以技术奠定龙头地位，用创新打造基业常青

公司烷基化反应技术优势领先，生产产品高端化&定制化。公司生产采用的核心技术为烷基化反应技术，且主要是以烯烃为原料进行加成反应，原子利用率高；另外，优异的择型和分离技术帮助公司在面对物性接近的同分异构体生产时，仍能够保障最终成品纯度较高、且含有较少的杂质含量和种类。同时，区别于大宗商品，公司产品属于精细化工产品，包括二乙烯苯、α-甲基苯乙烯等，具备定制化&高端化属性。 高端精细化工品替代大宗商品，具备较高附加值。高分子特种单体：二乙烯苯可用作离子交换树脂交联剂，提升其机械强度，公司可产50%~96%纯度、0.003%以下萘含量产品，高品质推动实现国产替代。α-甲基苯乙烯国内用于替代苯乙烯生产高端丙烯酸树脂、国外用于替代苯乙烯生产高端ABS树脂，可拓展市场空间大。高分子专用助剂：包括亚磷酸酯及其衍生物、无酚亚磷酸酯等，产品种类丰富，可用于PVC热稳定剂，需求稳步增长。 IPO募投项目建设中，新产品&新产能打造成长空间。公司上市募集资金8.5亿元，规划建设合计年产7.05万吨特种单体及中间体装置、年产6万吨亚磷酸三苯酯及其衍生物装置，预计完工时间为2025年10月。规划项目中除现有产品扩建外，500吨/年的乙烯基萘可用作高端光刻胶生产的原料、3万吨/年的PL-30可用作己二腈合成助剂、1万吨/年二异丙烯基苯可用作特种橡胶等交联剂，公司是国内少数具备规模化生产以上产品的企业，募投项目投产后公司有望实现利润增厚。 投资建议：公司作为精细化工企业，拥有多款高端精细化工产品，募投项目扩建产能，有望打开未来成长空间。我们预计公司2024-2026年实现营业收入12.50/18.66/23.15亿元，归母净利润2.64/3.82/4.94亿元，对应PE分别为21.28/14.71/11.38倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新产品推广不及预期风险；新产能建设不及预期风险；下游需求不及预期风险；人民币汇率波动风险 1深耕特种单体及专用助剂，加速国产替代 1.1特种单体及专用助剂高新技术企业，产品种类多元化 2010年6月，江苏常青树新材料科技有限公司成立，并于2011年及2023年分别推出高分子新材料特种单体二乙烯苯及甲基苯乙烯。2014年，公司投产具有自主知识产权的二乙烯苯原材料二乙苯生产装置，同时推出高分子新材料专用助剂亚磷酸酯系列产品。2017年，公司推出高分子新材料特种单体α-甲基苯乙烯，以及无酚亚磷酸酯系列产品。2020年公司完成股份制改革，变更为江苏常青树新材料科技股份有限公司，并于2023年4月10日登陆上交所主板上市。公司自成立以来专注于高分子新材料性能的改善和功能的增强，不断实现完善产业链布局、提高生产能力、产品种类不断丰富，品质不断提升，下游应用不断延伸。 图1.公司发展历程 公司主要从事高分子新材料特种单体及专用助剂的研发、生产和销售，助力下游高分子新材料的产品制造、性能改善、功能增强。公司高分子新材料特种单体包括二乙烯苯、α-甲基苯乙烯和甲基苯乙烯等，主要用于离子交换树脂、改性丙烯酸树脂涂料、高温改性ABS树脂、高品质合成香精、改性绝缘浸渍漆、环保涂料及特种橡胶等领域；高分子新材料专用助剂包括亚磷酸三苯酯系列、亚磷酸三苯酯衍生物系列、无酚亚磷酸酯系列，主要用于聚氯乙烯（PVC）塑料改性、聚氨酯热塑性弹性体（TPU）、SBS热塑性弹性体等领域。 图2.公司主要经营产品 公司产能丰富，在建产能增量可观。现有高分子新材料特种单体及中间体设计产能8.5万吨/年，在建7.05万吨/年；现有高分子新材料专用助剂设计产能2.8万吨/年，在建6万吨/年。公司产品遍布中国大陆、韩国、印度、美国、欧洲、中东、非洲等国家和地区，并与中国石油、纳微科技、蓝晓科技、苏青集团、恒逸石化、荣盛石化、德国熊牌、美国杜邦、漂莱特集团等国内外知名企业或其子公司建立了良好的合作关系。 表1.公司主要产品产能及规划项目（单位：万吨/年） 1.2公司股权结构稳定，持股平台建立长效激励机制 公司是一家家族企业，股权架构稳定。公司的控股股东、实际控制人为孙秋新、金连琴、孙杰，其中孙秋新先生持有公司21.16%的股份，任公司董事长兼总经理； 金连琴女士持有公司29.94%的股份，任公司董事；孙杰先生持有公司12.78%的股份，任公司董事兼董事会秘书，三人合计持股比例为63.88%，股权结构稳定。为建立健全公司长效激励机制，公司设立员工持股平台。公司于2020年12月实施了员工持股计划，采用间接持股的方式授予80名员工合计205.00万股限制性股票，持股平台为河边草投资和谨阳投资。 图3.公司股权结构稳定 1.3高分子特种单体及专用助剂为主要营收来源，公司业绩稳步增长 受益于产业链不断完善，技术创新持续发力，公司业绩稳定增长。公司的特种高分子单体项目于2022年10月建成投产，新增高分子新材料特种单体产能33750吨，助力公司业绩进一步增长。2023年，公司实现营收10.19亿元，同比增长5.75%, 2018-2023年营收CAGR达到20.00%；2023年实现归母净利润2.13亿元，同比增长11.50%，2018-2023年归母净利润CAGR达到36.06%。2024年Q1公司实现营业收入2.43亿元，同比增长2.46%；实现归母净利润0.46亿元，同比增长0.34%。 图4.公司营收维持增长 图5.公司归母净利润保持增长 公司主营业务收入结构稳定，产品结构较为集中。高分子特种单体及专用助剂是公司最主要的收入来源，2023年公司高分子新材料特种单体产品收入占比为60.62%；高分子新材料专用助剂产品收入占比为33.16%，两者合计占比93.78%。 2023年公司高分子新材料特种单体产品毛利占比为53.81%；高分子新材料专用助剂产品毛利占比为37.72%，两者合计占比91.53%。 图6.公司营收以高分子特种树脂单体和助剂为主 图7.公司毛利以高分子特种树脂单体和助剂为主 2主要产品：高端化产品，多领域应用 2.1二乙烯苯：用于高端离子交换树脂生产，可受益于下游需求向好 我国离子交换树脂产能及产量呈现增长态势，用途广泛。“碳中和”是21世纪全球重要的努力目标，从化石能源向清结能源的结构转型，到节能降耗，到二氧化碳捕捉固碳技术的大力发展，离子交换技术都有着重要的应用场景。如能源金属的镍、锂、钴提取回收、PLA等生物基可降解塑料的生产、核级超纯水的生产、重金属污染废水处理等方面，离子交换树脂都能发挥重要作用。2015-2022年间，我国离子交换树脂产量由25.90万吨增长至35.23万吨，复合增速约为4.5%。根据共研网统计数据，离子交换树脂下游中以水处理领域为主，占比超过60%，其余领域包括吸附、催化剂等。 图8.国内离子交换树脂产量逐年增长（单位：万吨） 图9.2021年国内离子交换树脂消费结构 我国离子交换出口以低端产品为主，进口则以国外厂商的高附加值产品为主。当前我国吸附分离材料行业呈现低端产品竞争激烈、但高端产品仍需进口。从进出口均价情况来看，我国离子交换树脂进出口均价差距明显，进口价格远高于出口价格。2022年我国离子交换树脂进口均价为13361美元/吨，出口均价2485美元/吨，进出口均价差值达到10876美元/吨；2022年进口树脂约2万吨，产品生产格局仍有优化空间。 图10.我国离子交换树脂仍需进口高端产品 二乙烯苯主要用于离子交换树脂的生产。离子交换树脂主要由通用单体和特种单体交联聚合而成，在提升离子交换容量的同时，树脂的机械强度和使用寿命也可得到提升。二乙烯苯作为交联剂在离子交换树脂内的含量百分比，称为交联度。 交联度是骨架结构的重要元素，也是骨架强度的关键。交联度一般在4%-14%之间，以交联度在7%左右的离子交换树脂综合性能比较理想、也较为常见。 图11.离子交换树脂内部结构 图12.离子交换树脂微观结构 公司高品质二乙烯苯打破外企垄断，实现进口替代的同时能够与外企同台竞争。 当前公司生产的二乙烯苯已达到国际先进水平，生产出来的产品可以满足不同的纯度规格、间对比要求等，且对于杂质萘的含量可以控制低至0.003%，聚合物含量可控制在15mg/kg以下。公司多项产品纯度能达到国际领先水准，其中对二乙苯纯度高达99.8%、国际电子级对二乙苯纯度仅99.2%；间二乙苯纯度高达99%、远超国际水平等。因此公司凭借较高的产品品质，不仅实现了高品质二乙烯苯的进口替代，还进入国际市场，成为美国杜邦、漂莱特集团和德国朗盛等全球树脂巨头的供应商。 表2.常青科技二乙烯苯关键产品指标 目前水处理领域是我国离子交换树脂的主要消费市场。2018年和2021年水处理领域离子交换树脂需求量分别为14.16、16.34万吨，占比分别为65.71%、63.82%； 吸附领域需求量分别为4.11、4.92万吨，占比分别为19.07%、20.11%；催化剂领域需求量分别为2.14、2.51万吨，占比分别为9.93%、10.26%。 在水处理领域，随着我国工业的发展和进步，生产所产生的废水量逐年增加，工业废水处理市场也在同步增长。根据普华有策统计数据，2018-2022年，我国工业废水治理市场规模呈逐年增长趋势，复合增长率达7.37%，2023年工业废水处理市场规模达1357.50亿元。同时，根据共研网等统计数据显示，2018-2021年我国水处理领域离子交换膜复合增速为3.30%，考虑到工业废水治理市场增速较快、以及离子交换膜处理的优势，预计后续离子交换膜在水处理领域的应用有望实现加速增长，此处假设增速为3.7%； 在吸附领域，随着吸附分离材料在新兴领域的应用越发广泛，新兴领域因技术门槛较高、参与竞争者相对较少、拓展性强及利润空间大；消费市场对食品、化工等传统行业的产品精度和纯度要求越来越高，将推动吸附分离材料在传统领域市场继续保持高速增长。2018年到2021年吸附领域离子交换膜复合增速为6.18%，增速相对较快，盐湖提锂等新兴应用的逐步放量有望加快相关需求增速，此处假设增速为6.5%。 催化剂领域：2018年到2021年催化剂领域离子交换膜复合增速为5.46%，由于该领域应用方向较多，因此我们预期未来增速或将保持稳定，此处假设增速为5.5%。 从2018年至2021年国内离子交换树脂需求量复合增速约为4.31%，我们预测随着水处理领域的需求增加、以及盐湖提锂等吸附相关应用的出现，到2026年国内离子交换树脂需求量有望超过30万吨。根据公司招股书数据，以交联度在7%左右的离子交换树脂较为常见，因此预计到2026年，国内二乙烯苯需求量有望达到约2.2万吨。 图13.二乙烯苯需求量及预测（单位：万吨） 2.2α-甲基苯乙烯：推动高端丙烯酸树脂&ABS树脂进一步国产化 α-甲基苯乙烯性能相对优异。α-甲基苯乙烯可用于替代普通苯乙烯，主要用作改性丙烯酸树脂涂料、合成香精、改性ABS树脂、塑料增塑剂以及有机硅等产品的生产中。目前国内市场中，α-甲基苯乙烯特种单体用量最大的领域是替代苯乙烯对丙烯酸树脂涂料进行改性；国际市场中，α-甲基苯乙烯特种单体用量最大的领域是ABS树脂的耐热改性。因此从下游产品的角度来看： 丙烯酸树脂：我国高端丙烯酸树脂存在大量自给缺口，α-甲基苯乙烯替代苯乙烯可以合成改性丙烯酸树脂，有望降低丙烯酸树脂进口依赖度。2015-2021年期间，我国丙烯酸树脂行业产量及需求量逐年增长，2021年产量达到158.78万吨，需求量增长至218.59万吨，2021年中国丙烯酸树脂市场规模达到365.05亿元，同增25.91%。尽管我国每年出口约70万吨丙烯酸树脂，但同时仍需进口超过70-80万吨的偏高端改性丙烯酸树脂。由α-甲基苯乙烯替代苯乙烯可生产改性丙烯酸树脂，此类产品具备相对较强的耐腐蚀性、耐热性及环保性。随着公司突破了α-甲基苯乙烯生产技术，降低原料端的进口依赖，我国有望进一步提升高端丙烯酸树脂自给率。 图14.我国丙烯酸树脂产量不足，存在自给缺口