海外行业专题研究：香港Web3.0监管框架逐渐清晰，生态繁荣可期

香港虚拟资产政策监管框架逐渐清晰，一年过渡期将至。2023年6月1日生效的新法规标志着香港证监会对虚拟资产交易平台的监管从自愿性参与的监管沙盒变更为强制性发牌，实行“双牌照”制度，填补了此前非证券型代币交易服务的监管空白，且交易所客群新增零售投资者（只能交易合资格的大型虚拟资产）。2023年6月1日前已在香港运营的虚拟资产交易平台享有1年过渡期，未在2024年2月29日前提交牌照申请的平台必须在2024年5月31日或之前结束在香港的业务。申请虚拟资产交易平台牌照需满足资金、人员等要求，目前仅有OSL集团和Hashkey获得交易所牌照，另有18家公司递交申请。 香港虚拟货币现货ETF已于4月30日发行，支持实物申赎。亚洲首批虚拟货币期货ETF及现货ETF均落地于香港，3支期货ETF通过投资芝商所的比特币期货和以太币期货捕捉虚拟资产价格变动，6支现货ETF追踪指数均为芝商所CF比特币/以太币指数（亚太收市价）。此次推出的现货ETF相较于期货ETF：标的资产为比特币/以太币本身，对价格的反映更加直接，持有现货ETF更接近于直接持有虚拟货币本身。香港虚拟货币现货ETF较美国虚拟货币ETF重大区别之一为香港支持实物申赎，投资者可以直接用比特币/以太币买卖ETF，有望加深对原生加密币投资者的吸引。6支现货ETF管理费率等各不相同：华夏0.99%/年；博时0.60%/年（前4个月0%）；嘉实0.30%/年（前6个月0%）。华夏和嘉实接的交易所为OSL Exchange，博时接的交易所为Hashkey Exchange。 香港虚拟货币现货ETF总资产管理规模约3亿美元，日均成交金额3571万港元。截至5月30日，6支虚拟货币现货ETF总资产管理规模约3亿美元（约合23.5亿港元），其中比特币ETF资产管理规模显著大于以太币ETF，3支比特币现货ETF资产管理规模约2.47亿美元，3支以太币现货ETF资产管理规模约0.5亿美元。从机构来看，华夏和博时的总资产管理规模较大，截至5月30日，华夏/博时虚拟货币ETF资产管理规模分别为1.26亿/1.04亿美元。2024年4月30日至2024年5月30日，这6支虚拟货币现货ETF日均总成交金额约3571万港元。 投资建议：在监管框架不断完善的背景之下，香港web3.0生态有望繁荣发展。我们建议关注已获得香港虚拟货币交易平台牌照的OSL集团；已提交牌照申请的富途控股、老虎证券；积极布局web3.0领域的的博雅互动；一站式数字资产服务平台新火科技控股。 风险提示：监管不确定性风险;加密货币价格波动风险;加密货币安全性风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 1香港虚拟资产政策监管逐渐清晰，一年过渡期将至 1.1监管政策发展历程：从选择参与制度到法定制度，监管框架逐渐清晰 香港证监会对于虚拟资产交易平台的监管最初为自愿性。历史上来看，2018年11月，香港证监会公布了一套《可能规管虚拟资产交易平台营运者的概念性框架》，表示证监会将考虑是否适宜根据其现有权力向平台营运者发牌和对它们作出规管，其中提出了自愿参与性质的方案：“平台营运者若有意获证监会发牌，便应在香港经营网上交易平台，并在其平台上提供符合“证券”定义的一项或多项虚拟资产的交易服务，该平台营运者便会归入证监会的管辖范围，并须领有第1类及第7类受规管活动的牌照。”2019年11月，香港证监会发布《监管虚拟资产交易平台立场书》，其中公布了适用于至少一种证券型代币提供交易服务的虚拟资产交易平台的监管框架。框架具体包含保管资产、网络保安、KYC、打击洗钱、市场监察、会计及审计、产品尽职审查和风险管理方面的严格标准。证监会指出，只有提供证券型代币交易服务的中央虚拟资产交易平台才会受证监会规管。 图1：《可能规管虚拟资产交易平台营运者的概念性框架》相关条文 《打击洗钱条例》颁布让新的发牌制度由自愿性转向为法定制度。2022年12月，香港特区立法会通过《2022年打击洗钱及恐怖分子资金筹集制度的（修订）条例草案》（以下简称为《打击洗钱条例》），其中规定：在香港经营虚拟资产交易所必须向香港证监会申领牌照。此项立法规管的专为中央虚拟资产平台而设的全新发牌制度将于2023年6月1日生效。在新制度下，于香港营运的中央虚拟资产交易平台将须根据《证券及期货条例》（第571章）及/或《打击洗钱条例》向证监会申领牌照（双重发牌制度）。该《打击洗钱条例》的提出，标志着香港全新的虚拟资产交易所发牌制度不再是自愿性，而是法定制度。此外，在该条例下，非证券型代币的虚拟资产交易也将受到规管。 图2：《打击洗钱条例》相关条文 《适用于虚拟资产交易平台营运者的指引》明确发牌要求细则。香港证监会于2023年6月1日，发布《适用于虚拟资产交易平台营运者的指引》，其中明确了发牌的要求细则（详见1.3章节）。此外，香港证监会给2023年6月1日前已在香港运营的虚拟资产交易平台1年过渡期，即可继续在香港运营直至2024年5月31日，并规定未在2024年2月29日前提交牌照申请的平台必须在2024年5月31日或之前结束在香港的业务。 图3：新法规实施关键时间节点 1.2新法规VS旧制度：从自愿性监管沙盒变为强制性发牌 从自愿性监管沙盒变更为强制性发牌，新法规填补了此前非证券型代币交易服务的监管空白。新法规与旧制度主要有以下区别：1）新法规为强制性发牌，而旧制度为自愿性参与监管沙盒；2）新法规为“双牌照”：在SFC《证券及期货条例》下的“1号牌+7号牌”（针对证券型代币）叠加《打击洗钱条例》下的VASP牌照（针对非证券型代币），旧制度仅为针对证券型代币的“1号牌+7号牌”；3）新法规发牌主体包括针对非证券型代币交易服务并随同该等交易服务提供附加的保管服务的中央平台，旧制度仅针对提供证券型代币交易服务并随同该等交易服务提供附加的保管服务的中央平台；4）新法规下的交易所客群包括零售投资者（只能交易“合资格的大型虚拟资产”），旧制度下的交易所客群仅面向专业投资者（个人资产800万港元以上；公司资产4000万港元以上）；5）新法规的监管重点除了旧制度的反洗钱和反恐怖主义融资，新增了投资者保护。 表1：旧制度VS新法规 1.3申请虚拟资产交易平台牌照要求及壁垒：资金+人员等 虚拟资产平台营运牌照的要求及壁垒包括资金、人员等。根据SFC于2023年6月发布的《适用于虚拟资产交易平台营运者的指引》，申请虚拟资产交易平台牌照需要具备：1）财务：平台营运者应时刻在香港实益拥有具有充分流通性的资产，金额应相等于平台运营者按持续基准计算至少12个月的实际营运开支；平台营运者需时刻维持不少于500万港元的缴足股本；平台运营者需时刻维持不少于该平台营运者的规定的速动资金金额（300万港元或《财政资源规则》第2条所界定的基本数额，以较高者为准）。2）人员：具备一定的学术、专业、行业资格、行业经验、认可行业资格及本地监管架构考试等要求。 图4：负责人员和持牌代表符合胜任能力的选项概述 1.4获得发牌的机构：目前仅OSL集团和Hashkey获得交易所牌照，另有18家已提交申请 目前仅OSLExchange和HashkeyExchange获得交易所牌照，另有18家已提交申请。截至目前，取得虚拟资产交易平台牌照的平台共有两家，分别是2020年12月取得牌照的OSL Exchange和2022年11月取得牌照的HashKey Exchange，两家交易所均在2023年8月3日宣布完成牌照升级，可以正式向香港的零售投资者提供服务（零售投资者目前仅可交易比特币和以太坊）。根据SFC，截至目前，共有18家企业提交了虚拟资产平台牌照申请，BGE、HKbitEX、HKVAX、VDX为根据证监会先前设置的自愿性受规管制度的原有申请者。虚拟资产交易平台其他申请者包括全球虚拟货币平台Bybit等，科技券商平台富途控股、老虎证券以及老牌香港券商胜利证券。 表2：虚拟资产交易平台牌照申请者名单 1.5香港虚拟货币监管框架逐渐完善，不同业务均有不同监管要求 香港针对虚拟资产的监管框架日益完善，不同业务对应不同的监管条例。1）针对虚拟资产交易平台（即虚拟资产交易所），实行“双牌照”制度：《证券及期货条例》下针对证券型代币的“1号牌+7号牌”，叠加《打击洗钱条例》下针对非证券型代币的VASP牌照。目前取得“1号牌+7号牌”的仅有OSL Exchange和Hashkey Exchange，但取得“双牌照”（即“1号牌+7号牌”和VASP牌照）的仅有OSL Exchange。2）针对提供虚拟资产交易服务，目前仅允许就1号牌持牌者提供虚拟资产交易服务（需在原1号牌做升级），且只可与获证监会发牌的虚拟资产交易平台合作，不论是通过介绍客户到有关平台进行直接交易或与有关平台开设综合账户。3）针对虚拟资产提供资产管理服务，9号牌持牌者所提供的服务如符合最低额豁免规定（即投资组合的已述明投资目标为投资于虚拟资产；或有意将投资组合中10%或以上的总资产价值投资于虚拟资产），须遵守《适用于管理投资于虚拟资产的投资组合的持牌法团或注册机构的标准条款及条件》所载列的额外规定。4）针对虚拟资产提供意见的服务，目前仅允许1号牌+4号牌的持牌者就虚拟资产提供意见（需在原牌照上做升级），仅可以向零售客户建议合资格的大型虚拟资产。 2香港虚拟货币现货ETF已发行，支持实物申赎 2.1亚洲首批虚拟资产期货ETF+现货ETF均落地于香港 亚洲首批虚拟资产期货ETF于2022年落地香港。2022年10月31日，香港监管机构证券及期货事务监察委员会（SFC）宣布将允许与比特币和以太坊期货相关的ETF上市。2022年12月13日，南方东英资产管理有限公司正式推出比特币期货ETF（3066.HK）和以太币期货ETF（3068.HK），并于12月16日正式在港交所上市交易。南方东英比特币期货ETF是亚洲首支比特币期货ETF，南方东英以太币期货ETF是全球首支以太币期货ETF，这两支ETF通过投资芝商所（CME）的比特币期货和以太币期货捕捉虚拟资产价格变动。2023年1月13日，三星资产管理（香港）有限公司推出的三星比特币期货主动型ETF（3135.HK）正式在港交所上市。从成交金额来看，上市日期至2024年5月30日，这3支虚拟货币期货ETF日均总成交金额约1986万港元。从资产管理规模来看，截至5月30日，3支虚拟货币期货ETF总资产管理规模约1.11亿美元（约合8.6亿港元）。 图5：香港3支虚拟货币期货ETF每日成交总金额 亚洲首批虚拟资产现货ETF于2024年落地香港。2023年12月22日，SFC发通函称已准备好接受虚拟资产现货ETF等基金的认可申请，标志着香港将成为亚洲首个接受比特币、以太币等虚拟资产现货ETF上市的市场。2024年4月30日，由嘉实国际、华夏基金（香港）、博时国际推出的首批6只虚拟资产现货ETF于香港联交所上市交易，这6支产品分别是：嘉实比特币现货ETF（3439.HK）、嘉实以太币现货ETF（3179.HK）、华夏比特币现货ETF（3042.HK）、华夏以太币现货ETF（3046.HK）、博时比特币现货ETF（3008.HK）以及博时以太币现货ETF（3009.HK）。这6支ETF的投资目标均为追踪芝商所比特币或以太币指数。 图6：虚拟资产ETF认购申述流程图 2.2虚拟货币期货ETF VS虚拟货币现货ETF 期货ETF和现货ETF核心区别为标的资产不同，持有现货ETF更接近于持有虚拟货币本身。虚拟货币期货ETF与虚拟货币现货ETF具备以下不同：1）核心区别为标的资产：虚拟货币期货ETF底层资产是期货合约，属于传统接融产品范畴； 比特币现货ETF底层资产是比特币，以太币现货ETF底层资产是以太币。2）表现影响因素：期货ETF受合约市场动态影响（包括期货合约的时间价值、展期成本等额外因素），现货ETF与比特币/以太币实时价格直接挂钩。3）潜在价格差异：期货ETF受合约市场动态和合约到期日影响，可能与虚拟货币现