化工行业长期投资逻辑专题研究：把握新时代下生产力与生产关系再定价机会

行业研究|深度报告 看好（维持） 把握新时代下生产力与生产关系再定价机会 化工行业长期投资逻辑专题研究 基础化工行业 国家/地区中国 行业基础化工行业 报告发布日期2024年05月31日 核心观点 化工行业即将进入新的长期景气阶段。当前化工行业盈利恶化对于供给增长带来的反噬开始显现，海外产能在激烈竞争下退出开始加速，产能周期已经触底，带来化 工布局机会。一方面，全球激烈竞争下出现的贸易保护壁垒导致国内外市场的盈利能力严重分化，具有较强产业能力与前瞻视野的出海企业有望获得非常突出的回报率。另一方面，一些行业因受到技术、资源、能源等方面的限制，产能增速实际非常缓慢。而需求端又有亚非拉等新兴地区呈现出持续高速增长的趋势，有望拉动部分产品进入长周期景气。 出海机遇带来生产力增值。我们认为出海核心要应对的问题是日益激烈的贸易摩擦之下，非市场化的关税或市场准入限制。某些国家设置壁垒的本意是为了阻止国内大规模低成本产能占据更多市场份额，但随着国内领先企业通过出海绕开壁垒，这些壁垒反而成为了国内领先者加速成长的垫脚石。另外还有为了绕过国内自身限制壁垒而出海寻求成长的石化企业。在出海领域我们看好三个方向：1、已经成功出海，并进入出海2.0阶段的轮胎；2、出海项目即将投产的聚酯瓶片；3、即将实现产业能力出海的炼化行业。 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 万里扬021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080005 新兴国家崛起带来生产关系重估。从国内挖掘机、塑料加工设备出口等数据可以看 出，海外新兴国家已经明显进入了制造业供给扩张，市场担心这一趋势会拉低我国 企业的开工率和回报率。而我们认为这对于化工行业，特别是供给端存在较强限制 看好聚酯瓶片出海机会 2023-11-17 的行业来说实际是长期利好。新兴国家崛起有望拉动基础化工品的需求，使得这些 海外制造业提升对化工行业有何影响 2023-11-09 行业进入较长的景气周期，我们看好异氰酸酯、氯碱。此外，我们看好扩张受限于上游资源型原料的磷肥和钾肥，其中在海外拥有低开采成本钾矿资源的企业无论是深耕周边钾肥净进口国家市场还是反哺回国内市场，都具有长期成长逻辑。 投资建议与投资标的 在百年未有之大变局下，我们认为国内化工行业即将进入新的增长阶段。 出海领域我们看好轮胎、瓶片、炼化三个方向，轮胎建议关注玲珑轮胎(601966，买入)、赛轮轮胎(601058，未评级)、森麒麟(002984，未评级)、通用股份(601500，未评级)，瓶片建议关注万凯新材(301216，买入)，炼化建议关注荣盛石化(002493，买入)、桐昆股份(601233，未评级)、新凤鸣(603225，买入)。 供给端受限及新兴国家需求拉动建议关注异氰酸酯、磷钾资源、氯碱相关标的，异氰酸酯建议关注万华化学(600309，买入)，磷资源建议关注云天化(600096，未评级)、川恒股份(002895，未评级)、新洋丰(000902，买入)、芭田股份(002170，未评级)、云图控股(002539，未评级)、川发龙蟒(002312，未评级)，钾资源建议关注盐湖股份(000792，未评级)、东方铁塔(002545，未评级)，氯碱建议关注新疆天业(600075，未评级)、北元集团(601568，未评级)、天原股份(002386，未评级)、滨化股份(601678，未评级)等。 风险提示 海外经济形势变化、国内需求变化、各类政策变化。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、引言5 2、出海机遇带来生产力增值5 2.1轮胎：进入出海2.0阶段6 2.2瓶片：把握海外高溢价市场8 2.3石化：产业能力出海11 3、新兴国家崛起带来生产关系重估14 3.1磷、钾资源：资源端稀缺性凸显15 3.2氯碱：能源瓶颈难以突破19 3.3异氰酸酯：技术优势重塑产业格局21 4、投资建议22 5、风险提示23 图表目录 图1：我国对进口化工品反倾销审查及出口化工品被反倾销审查案例统计（截止到2024-5-26）5 图2：主要轮胎出海企业的海内外生产基地ROA对比6 图3：主要轮胎企业的出海基地建设进度统计（加粗为非东南亚基地，截至2024年4月8日）.6 图4：轮胎出海企业的海外工厂产量及收入（百万条、亿元）7 图5：中国轮胎企业的出海收入占比7 图6：中国企业轮胎产量及收入占全球比例（含海外工厂）7 图7：中国轮胎企业在海外市场的份额不断提升（亿条）7 图8：美国半钢胎进口结构（万条）8 图9：美国全钢胎进口结构（万条）8 图10：欧盟卡客车轮胎进口结构（万吨）8 图11：我国聚酯瓶片供给占全球比例9 图12：全球各地区聚酯瓶片价格（元/吨）9 图13：全球各地区PTA价格（美元/吨）9 图14：全球各地区乙二醇价格（美元/吨）9 图15：全球瓶片需求地区结构（2020年）10 图16：我国瓶片出口结构（2023年）10 图17：国内瓶片价差（元/吨）10 图18：国内销往非洲和中东地区瓶片出口量（万吨）11 图19：出口非洲和中东地区数量占瓶片总出口量比例11 图20：国内炼化能力（亿吨）11 图21：国内外柴油价格（元/吨）12 图22：国内外汽油价格（元/吨）12 图23：跨国“一体化炼厂”模拟示意图13 图24：我国挖掘机销售数据（万台）14 图25：国内外磷矿石价格15 图26：我国磷矿石产量（万吨，统计局口径）16 图27：我国磷矿开采前十名企业磷矿石产量占比（22年）17 图28：瓮福集团近年磷矿石产销情况17 图29：我国主要磷矿产出省资源税占税收收入比例17 图30：氯化钾价格（元/吨、美元/吨）17 图31：我国三大化肥品类行业库存情况（万吨）17 图32：我国氯化钾进口来源（分国别，万吨）18 图33：主要化肥折单位养分价格（元/单位养分）18 表1：我国聚酯瓶片出口双反调查情况10 表2：2022-2023成品油出口配额统计（万吨）13 表3：沙特阿美本土石化化工合资项目情况13 表4：国内塑料加工相关设备出口数量（万台，2024年为1-3月数据）15 表5：我国钾肥进口大合同价格（美元/吨）19 表6：PVC出口目的地情况（万吨，2024年为1-3月数据）19 表7：国内PVC产能、产量、开工率、出口量及占比（万吨）20 表8：国内PVC新增产能情况（万吨）20 表9：PVC全球产能情况（万吨）21 表10：各国发电量情况（十亿度）21 表11：MDI新增产能统计（万吨）21 表12：化工品价差（元/吨）及万华化学与科思创聚氨酯等业务经营情况（亿元）22 表13：Sadara营收与利润情况（亿元）22 1、引言 近期，国务院印发了《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，意见共有九个部分，是继2004和2014年后，时隔十年再次出台的资本市场指导性文件，因此被称为新“国九条”。新“国九条”中强调要建立培育长期投资的市场生态，同时在日前召开的中央政治局会议中也提出要积极发展风险投资，壮大耐心资本。针对化工行业，我们认为布局机会确实已经到来。化工行业自2022年开始进入下行周期，中信基础化工指数从21年顶部到24年底部下跌近60%。许多大宗品子行业已经陷入仅有龙头企业盈利，甚至全行业亏损的地步。当前，行业盈利恶化对于供给增长带来的反噬开始显现，海外产能在激烈竞争下退出开始加速，产能周期已经触底。更重要的是，在百年未有之大变局下，我们认为国内化工行业即将进入新的增长阶段。具体如下： 1）中国化工产业崛起的背景下，与海外竞争日趋白热化，一些领域开始出现贸易保护导致的国内外盈利能力严重分化。许多企业纷纷布局海外项目，绕过贸易壁垒，获得了非常突出的回报率。这些企业的共同特点就是具备优秀的产业能力和前瞻的发展视野，即掌握了较强的生产力。在出海领域我们看好三个方向：1、已经成功出海，并进入出海2.0阶段的轮胎；2、出海项目即将投产的聚酯瓶片；3、即将实现产业能力出海的炼化行业。 2）虽然石化化工行业不少领域还处于扩产周期，但一些行业受到技术、资源、能源等方面的限制，产能增速实际非常缓慢。而需求端欧美中国等传统需求大国即将触底，亚非拉等新兴地区在大国博弈的背景下，反而呈现出持续高速增长的趋势。我们认为在通过“一带一路战略”构建“人类命运共同体”的驱动下，一些行业把握了稀缺的生产关系，也将进入长周期景气，包括：聚氨酯、磷钾资源、氯碱等。 2、出海机遇带来生产力增值 近期出海逻辑成为市场最为关注的投资方向之一，对于化工行业来说，出海并不是简单的产品出口或是在海外建工厂。我们认为出海核心要应对的问题是日益激烈的贸易摩擦之下，非市场化的关税或市场准入限制。某些国家设置壁垒的本意是为了阻止中国大规模低成本产能占据更多市场份额。但随着国内领先企业通过出海绕开壁垒，这些壁垒反而成为了国内卷王加速成长的垫脚石。 图1：我国对进口化工品反倾销审查及出口化工品被反倾销审查案例统计（截止到2024-5-26） 进口出口 30 25 20 15 10 5 0 2015201620172018201920202021202220232024 数据来源：中国贸易救济信息网，东方证券研究所 2.1轮胎：进入出海2.0阶段 从国内最早的轮胎企业出海至今已有十个年头，率先出海的企业不仅成功绕开贸易壁垒，通过海外基地充分享受欧美两大市场的增长机会，同时也避免完全陷入国内愈发激烈的价格竞争。特别是近几年来，国内和海外轮胎基地的盈利情况已严重分化，只有出海领先企业交出了相对满意的业绩答卷。轮胎是国内制造业出海产品中的成功先例，站在现在时点往后看，第一批出海的企业已陆续开始向东南亚以外的地区扩张，避免又一次的产业集中带来的贸易保护升级影响，同时也是为了更加深入欧美大市场、发展高利润的海外配套业务而发力，进一步拉开与跟随者的距离。 图2：主要轮胎出海企业的海内外生产基地ROA对比 20192020202120222023 30% 25% 20% 15% 10% 5% 赛轮越南赛轮柬埔寨玲珑泰国森麒麟泰国 赛轮沈阳 赛轮东营德州玲珑 广西玲珑 海外工厂 国内工厂 0% -5% -10% 数据来源：各公司公告，东方证券研究所 图3：主要轮胎企业的出海基地建设进度统计（加粗为非东南亚基地，截至2024年4月8日） 数据来源：公司公告，Wind，知网，车辕车辙，中国橡胶杂志等来源，东方证券研究所注：中策橡胶的海外工厂暂无具体产能规划的公开资料 从轮胎出海的结果来看，中国轮胎出海企业的海外工厂规模不断增大，中国轮胎企业的全球市场占有率不断提升。根据中国橡胶工业协会统计数据，2022年中国轮胎出海企业的海外工厂总产量在5971万条左右，海外工厂总收入约329亿元，约占国内企业总收入的13%，该比例逐年提升。 我们粗略估算，从2015年到2021年期间，中国轮胎企业的海内外总产量占全球市场比例从33%提升至44%，收入占全球市场的比例从17%提升至22%，而2022年的下滑主要是因为国内需求疲软导致的，实际海外市场占有率仍在提升。 图4：轮胎出海企业的海外工厂产量及收入（百万条、亿元）图5：中国轮胎企业的出海收入占比 海外工厂轮胎总产量海外工厂销售收入右轴 70350 60300 50250 40200 30150 20100 1050 00 20152016201720182019202020212022 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 201520162