透视央行货币政策工具箱

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 固定收益研究/策略报告 2024年5月31日 货币流动性系列报告二 ——透视央行货币政策工具箱 固定收益 相关报告： 货币流动性专题报告一：解码M22024.5.28 山证固定收益研究团队 分析师：王冠军 执业登记编码：S0760524040001邮箱：wangguanjun@sxzq.com 投资要点： 文章前述。央行使用货币政策工具可以调节经济中信贷规模和利率水平，不仅影响实体经济成长和金融体系流动性宽裕程度，更为市场研判经济前景，分析央行所传递的信号提供依据。因此，理解央行货币政策工具会对深度分析市场主体提供依据。本文首先从总量角度，介绍一般性货币政策工具即“三大法宝”；其次说明央行近年来对传统工具的创新；最后单独阐述日渐完善的结构性货币政策运作情况。 一般性货币政策工具包括公开市场操作、准备金制度和中央银行贷款。央行可使用三大传统工具产生总量影响，其中公开市场业务逐渐成为央行投放短期流动性的主要手段，央行再贷款和再贴现朝着结构性政策工具方向发展。 2013年以来央行在再贷款业务方面创新较多，设立多项借贷便利，提供中长期流动性并指导对应期限利率。央行创设常备借贷便利、中期借贷便利等，这些业务和短期逆回购共同组成基础货币投放方式；常备借贷便利是利率走廊上限，中期借贷便利利率已成为重要的中期政策利率。 疫情后央行明显增加结构性货币政策使用频率。结构性政策分为阶段性和长期性，兼具总量和结构作用，可以引导金融机构信贷投向，发挥精准滴灌、杠杆撬动作用。央行通过提供再贷款或资金激励的方式，支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷投放，有望降低企业融资成本。 风险提示：货币政策不确定性；经济基本面边际变化；海外货币政策与国内发生明显背离；货币政策工具发生创新；货币政策与流动性对债券市场影响路径发生变化。 目录 1.文章前述4 2.一般性货币政策工具5 2.1公开市场业务5 2.2存款准备金政策与制度7 2.3中央银行贷款9 3.传统货币政策的创新9 3.1类公开市场操作工具9 3.1.1短期流动性操作9 3.1.2央行票据互换10 3.2类法定存款准备金工具10 3.3类再贷款再贴现工具10 3.3.1常备借贷便利10 3.3.2中期借贷便利12 3.3.3抵押补充贷款13 4.结构性货币政策工具14 4.1结构性货币政策的定义和作用14 4.2结构性货币政策运作机制15 4.3结构性货币政策工具种类15 图表目录 图1：2024年2月非对称大幅下调5年期LPR引发市场关注（%）4 图2：2011年以来我国存款类金融机构法定存款准备金率变动（%）7 图3：外汇存款准备金率（%）8 图4：SLF、超额准备金利率和DR007波动情况（%）11 图5：我国利率体系和调控框架12 图6：参照MLF加点形成的LPR（%）13 图7：PSL余额（亿元）14 表1：2023年度公开市场业务一级交易商（部分）5 表2：2024年5月24日逆回购操作情况6 表3：2024年5月22日央票发行情况6 表4：2024年5月22日国库现金管理商业银行定期存款招投标情况7 表5：再贷款、再贴现利率表（自2024年1月25日起执行）9 表6：2024年央行常备借贷便利开展情况11 表7：2024年中期借贷便利开展情况12 表8：结构性货币政策运行机制15 表9：结构性货币政策工具种类15 1.文章前述 货币政策是指一国货币当局通过各种经济手段调节社会信贷总量和关键利率水平，从而达到最终目标的方针和措施总和。完整的货币政策体系包括货币政策目标体系、货币政策工具体系和货币政策传导机制。根据我国1995年颁布的《中国人民银行法》，我国货币政策目标是“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”。 为实现该目标，中国人民银行（下文简称“央行”）采取一系列货币政策工具，影响政策中介目标并传导至最终目标，为国民经济健康增长提供良好货币环境。央行官网所列出的货币政策工具包括：公开市场业务、存款准备金、中央银行贷款、利率政策、常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款、定向中期借贷便利和结构性货币政策工具。 2024年一季度，央行多次使用政策工具促进经济恢复，例如1月下调支农、支小再贷款和再贴现利率各0.25的百分点；2月非对称下调贷款市场报价利率（LPR），5年期LPR大幅下降至3.95%。央行对政策工具的使用，不仅影响实体经济成长和金融体系流动性宽裕程度，更为市场研判经济前景，分析央行所传递的信号提供依据。 图1：2024年2月非对称大幅下调5年期LPR引发市场关注（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 因此，理解央行货币政策工具箱对市场主体大有裨益。本文将首先从总量角度，介绍一般性货币政策工具即“三大法宝”；其次说明央行近年来对传统工具的创新；最后单独阐述日渐完善的结构性货币政策运作情况。 2.一般性货币政策工具 一般性货币政策工具是央行对整个经济体系的信贷和利率产生总量性影响的工具，在我国这种工具包括存款准备金制度、央行再贷款和再贴现、公开市场业务，在一些著述中被称为“三大法宝”。 2.1公开市场业务 公开市场业务（OpenMarketOperation,OMO）是目前央行投放基础货币，调节市场流动性的主要手段。我国的公开市场操作分为人民币和外币两部分，央行可以在公开市场上同交易对手进行有价证券和外汇的交易，实现货币政策调控目标。外汇公开市场操作于1994年3 月启动，人民币公开市场操作于1998年5月26日恢复交易，规模逐步扩大。自2016年“双顺差”时代结束以来，我国基础货币投放方式发生转折，从过去的外汇占款转向央行对其他机构债权。虽然公开市场操作被视为数量型调节手段，但在银行间超额准备金短缺的框架下，数量调整本身会影响价格即利率，因此公开市场操作对于调节银行体系流动性水平、引导货币市场利率走势、促进货币供应量合理增长均有积极作用。 从交易对象来看，目前公开市场操作的交易对象包括大型政策行、商业银行和证券公司。中国人民银行从1998年开始建立公开市场业务一级交易商制度，一批能够承担大额债券交易的商业银行开始作为公开市场业务的交易对象。近年来，公开市场业务一级交易商制度不断完善，先后建立一级交易商考评调整机制、信息报告制度等相关管理制度，一级交易商的机构类别也从商业银行扩展至证券公司等其它金融机构。 表1：2023年度公开市场业务一级交易商（部分） 政策性银行 商业银行 证券公司 中国工商银行股份有限公司中国建设银行股份有限公司中国农业银行股份有限公司 国家开发银行中国农业发展银行 中国进出口银行 中国银行股份有限公司交通银行股份有限公司 中国邮政储蓄银行股份有限公司 中国国际金融股份有限公司中信证券股份有限公司 招商银行股份有限公司兴业银行股份有限公司上海浦东发展银行股份有限公司 资料来源：中国人民银行，山西证券研究所 从交易品种看，中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。其中回购交易分为正回购和逆回购两种，正回购为中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，正回购为央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作，逆回购则相反。实际中，央行操作以逆回购为主，以此投放经济增长所需的基础货币，逆回购到期可以续作保持流动性不被收回。目前逆回购交易品种包括隔夜、7天、14天、21天、28天等。 表2：2024年5月24日逆回购操作情况 期限 中标量 中标利率 7天 20亿元 1.80% 资料来源：中国人民银行，山西证券研究所 现券交易分为现券买断和现券卖断两种，前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后者为央行直接卖出持有债券，一次性地回笼基础货币。 中央银行票据即中国人民银行发行的短期债券，央行通过发行央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。2004年到2011年，央行发行央票规模较大，每年超过 1万亿元，最高达到4万亿元；2014年以来，央行没有在内地市场发行央票，有时会在香港市场发行。 表3：2024年5月22日央票发行情况 期次 发行量（人民币） 期限 中标利率 2024年第四期央行票据（香港） 300亿元 3个月（91天） 2.75% 2024年第五期央行票据（香港） 200亿元 1年 2.7% 资料来源：中国人民银行，山西证券研究所 央行将国库现金管理也纳入公开市场操作范畴，通过利率招标的方式将国库现金存放于商业银行，商业银行相当于吸收一笔存款。此举以定期存款为工具，优化国库现金管理。截止2024年5月26日，2024年央行共开展5期中央国库现金管理商业银行定期存款招投标。 表4：2024年5月22日国库现金管理商业银行定期存款招投标情况 名称 中标总量 起息日 到期日 中标利率 2024年中央国库现 金管理商业银行定期存款（五期） 700亿元 2024年5月22日 2024年6月19日 2.28% 资料来源：中国人民银行，山西证券研究所 公开市场操作是央行主动干预和调节流动性的工具，相较于其他两种传统工具市场化程度更高。央行逆回购投放通常通过价格招标操作，可以控制规模，灵活精准，也可以及时反向冲销。此种工具发挥作用需要依托规模较大的国债市场。 2.2存款准备金政策与制度 存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金，金融机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。中央银行通过调整存款准备金率，影响金融机构的信贷资金供应能力，从而间接调控货币供应量。法定存款准备金制度同时覆盖人民币存款和外币存款。 图2：2011年以来我国存款类金融机构法定存款准备金率变动（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 2011年以来，所有机构的法定存款准备金率均呈下降趋势。事实上，由于准备金利率较低，法定存款准备金率已经在一定程度上异化为对商业银行的赋税，过高的法定存款准备金率 对商业银行的货币创造能力和盈利能力都造成阻碍。 2023年，央行分别在3月27日和9月15日各下调机构存款准备金率0.25个百分点，保 持银行间流动性充裕；2024年2月5日，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的机构）。目前，中小型和大型存款类金融机构的法定存款准备金率分别为7%和10%。 外汇存款准备金率是金融机构按规定向央行缴纳的外汇存款准备金与其吸收外汇存款的比率。央行可使用该工具调控外汇市场流动性，管理人民币币值预期和影响商业银行发放外币贷款的约束。央行于2023年9月15日下调金融机构外汇存款准备金率由6%下调至4%。 图3：外汇存款准备金率（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 法定存款准备金率可以调节商业银行的流动性约束。当法定存款准备金率下降，商业银行的部分法定存款准备金解冻为超额准备金，商业银行因此可以有更大发放贷款的空间，货币供给在银行愿意扩张贷款的前提下上升，表现为货币乘数上升；通常认为法定准备金率调整不影响基础货币数量，后者涉及央行资产负债业务的调整。 法定存款准备金率的调整影响巨大，即便从百分比变动的绝对值看变化很小，考虑到存款基数的庞大，其调整范围仍然很大；其调整只考虑总量并不影响资金结构，且频繁调整易扰乱商业银行经营计划。因此央行使用该工具调整的幅度不会过大，频率不会过高。 2.3中央银行贷款 央行贷款包括再贷款和再贴现。再贴现是中央银行对金融机构持有的未到期已贴现商业汇票予以贴现的行为，再贷款则是央行对金融机构的贷款。央行通过适时调整再贴现和再贷款的总量及利率，达到吞吐基础货币和实施金融宏观调控的目的，同时发挥调整信贷结构的功能。 央行可以通过下调“两再”利率使机构融资成本下降，增加金融机构融资意愿和规模。金融机构向央行申请贷款之后，央行资产负债表规模扩大，基