5月PMI显示企业降成本迫在眉睫

证券研究报告|宏观点评报告 5月PMI显示企业降成本迫在眉睫 2024年05月31日 据统计局，5月制造业PMI49.5%，环比回落0.9pct，连续两个月扩张后再度回归收缩区间；非制造业商务活动指数为51.1%，环比回落0.1pct。如何看待5月PMI数据？ 第一，生产维持扩张。5月制造业PMI生产分项环比回落2.1pct至50.8%，仍处于扩张区间。非制造业商务活动指数回落0.1pct至51.1%。在两者均放缓的影响下，综合PMI产出指数回落0.7pct至51.0%，为近三个月低点，不过还略高于1-2月的50.9%。 第二，订单显示需求不足的问题在5月更为突出。据物流与采购联合会企业调查显示，反映市场需求不足的制造业企业比重为60.6%，较前月上升1.2个百分点。从订单分项来看，5月制造业新订单环比回落1.5pct至49.6%，再度回落至荣枯线以下，且这一降幅为2020年以来同期最高。在手订单、采购量和进口订单也同步下滑，环比分别回落0.3、1.2和1.3pct。外需方面，5月新出口订单环比也回落2.3pct至48.3%，降幅大于整体新订单。不过出口新订单波动较大，且从订单到出口报关需要时间，订单下降未必立即反映到5月出口增速上。从周边经济体5月外贸数据来看，韩国按开工日数计算的日均出口额同比增长17.7%，越南出口同比增长12.9%。5月我国出口同比可能延续修复，出口复苏仍是当前基本面的主线。同时也需要观察后续出口订单走势，近期的海运涨价等因素可能也会对出口形成短期扰动。 第三，制造业价格剪刀差扩大，服务业价格大幅回落。制造业出厂价和原材料价剪刀差创两年高点。5月制造业出厂价格指数环比回升1.3pct至50.4%，为去年10月以来首度回升至扩张区间，不过原材料购进价格涨幅更大，环比上行2.9pct至56.9%，这使得其与出厂价格差值达到6.5pct，为2022年5月以来最高。这反映在国际大宗商品价格上涨的背景下，上游原材料价格快速上行，但中下游产品价格受制于需求相对不足而涨幅较小，中下游企业经营压力上升。根据企业调查，反映原材料价格上涨成本增加的企业比重较前期上升，最近两个月均在45%左右。从制造业PMI价格分项来看，5月PPI可能仍然面临结构分化的问题，与全球定价的有色、原油等品种相关的上游原材料行业更具向上弹性，而中下游加工业价格反弹可能仍然偏弱，这也将继续压缩中下游企业利润。 非制造业销售价跌至去年7月以来最低。5月非制造业PMI销售价环比回落1.6pct至47.8%，主要是服务业价格大幅回落2pct，而建筑业反弹1pct。从服务业价格分项来看，5月核心CPI环比可能不会超过季节性规律。 第四，需求相对不足，可能导致企业推迟补库。5月制造业产成品存货和原材料存货，分别下降0.8、0.3pct至46.5%、47.8%。一般而言，伴随原材料价格上涨，企业会相应增加采购量，以应对后续价格进一步上涨。但5月制造业存货继续下降，可能反映面临需求相对不足，企业缺乏主动追加原材料库存的意愿。 第五，制造业大型企业PMI扩张加快，而中小企业均转向收缩。5月大型企业制造业PMI环比回升0.4pct至50.7%，连续13个月位于扩张区间，其新订单指数也环比回升1.0pct至51.6%。而中小型企业则恰恰相反，5月中型、小型企业制造业PMI分别环比回落1.3pct、3.6pct，新订单分项分别环比回落2.3pct、6.4pct。中小企业PMI再度跌破50%，反映在当前订单需求不足、原材料涨价的情况下，中小企业面临更大的经营压力。 第六，建筑业维持扩张，而新订单降至低点。5月建筑业商务活动指数为54.5%，环比下降1.9pct。不过新订单分项较前月下降1.4pct至44.1%的低点，已达到2012年2月以来次低值（最低点出现在2020年2月）。背后一方面是地产链持续低迷的拖累，另一方面由于新增专项债发行进度持续偏慢，地方政府投资拉动也较弱。接下来观察专项债发行是否继续加快，近期地方新增专项债出现加速迹象，5月最后一周新增专项债共计发行2233亿元，占全月发行量的50%以上。若6月发行继续提速，或带动建筑业订单回暖。 第七，服务业商务活动指数小幅回暖，但就业、价格等分项回落。5月服务业商务活动指数为50.5%，环比回升0.2pct，新订单也环比回升0.9pct至47.4%，回升幅度较大，背后可能主要是五一假期出行热所拉动。今 年五一假期全部落在5月，而去年有2天假期安排在4月，因而使得今年5月服务业PMI回升较多。不过新订单大幅反弹，并未传导至价格、就业和业务活动预期上。5月服务业价格回落2pct至47.5%，从业人员分项环比回落0.7pct至46.7%，且业务活动预期环比回落0.4pct至57%，均处于较低位。这反映出假日消费，可能未能有效带动服务业整体需求持续反弹，这也导致服务业价格和就业指数相对疲弱。 总体来看，PMI显示需求相对不足的问题在5月更为突出。综合PMI产出指数继续扩张，不过制造业和非制造业新订单均低于荣枯线，服务业订单因五一假期而反弹，制造业和建筑业订单在进一步放缓。价格主线方面，制造业价格反弹，但出厂价和原材料价格剪刀差扩大，非制造业价格也较为疲弱。订单下降和原材料涨价背景下，制造业中小企业面临的经营压力相对更大。需求相对不足叠加原材料价格上涨，为企业降低融资成本、减轻经营压力，可能是货币宽松的主线逻辑。 对于权益市场而言，制造业出厂价上涨有助于企业盈利修复，但上涨主要集中在原材料端，可能更多支持上中游的结构性行情。而出口订单回调，或暂时不会影响出口链复苏的整体逻辑。 对于债市而言，5月30日晚间金融时报刊文《长期国债这么火？专家提醒：应重视风险》，其中提到“10年期国债收益率合理区间约在2.5%至3%”、“若集聚风险较大，央行必要时会考虑卖出国债”。在此背景下今日利率早盘上行，10年国债一度上行3.5bp至2.34%+，不过PMI数据出炉后，利率转为下行，10年国债回到2.31-2.32%。接下来，市场对于央行此前喊话的场景或仍“心有余悸”，10年国债下行突破2.3%的概率不高。不过基本面预期未变、资金面维持宽松背景下，长端利率调整的幅度和持续性也不高。我们仍维持此前的利率观点，当前环境下降准降息的概率上升，关注长久期品种的票息价值以及潜在的资本利得机会。 风险提示 货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 分析师：肖金川研究助理：龙海文 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn邮箱：longhw@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004SACNO： 联系电话：联系电话： 图1：制造业PMI分项变化（单位：pct） -1.30 进口 -0.90 总指数 60 55 -2.10 生产 2024-05 2024-04 2024-03 2.90 原材料购进价格50 从业人员 0.10 -1.20 -0.80 采购量 产成品库存 原材料库存 -0.30 45 40 配送时间 -0.30 新订单 新出口订单 在手订单 -0.30 -1.50 -2.30 资料来源：WIND，华西证券研究所 图2：5月制造业生产仍在扩张，新订单和在手订单均回落至收缩区间 横轴：新订单+在手订单-100，纵轴：生产-50 8 6 4月4 2 3月 5月0 -2 -4 -6 -8 -10 -15.0-13.0-11.0-9.0-7.0-5.0-3.0-1.01.03.05.0 资料来源：WIND，华西证券研究所 图3：大中小型企业景气度分化，大型企业继续扩张，中小型企业回落至收缩区间 制造业PMI（%） 56大型企业中型企业小型企业 54 5250.7 50 49.4 48 4646.7 44 42 40 2021202220232024 资料来源：WIND，华西证券研究所 图4：主要原材料购进价格与出厂价格差值达到6.5pct，为2022年5月以来最高 主要原材料购进价格减出厂价格中国:制造业PMI:主要原材料购进价格中国:制造业PMI:出厂价格 6.5 7525 70 6520 60 15 55 50 10 45 405 35 300 2021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01 资料来源：WIND，华西证券研究所 图5：5月制造业新出口订单（12个月移动平均）升至47.5%，前月为47.4% 制造业PMI:新出口订单(%)制造业PMI:新出口订单(%，12个月移动平均) 54 52 50 48 46 44 42 40 2021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01 资料来源：WIND，华西证券研究所 图6：5月建筑业新订单下滑1.4pct至44.1%，达到历史低点，服务业新订单小幅反弹但仍在荣枯线以下 建筑业：新订单 服务业：新订单 65 60 55 50 45 40 35 30 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 肖金川：宏观联席首席分析师，复旦大学金融学博士，2024年加入华西证券研究所。龙海文：研究员，上海交通大学硕士，2024年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报