5月PMI数据点评：如何看待PMI的起落？

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年05月31日 【债券日报】 如何看待PMI的起落？ ——5月PMI数据点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】银行缺负债，广义基金“钱多”— —4月债券托管量点评》 2024-05-30 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240530》 2024-05-30 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240529》 2024-05-29 《【华创固收】盈利动能在改善——4月工业企业利润点评》 2024-05-28 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240528》 2024-05-28 2024年5月中国官方制造业PMI录得49.5%，环比-0.9pct；官方非制造业PMI录得51.1%，环比-0.1pct；综合PMI产出指数51.0%，环比-0.7pct。 总结：5月PMI回到收缩区间，供需节奏均有放缓、成本压力抬升，�一假期、贸易环境存在一定扰动。另一方面，需求不足的矛盾再度凸显：中采网披露5月反映需求不足的企业占比数量继续上升1.2pct至60.6%，反映成本增加 的企业占比连续两个月维持在45%左右，原材料购进价格指数与出厂价格之顺差走扩，或表明需求端对涨价的接受程度一般、制造业企业成本转移能力偏弱，盈利压力加剧。 往后看，价格因素的修复斜率值得重点跟踪。当前需求偏弱是成本涨价传导不畅的主要原因，盈利空间收窄也导致企业经营预期回落。伴随二季度专项债发行加快、特别国债资金落地、增发国债要求6月底前开工，年中至三季度投资 需求环比斜率或较一季度加快，有望提振中游制造业生产和订单，PMI仍有向上修复的空间。对于债市而言，年初以来尽管实际GDP增速不低，但基于通胀低迷，长端名义利率整体保持下行。后续若“稳投资”政策组合落地生效，中游投资品涨价或更加顺畅，叠加翘尾效应，下半年PPI同比中枢抬升并有望回正，需要关注对长端定价的影响。 1、制造业PMI：供需双双回落，成本压力抬升 （1）需求：5月新出口订单回落幅度较大，拖累新订单低于同期。新订单分项环比-1.5pct至49.6%，基本持平2019年同期，回到景气收缩区间，且环比降幅超过多数年份。新出口订单环比-2.3pct至48.3%，降幅超过新订单，是5 月需求项的主要拖累，除前月高基数外，短期贸易政策环境的变化，对新出口订单的扩张或也存在一定影响。 （2）生产：5月生产扩张放缓，韧性仍在。在4月超季节性上升之后，生产节奏放缓，5月生产指数环比-2.1pct至50.8%。环比来看，往年同期生产平均上升0.2pct，今年显著回落：一是4月生产超预期偏强，形成相对高基数、令 环比降幅偏大；二是今年�一假期全部分布在5月，故影响集中体现于本月数据上。 （3）价格：5月原材料购进价格强势上涨，与出厂价格之差再度扩大，企业盈利进一步承压。材料价格连续3个月上升，反映成本增加的企业占比连续两个月保持在45%附近、高于前期，上游涨势依然偏强。“原材料购进价格-出厂 价格”之差距继续扩大，需求不足之下，下游转嫁成本的能力依然较弱。出厂价格上行修复，或暗示5月PPI环比可能回正。 （4）库存：原材料、产成品去化斜率保持偏快。5月采购分项跟随生产节奏放缓，原材料库存再度有升转降、加速去化。产成品库存环比-0.8pct至46.5%，为2015年以来次低值，生产补库斜率下降也令产品去库相对加快。 2、非制造业PMI：基建施工放缓，假期提振服务消费 （1）服务业：�一假期提振，服务业PMI回升0.2pct至50.5%。新订单环比 +0.9pct至47.4%、业务活动预期环比-0.4pct至57%。�一假期提振长途出游 需求，航空运输、租赁行业、零售、餐饮、文体娱乐业等行业景气加速扩张。 （2）建筑业：5月财政资金到位增量依然有限，基建施工节奏放缓。5月建筑业PMI环比-1.9pct至54.4%，其中新订单指数连续2个月下降至44%的历史极低水平，投资需求仍待释放，关注后续财政资金到位改善带来的影响。 风险提示：“稳地产”新政效果超预期。 目录 一、如何看待PMI的起落？4 二、制造业PMI：供需双双回落，成本压力抬升6 （一）供需：生产环比超季节性回落6 （二）价格：成本压力边际抬升7 （三）库存：原材料、产成品去化斜率保持偏快8 三、非制造业PMI：基建施工放缓，假期提振服务消费8 四、风险提示9 图表目录 图表15月各分项对制造业PMI的影响测算（%）4 图表25月生产、新订单同步回落（%）4 图表35月生产环比回落斜率处于同期最高（%）5 图表4新出口订单较新订单的低偏幅度再度走扩（%）5 图表55月建筑业PMI回落，降幅略超季节性（%）5 图表65月购进与出厂价格之差继续走扩，反映企业盈利压力进一步上升（%）5 图表7历史上PPI环比回正的时点，多对应着长端利率进入调整阶段（%）6 图表8新订单保持在2019年同期水平附近（%）6 图表95月新订单环比降幅超过多数年份同期（%）6 图表105月新出口订单基本持平2019年同期（%）7 图表115月进口维持在同期下限水平（除2022年，%）7 图表125月生产环比明显回落至50.8%7 图表13经营预期随新订单连月下降（%，pct）7 图表14原材料购进价格环比上行幅度更大（%）8 图表155月PPI环比有望向上修复回正（%）8 图表165月原材料库存加速去化（%）8 图表175月产成品库存分项降至同期最低（%）8 图表185月服务业PMI小幅抬升（%）9 图表195月建筑业PMI沿季节性下降（%）9 一、如何看待PMI的起落？ 2024年5月中国官方制造业PMI录得49.5%，环比-0.9pct；官方非制造业PMI录得 51.1%，环比-0.1pct；综合PMI产出指数51.0%，环比-0.7pct。 5月PMI降幅超季节性、低于市场预期，供需两侧双双回落、弱于同期，同步下拉 5月读数。2019年以来同期，制造业PMI环比平均-0.4pct，而今年5月环比降幅达-0.9pct，也是2013年以来降幅最大的年份。按照构成权重计算，生产、新订单分别拖累PMI约-0.5pct，其他分项影响有限。 图表15月各分项对制造业PMI的影响测算（%）图表25月生产、新订单同步回落（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 经历强势上行之后，5月PMI为何超预期回落？哪些细节值得关注？ 一是，�一假期占用工作日较同期更多，影响企业生产节奏。今年假期5天全部落 在5月初，放假对5月数据的影响较去年而言更加明显。从高频看，�一假期后多数工业品开工率缓慢回升，节后两周尚未回到假期前的开工水平，生产环比修复节奏偏慢，同时也存在节前赶工的效应，造成5月降幅相对偏大。 二是，需求不足的问题再度突出，海外补库弹性暂时偏弱，造成新出口订单升势不稳，环比降幅在同期中仅次于2019年。新出口订单是支撑3-4月新订单回升的重要力量， 但5月新出口订单环比回落2.3pct，降幅仅次于2019年同期，拖累新订单表现。一方面，贸易政策环境的不确定性，或推动部分出口订单和需求前置释放，同时目前海外实际库存的向上弹性有待观察（详见《低利率，新均衡——2024年利率债中期策略报告》），造成新出口订单的回升趋势不够稳定。 图表35月生产环比回落斜率处于同期最高（%） 图表4新出口订单较新订单的低偏幅度再度走扩 （%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三是，建筑业PMI按季回落，5月基建施工节奏放缓。5月专项债发行节奏在最后一周“赶进度”，全月看财政发力节奏仍偏慢。5月建筑业PMI环比-1.9pct至54.4%，降幅系除2023年之外，同期最大。 据中采网披露，土木工程建筑业施工活动增速有所放缓、但仍在58%以上，依然是建筑业景气的主要支撑，整体符合5月以来高频跟踪的特征：螺纹钢等去库斜率比4月略有下降，但整体仍好于一季度；钢材、水泥价格中枢环比涨幅略有收窄。 四是，企业盈利压力或继续抬升。原材料价格、出厂价格分项继续上行，均创2023 年10月以来最高，其中出厂价格时隔7个月后重回扩张区间，显示当前原材料成本处于加快上升态势。但需关注的是，5月出厂价格-原材料购进价格之差再度扩大，暗示企业盈利压力进一步加剧。 图表55月建筑业PMI回落，降幅略超季节性（%） 图表65月购进与出厂价格之差继续走扩，反映企业盈利压力进一步上升（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 总结来看，5月PMI回到收缩区间，供需节奏均有放缓、成本压力抬升，�一假期、贸易环境存在一定扰动。但另一方面，需求不足的矛盾再度凸显：中采网披露5月反映需求不足的企业占比数量继续上升1.2pct至60.6%，反映成本增加的企业占比连续两个月维持在45%左右，原材料购进价格指数与出厂价格之顺差走扩，表明需求端对涨价的接受程度一般、制造业企业成本转移能力偏弱，盈利压力加剧。 往后看，价格因素的修复斜率值得重点跟踪。当前需求偏弱是成本涨价传导不畅的主要原因，盈利空间收窄也导致企业经营预期回落。伴随二季度专项债发行加快、特别 国债资金落地、增发国债要求6月底前开工，年中至三季度投资需求环比斜率或较一季度加快，有望提振中游制造业生产和订单，PMI仍有向上修复的空间。对于债市而言，年初以来尽管实际GDP增速不低，但基于通胀低迷，长端名义利率整体保持下行。后续若“稳投资”政策组合落地生效，中游投资品涨价或更加顺畅，叠加翘尾效应，下半年PPI同比中枢抬升并有望回正，需要关注对长端定价的影响。 图表7历史上PPI环比回正的时点，多对应着长端利率进入调整阶段（%） 资料来源：Wind，华创证券 二、制造业PMI：供需双双回落，成本压力抬升 （一）供需：生产环比超季节性回落 5月新出口订单回落幅度较大，拖累新订单低于同期。新订单分项环比-1.5pct至49.6%，基本持平2019年同期，回到景气收缩区间，且环比降幅超过多数年份。而2013年同期来看，新订单环比平均回升0.5个百分点，5月新订单整体表现弱于季节性，也存在3-4月强势、造成环比基数偏高的影响。 图表8新订单保持在2019年同期水平附近（%）图表95月新订单环比降幅超过多数年份同期（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 拆分结构看，新出口订单环比-2.3pct至48.3%，降幅超过新订单，是5月需求项的主要拖累。环比来看，5月新出口订单降幅高于2021年、低于2019年，事实上2024年 3月以来新出口订单的变化节奏，与2021年比较相似，为连续两个月高景气之后的自然放缓。此外，短期贸易政策环境的变化（关税加征等），对新出口订单的扩张或也存在一定影响。往后看，当前海外实际库存已经见底、处于酝酿企稳的阶段，下半年出口增速 向上的概率更高，预计未来新出口订单的下探空间有限。 图表105月新出口订单基本持平2019年同期（%）图表115月进口维持在同期下限水平（除2022 年，%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 5月生产扩张放缓，韧性仍在。在4月超季节性上升之后，生产节奏放缓，5月生产指数环比-2.1pct至50.8%，但仍在扩张区间，生产动能仍有韧性。环比来看，往年同期生产平均上升0.2pct，但今年显著回落，一是4月生产超预期偏强，形成相对高基数、令环比降幅偏大；二是假期影响集中体现在5月数据上。 图表125月生产环比明显回落至50.8%图表13经营预期随新订单连月下降（%，pct） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：