基础化工行业专题研究：盈利或已触底、在建降速，推荐化工“硬资产”

2023年营收同比下滑，利润规模收缩 2023年基础化工行业上市公司（根据申万2021一级分类基础化工行业上市公司合计397家）共实现营业收入20861亿元，同比下降6.5%，实现营业利润1431亿元，同比下降45.4%，实现归属上市公司股东的净利润1114亿元，同比下降45.8%。行业整体综合毛利率为16.6%，同比-3.6pcts；整体净利润率为5.6%，同比-4.3pcts。 23年7月份以来，中国化工产品价格指数（CCPI）走势呈现反弹，四季度CCPI呈现回落。进入24年一季度，CCPI呈现小幅回升。CCPI从23/12/14的4579点小幅回升，到24/3/15回升至4700点，反弹幅度约2.6%。 2024年第一季度营收环比小幅下降，盈利情况环比大幅增长 2024年第一季度单季度基础化工行业全体上市公司共实现营业收入4884亿元，同比减少2.7%、环比减少5.4%；实现营业利润369亿元，同比下降14.4%、环比增加70.6%；实现归属母公司所有者净利润为291亿元，同比下降14.4%、环比增加100.1%； 实现净利率6.2%，同比-0.9pcts、环比+3.5pcts，期间费用率为9.2%，同比+0.5pcts、环比-0.9pcts。 2024年第一季度17个子行业营业收入同比增长，其中涨幅居前的子行业为其他橡胶制品、锦纶、粘胶、涤纶、改性塑料和聚氨酯，同比增速均在10%以上；而钾肥、非金属材料、其他化学纤维等子行业收入同比下滑较多。2024年第一季度13个子行业归母净利润同比增长，其中涨幅居前的子行业为炭黑（23Q1黑猫股份亏损较多拖累）、涂料、锦纶、钛白粉以及煤化工，同比增速超过50%；而其他材料、膜材料、粘胶、其他化学纤维、农药以及钾肥等行业同比增速下滑超过50%。 在建工程增速持续回落，固定资产增速出现拐点，规模仍持续扩张 2024年一季度期末基础化工行业全体/样本上市公司固定资产总额分别为11445/8756亿元，同比分别增长19.7%/17.8%，环比增长8.3%/7.5%；在建工程总额分别为3836/2516亿元，同比分别增长12.4%/1.8%，环比增长9.0%/8.3%。2022Q4在建工程同比增速达到自2012Q3以来的最高点，化工行业处在新一轮资本开支密集期。增速在23Q1见顶开始回落，到24Q1增速回落至21年Q2水平。基础化工行业固定资产增速在23Q4出现拐点，而固定资产规模仍持续扩张。2024年一季度期末基础化工行业全体/样本上市公司固定资产同比增速分别为19.7%/17.8%，同比分别+5.8/6.3pcts，环比+0/-0.4pcts。 投资建议：2024年Q1化工板块面临2000年以来仅有的多重低位的状态（价格、ROE、库存、PB），特别是行业PB在24年Q1已经跌至2000年以来的低位水平。 从22年Q2国内化工在建增速见顶后，新增产能投放压力抑制了化工板块的盈利预期。我们从硬资产和景气两条主线推荐： ①聚焦高质量发展的“硬资产”：重点推荐：万华化学、华鲁恒升、扬农化工 ②景气角度：（1）地产链：房地产端利好政策推出，产业链相关化学品（MDI/TDI，钛白粉，纯碱，有机硅，制冷剂，PVC等）有望受益，重点推荐：万华化学，建议关注：龙佰集团、远兴能源、硅宝科技、江瀚新材。（2）制冷剂：下游家电排产状况良好，产品价格维持上行趋势、供给配额制约束性强；建议关注：巨化股份。（3）景气修复中找结构性机会：需求韧性强且有望逐步迎来景气修复的农化、轮胎板块，农化板块重点推荐：扬农化工，建议关注大宗除草剂草甘膦相关标的：江山股份、和邦生物、新安股份、广信股份。轮胎板块建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份。（4）OLED材料：迎应用范围扩大、国产化率提升、单屏材料用量提升等多重增长；重点推荐：莱特光电、万润股份、瑞联新材，建议关注：奥来德。 ③聚焦前沿材料领域投资机会，合成生物学和催化剂在化工领域应用有望迎来广阔发展空间。重点推荐：华恒生物、凯立新材（与金属与材料组联合覆盖）。 风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期 1.2023年营收同比下滑，利润规模收缩 2023年基础化工行业上市公司（根据申万2021一级分类基础化工行业上市公司合计397家）共实现营业收入20861亿元，同比下降6.5%，实现营业利润1431亿元，同比下降45.4%，实现归属上市公司股东的净利润1114亿元，同比下降45.8%。 行业整体综合毛利率为16.6%，同比-3.6pcts；期间费用率为9.0%，同比+0.9pcts。行业整体净利润率为5.6%，同比-4.3pcts。 研发费用方面，2023年平均每家上市公司的研发费用较高的子行业为聚氨酯、氨纶、煤化工、氟化工和氮肥，平均研发投入均在2.5亿元以上；研发费用率较高的子行业为其他化学纤维、膜材料、涂料和氟化工，研发费用率均在4.5%以上。 图1：基础化工行业累计收入及同比增速 图2：基础化工行业累计归母净利润及同比增速 图3：基础化工行业毛利率及净利率 图4：基础化工行业期间费用率情况 图5：基础化工各子行业2023年研发费用及研发费用率 考虑到行业运行情况可比性角度，且近两年来上市公司较多，我们选取201家2017年1月1日以前上市且具有连续可比口径财务数据的基础化工企业作为统计样本（即2016年后数据均可比），下文关于子行业数据分析皆基于此样本数据（标注“样本”）。 2023年样本上市公司合计实现营业收入15647亿元，同比下降7.7%，实现营业利润1080亿元，同比下降46.5%；实现归属母公司所有者净利润为815亿元，同比下降47.5%。整体综合毛利率为16.8%，同比-3.7pcts；期间费用率为9.1%，同比+0.8pcts。行业整体净利润率为5.6%，同比-4.4pcts。 研发费用方面，2023年平均每家上市公司的研发费用较高的子行业为聚氨酯、氨纶、煤化工、氟化工和氮肥，平均研发投入均在2.5亿元以上；研发费用率较高的子行业为其他材料、其他化学纤维、氟化工、膜材料和涂料，研发费用率均在4.6%以上。 表1：基础化工行业（样本）财务数据 图6：基础化工行业（样本）累计收入及同比增速 图7：基础化工行业（样本）累计归母净利润及同比增速 图8：基础化工行业（样本）毛利率及净利率 图9：基础化工行业（样本）期间费用率情况 图10：基础化工各子行业（样本）2023年研发费用及研发费用率 从我们筛选的33个子行业数据看， 13个子行业收入同比增长，其中涨幅居前的为料，营业收入同比增长在10%以上； 用品、改性塑料、涤纶以及其他材 9个子行业毛利率同比增长，其中涨幅居前的为非金属材料、涂料、合成以及纯碱，毛利率同比提升幅度分别8.5/3.1/2.3/2.3/1.5pcts； 、粘胶 4个子行业归母净利润同比增长，分别为同比增长117.9%、75.3%、43.7%和8.4%。 用品、非金属材料、涂料以及合成 ， 表2：基础化工各子行业2023年财务数据（单位：亿元） 表3：基础化工各子行业2023年财务指标 图11：基础化工各子行业2023年收入同比增速及毛利率全景图 2023年7月-9月，中国化工产品价格指数（CCPI）走势呈现触底反弹，而进入四季度CCPI呈现回落。进入24年一季度，CCPI呈现小幅震荡回升，CCPI从23/12/14的4579点小幅回升，到24/3/15回升至4700点，反弹幅度约2.6%。据我们统计的187种化工品的价格及历史分位，截至2024/5/10，化工品价格位于历史分位在30%以下的共有114种，占比61.0%；位于历史分位30-50%的共有41种，占比21.9%，位于历史分位50%以上的共有32种，占比17.1%。 图12：我国化工产品价格指数（CCPI）走势 图13：化工产品价格历史分位 从散点图上看，截至24/5/10，多数化工品价格价差仍集中在50%以下，而个别化工品价格价差分位历史高位，包括R22、R32、硝酸铵、粘胶长丝、尿素等。 图14：化工产品价格及对应价差历史分位 2.24年第一季度营收环比小幅下降，盈利情况环比增长 2.1.营业收入环比小幅下降，净利润环比显著增长 2024年第一季度单季度基础化工行业全体上市公司共实现营业收入4884亿元，同比减少2.7%、环比减少5.4%；实现营业利润369亿元，同比下降14.4%、环比增加70.6%；实现归属母公司所有者净利润为291亿元，同比下降14.4%、环比增加100.1%；实现净利率6.2%，同比-0.9pcts、环比+3.5pcts，期间费用率为9.2%，同比+0.5pcts、环比-0.9pcts。 2024年第一季度单季度基础化工行业样本上市公司共实现营业收入3637亿元，同比减少4.8%、环比减少4.6%；实现营业利润275亿元，同比下降17.9%、环比增加68.6%；实现归属母公司所有者净利润为213亿元，同比下降18.1%、环比增加116.1%；实现净利率6.2%，同比-1.1pcts、环比+3.7pcts，期间费用率为9.3%，同比+0.6pcts、环比-0.9pcts。 表4：基础化工行业（样本）财务数据 图15：基础化工各子行业2024年第一季度收入同比增速及毛利率全景图 图16：基础化工行业单季度收入及同比增速 图17：基础化工行业（样本）单季度收入及同比增速 图18：基础化工行业单季度归母净利润及同比增速 图19：基础化工行业（样本）单季度归母净利润及同比增速 从我们筛选的33个子行业数据看， 2024年第一季度17个子行业营业收入同比增长，其中涨幅居前的子行业为其他橡胶制品、锦纶、粘胶、涤纶、改性塑料和聚氨酯，同比增速均在10%以上；而钾肥、非金属材料、其他化学纤维等子行业收入同比下滑较多。 2024年第一季度13个子行业归母净利润同比增长，其中涨幅居前的子行业为炭黑（23Q1黑猫股份亏损较多拖累）、涂料、锦纶、钛白粉以及煤化工，同比增速超过50%；而其他材料、膜材料、粘胶、其他化学纤维、农药以及钾肥等行业同比增速下滑超过50%。 注：炭黑、涂料、锦纶24Q1归母净利润增速同比显著增长，主要由于同比23Q1，该季度子行业内部分上市公司扭亏为盈或亏损明显减少，使得子行业净利润数额同比增幅较大。 表5：基础化工各子行业2024年第一季度营业收入及归母净利润情况（单位：亿元） 图20：基础化工各子行业2024年第一季度营业收入及同比 图21：基础化工各子行业2024年第一季度归母净利润及同比 2.2.24Q1毛利率环比基本持平，净利率环比改善 2024年第一季度基础化工行业全部上市公司实现毛利率为16.6%，同比下降0.7pcts，环比增加0.2pcts；2024年第一季度基础化工行业样本上市公司实现毛利率为16.8%，同比下降0.7pcts，环比下降0.2pcts。 分子行业看，33个子行业中有15个子行业毛利率同比提升，其中钛白粉、炭黑、其他材料、煤化工，同比提升超过4.0pcts；18个子行业毛利率同比下滑，其中毛利率同比下降幅度较大的行业主要为钾肥、其他化学纤维、有机硅、机，降幅均超过3.0pcts。 图22：基础化工行业单季度毛利率、净利率 图23：基础化工行业（样本）单季度毛利率、净利率 图24：基础化工各子行业2024年第一季度毛利率变动情况 2024年第一季度基础化工行业期间费用率为9.2%，同比增加0.5pcts，环比减少0.9pcts； 其中销售/ /研发/财务费用率分别同比+0.1/+0.3/+0.1/-0.1pcts， 分别环比 -0.2/-0.4/-0.3/+0.1pcts。 2024年第一季度基础化工行业（样本）期间费用率为9.3%，同比增加0.6pcts，环比减少0.9pcts；其中销售//研