：制造业生产经营活动预期（%）6 图表5：产成品库存回落，出厂价格回升（%）7 图表6：原材料库存回落，价格继续回升（%）7 图表7：市场主体景气度连续回升（%）8 图表8：经济结构持续优化，高技术制造业保持良好发展态势（%）9 图表9：非制造业保持高景气度（%）10 图表10：非制造业PMI分项走弱（%）10 1生产与需求景气度双双回落，制造业企业利润或受挤压 5月经济景气度边际回落，再次步入收缩区间，弱于季节性。5月制造业PMI为49.5%，较前值50.4%回落0.9pct，环比变动较近五年同期均值0.16pct低0.25pct。 1.1生产与需求景气度双双回落，有效需求亟待扩张 在需求端，内外需景气度边际回落，由扩张区间转入收缩区间，内需景气度好于外需。5月制造业PMI新订单指数为49.6%，较前值回落1.5pct，景气度连续两个月回落，步入收缩区间，弱于季节性，环比变动较近五年同期环比变动均值低2.2pct。制造业PMI新出口订单指数为48.3%，较前值50.6%回落2.3pct，亦弱于季节性，环比变动较近五年同期环比变动均值低2.54pct。其中，内需走弱或源自于房地产销售端向投资端传导仍有时滞、专项债发行节奏相对靠后等原因，新旧动能尚处于转换阶段，传统增长动能边际走弱对经济增长拖累相对明显；外需走弱或有两方面原因，一是近期贸易摩擦升温，如美国宣布在原有对华301关税基础上，进一步提高对自华进口相关产品加征关税等；另一方面，国际地缘冲突持续与海外补库周期开启，推动运力紧张、运价走强，导致部分薄利行业难以承受高涨的运价，部分出口走弱，同时深圳、广州暴雨影响部分出口业务。 在供给端，生产景气度虽仍处于扩张区间，但边际走弱，亦弱于季节性。5月制造业PMI生产指数为50.8%，较前值52.9%回落2.1pct，弱于季节性，环比变动较近五年同期环比变动均值低2.96pct，但仍处于扩张区间。从生产经营活动预期来看，5月制造业PMI生产经营活动预期54.3%，较前值55.2%回落0.9pct，显示企业家对未来预期边际走弱。需求景气度回落，特别是外需对生产拉动作用边际放缓，5月PMI显现边际走弱信号。 从供需来看，供需两端景气度均边际回落，但生产景气度好于需求景气度，整体仍呈现供大于求局面，有效需求不足问题仍较为突出。4月PMI新订单与PMI生产的差值-1.2%，呈现生产强、需求弱特点，需求相对生产不足问题仍较为突出，指向经济内生增长动能仍有待进一步增强。 图表1：制造业PMI及分项（%）图表2：生产景气度好于需求景气度（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 图表3：制造业PMI分解（%）图表4：制造业生产经营活动预期（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.2制造业企业利润或受挤压，企业扩产内在动能不足 上游原材料涨价，有效需求不足，或挤压中游制造利润，进而导致制造业企业扩产内在动能或仍不足，新一轮主动补库周期开启仍需进一步观察。 产成品和主要原材料呈现为量升价落的特点，且主要原材料购进价格涨幅高于产成品价格涨幅，或源自于部分原材料涨价推升了主要原材料购进价格上涨，制造企业被动涨价，而有效需求仍不足，制造企业向下游企业转嫁成本的能力相对有限，导致产成品价格涨幅小于主要原材料购进价格涨幅，进而会挤压中游制造企业利润，企业扩产动力不足，产成品库存回落。从目前数据来看，5月中游制造业利润环比增速或有边际回落风险。5月制造业PMI产成品出厂价格50.4%，较前值49.1%回升1.3pct，好于季节性，环比变动较近五年同期环比变动均值高1.3pct。产品出厂价格走高，带动库存减少，5月制造业PMI产成品库存46.5%， 较前值回落0.8pct。与此同时，制造业PMI主要原材料库存47.8%，较前值回落0.3pct，主要原材料购进价格为56.9%，较前值回升2.9pct。 短期PPI价格增速仍将温和回升。考虑PMI出厂价格与PPI环比具有高度相关性，由于PMI出厂价格环比回升，维持我们之前判断，预计5月PPI同比增速温和回升至-2.0%左右。 图表5：产成品库存回落，出厂价格回升（%）图表6：原材料库存回落，价格继续回升（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.3市场主体景气度分化，就业市场景气度边际回升 市场主体景气度有所分化，大型企业景气度回升，中型企业和小型企业景气度边际回落，而就业市场景气度边际回升。大型企业PMI指数为50.7%，较上月回升0.4pct；中型企业和小型企业PMI指数分别为49.4%和46.7%，均步入收缩区间，较前值回落0.7pct和0.6pct。考虑季节性因素，大型、中型、小型企业PMI指数环比变动较近五年同期环比变动均值分别回落0.34pct、1.18pct、2.76pct，均弱于季节性表现。但就业景气度边际回升，大型企业或发挥压舱石作用。5月PMI从业人员指数48.1%，较上月回升0.1pct，亦好于季节性表现，环比变动较近五年同期环比变动均值高0.44pct。 图表7：市场主体景气度连续回升（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.4高技术制造业保持良好扩张态势，新动能继续较快扩张 5月，高技术制造业PMI为50.7%，较上月回落2.3pct，连续10个月保持在扩张区间，行业延续持续增长态势；装备制造业PMI为50.7%，较前值回落0.6pct，仍处于扩张区间。高技术制造业和装备制造业PMI均高于制造业总体，高端制造业保持较快发展。钢铁行业PMI为49.8%，较上月回升1.9pct。 此外，根据国家统计局解读来看，在生产方面，纺织、化学纤维及橡胶塑料制品等行业生产指数降至收缩区间，企业生产有所放缓，这或与外需景气度边际回落有关。通用设备、铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业生产指数连续三个月处于扩张区间，其中通用设备或与专项债发行节奏加快有关，铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备仍是当前出口高增长的典型产品，出口拉动或是主要拉动力。在需求方面，食品及酒饮料精制茶、金属制品、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业新订单指数继续保持扩张；造纸印刷及文教体美娱用品、石油煤炭及其他燃料加工等行业新订单指数处于低位，其中造纸印刷边际走弱在价格和工业企业利润已有所体现，而文教体美娱用品因欧洲体育赛事拉动，出口仍保持较高韧性，值得关注。 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 高技术制造业 基础原材料行业 装备制造业 钢铁PMI 消费品行业 棉纺织行业采购经理人指数(PMI) 图表8：经济结构持续优化，高技术制造业保持良好发展态势（%） 2012-05 2012-08 2012-11 2013-02 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2非制造业PMI保持高韧性，但需求端景气度边际回落 5月非制造业PMI为51.1%，较前值51.2%回落0.1pct，弱于季节性表现，较近五年同期环比变动均值低1.04pct。其中，PMI服务业为50.5%，较上月回升0.2pct，但连续5个月处于荣枯线之上，弱于季节性表现，环比变动较近五年同期环比变动均值低1.02pct；服务业PMI新订单47.4%，较上月回升0.9pct，指向未来服务业景气度或有所回落。PMI建筑业54.4%，较上期回落1.9pct，弱于季节性表现，较近五年同期环比变动均值低1.36pct；PMI建筑业新订单44.1%，较上月回落1.2pct，连续两个月回落，或指向建筑业新增需求仍未大规模启动，房地产投资端尚未呈现回暖迹象。 图表9：非制造业保持高景气度（%）图表10：非制造业PMI分项走弱（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 3展望 5月经济景气度边际回落，再次步入收缩区间，弱于季节性。生产与需求景气度双双回落，其中，由于我国经济尚处于新旧动能转换阶段，专项债发行节奏相对靠后，房地产市场尚未明显回暖，传统增长动能边际走弱对经济拖累相对明显，内需景气度边际回落，同时近期贸易摩擦升温，国际地缘冲突持续与海外补库周期开启